【正文】 特的許多簡單規(guī)則，這是通常被股份公司管理層忽視的規(guī)則，當然除非他們是為自己的子公司制定分紅政策。查理在20世紀80年代和90年代初，股票回購不常見，而巴菲特稱贊那些經(jīng)理們，他們認識到購買價格是1美元而價值是2美元的股票很少比使用公司資金的其他方法差。拆股有三個結果：它們通過促進股票周轉率，增加了交易成本；它們吸引了持短期的、面向市場觀點的股東，它們過度關注股票市場價格；以及作為這兩種效應的結果，它們導致價格與企業(yè)內在價值的實質性分離。首先，過高的股票價格削弱了伯克希爾的股東將他們的股票權益贈與家入或朋友的能力，盡管巴菲特已經(jīng)提供了幾個明智的策略處理這個問題，如向受贈者便宜出售。B股有現(xiàn)存A)R1/30的權益；只是其投票權只有A股的1!200，而且B股不能參與伯克希爾的慈善捐贈計劃。這些克隆—根據(jù)對信托單位的需求買賣伯克希爾股票的投資信托—本會在股東身上增加成本。他們說，他們既不會按市價購買A股，也不會按發(fā)行價購買B股。然而，你不應當為巴菲特和芒格的披露感到驚奇。與通常的做法不同，巴菲特認為在購買整個企業(yè)時，極少有原因支付溢價。巴菲特將這些不尋常類別之外的高溢價收購，歸咎為打算收購的經(jīng)理們的三種動機：收購的興奮、規(guī)模擴大的興奮，以及對企業(yè)合并后的協(xié)力優(yōu)勢的過分樂觀。藝術品收藏的企業(yè)。相反，巴菲特注意到，股票收購中的賣家根據(jù)買家股票的市場價格，而不是其內在價值衡量購買價格。巴菲特認為“買家出售部分自己收購賣家”會帶來更清晰的思考。 查理巴菲特說，實際上大多數(shù)收購是貶值的。巴菲特還把錢放在他的代言人那里，提醒潛在的賣家，伯克希爾已經(jīng)從家族或者其他有限股東的群體中獲得了它的許多企業(yè)，并邀請他們與每一位先前的賣家核對，看看伯克希爾是否言出必行。對于任何投資者或者經(jīng)理的評估工具箱來說，這些是必不可少的工具。格雷厄姆在20世紀30年代撰寫的一篇諷刺文學作品來說明這種操縱可以多么嚴重。認識到發(fā)明一種超越GAAP的會計制度非常困難，巴菲特清楚地闡明了一套概念，這些概念朝著使財務信息對投資者和經(jīng)理們有用走出了一段更長的路。這些會計規(guī)則遮掩了伯克希爾經(jīng)濟表現(xiàn)中的一項重要因素：其被投資公司的未分配收益是伯克希爾價值的一項巨大組成部分，但若使用GAAP就不會在財務報表中得到報告。但是它們對于伯克希爾來說，而且很可能對于許多個體投資者來說，卻大不相同。它在資產(chǎn)負債表上作為一項資產(chǎn)記錄，然后作為年度費用攤銷，通常達40年。經(jīng)濟商譽的數(shù)量是那種超越的資本化價值。首先，企業(yè)經(jīng)濟商譽價值的最佳指南是它在無杠桿的有形凈資產(chǎn)—不包括商譽的攤銷費—上能獲得多少收益。伯克希爾總是告訴其股東所收購的企業(yè)在扣除GAAP要求的任何收購價格調整之后的經(jīng)營結果，在解釋為何這樣做的原因時，巴菲特發(fā)表了這個觀點。巴菲特把（。對于大多數(shù)企業(yè)來說，（c）通常超過（b），因此現(xiàn)金流軌析通?？浯罅私?jīng)濟現(xiàn)實。盡管說起來簡單，但是計算內在價值既不容易也不客觀。內在價值、賬面價值和市場價格之間的差異或許難以說清楚，它們可以朝任何一個方向運動，但幾乎肯定有某種差異。然而，是否每一個人都學到了這個教訓還值得懷疑，因為自伊索時代起這個教訓就再三得到告誡，可是自伊索時代起這個教訓就不斷地重演‘會計政策與納稅問題 巴菲特關于經(jīng)濟商譽與會計商譽，以及所有者盈利的文章導致了一種對頻縈出現(xiàn)在頭條新聞上的延續(xù)了幾十年的老會計爭論的政策見解：兼并在會計上應當作為一家公司對另一家的“盤購”（Purchase），還是作為先前單獨公司的“聯(lián)營’（Pooling）？差別在于，結合后的公司是否必須攤梢會計商譽，作為影響幾十年盈利的一種費用。這種解決方案是為商譽記錄一項資產(chǎn)，但并不要求自動對它提取費用，影響未來收益。） GAAP有足夠多的麻煩。 對會計報告完整性的要求是無止境的，定期發(fā)展出的新的會計詭計不斷困擾著美國股份公司的首席財務官（CFO兒要捕捉的最新產(chǎn)品是“重組冊冊Restructuring）的會計處理，整個會計機動性范圍的一種標簽．這些機動性可以使經(jīng)理們比以前更加靈巧地從事由來已久的盈利管理和平滑技巧。 來自巴菲特對財務信息討論的清楚一課就是，會計方法有其內在的局限，盡管那是絕對必須的。這種判斷可能包括，進行調盆以確定透明盈利、所有者盈利和內在價值，并顯示GAAP不要求在財務報告中記錄的股票期權或者其他義務的實際成本。”不錯過一次抨擊，巴菲特俏皮地說：“它對股東的影響不會像對我那樣消極。 巴菲特的文章能夠再教育一代學生，而且繼續(xù)教育他人。例如，在每年末，大約9835的流通股被那些在年初即是股東的人持有。這些所有者中的許多人愿意在年報上花大量的時間，因此我們盡力向他們提供如果將我們的角色對換時我們認為有用的信息。你們的螢事長有一個堅定的9 1979年。在私營公司里，你會有這樣的需求；在公開募股的公司里，你應該有同樣的期待。顯然，詳細的程度必須有別，尤其是在信息可能會對公司的競爭對手或這樣的入有利的地方。如果，它們將想法和交流集中于短期效益或短期股票市場結果上，那么在很大程度上它們會吸引專注于相同因素的股東。一家餐館可以尋找特定的?？汀埠每觳?、精制餐、東方食品等等的看顧—并最終得到了一群合適的信徒。 對于股份公司及其尋求的股東來說也是如此。巴菲特對這本書推祟備至，他曾說，“拜讀了《普 通股的不普通利潤》之后，我找到了菲爾冊—譯者注 管理人員尋求本公司股票活躍交易的推論讓我們迷惑不解。哈撒韋殷東“位子”的人，可能很難發(fā)現(xiàn)一群更好的股東坐在這些“位子，上面。有時這是因為背理人員不愿披露企業(yè)的實質間皿，但在更多情況下，一場毫無給果的股東年會是由于到場的股東們更關心自己的表現(xiàn)機會，而不是股份公司的事務。 伯克希爾的服東年會劇完全是另外一種情況。富 A冊后的致殷東的信有時會報告出庸先前膠東大．的人數(shù)。查理 查理和我希望你們不要認為自己僅僅擁有一紙價格每天都在變動的憑證，而且一旦發(fā)生某種經(jīng)濟或政治事件就會使你緊張不安，它就是出害的候選對象。即便在計算時把我擁有的股票數(shù)量排除在外，伯克希爾股票的年成交量也僅是其他美國大公司的一個零頭。如果我們有堅定的長期投資期望，那么短期的價格變化對我們來說就毫無意義，除非它們能夠給我們提供以有吸引力的價格增加所有權的機會。0。 查理和我不能向你們允諾什么，但是，我們可以保證，無論你們選擇做我們的合伙人多長時間，你們的財產(chǎn)都將與我們的同步變化。我們不以規(guī)模來衡量伯克希爾的經(jīng)濟意義或表現(xiàn)，而以每股的增長來衡量。然而，方才敘述的原理仍然有效：以我們今天運作的這樣的龐大資本，很難達到在資本規(guī)模小得多的時候所取得的成就。我們的第二個選擇是擁有相似6 、賬面價值率市場價格。但是，我們繼續(xù)優(yōu)先考慮1000的收購，而且在某些年份我們非常幸運：1995年，我們實際收購了3家公司。在這方面，低迷的股市可能給我們帶來極大的優(yōu)勢。 總體而言，伯克希爾及其長線股東從不斷下跌的股市中受益匪淺，這很像一個經(jīng)常采購食品的人從不斷下跌的食品價格中受益。但是，我們會向你們匯報我們妝制的各主要企業(yè)的收益，它們是我們認為極為重要的數(shù)字。例如，我們的企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)是在上升還是下降？查理和我需要確切知道哪一種情況占上風，并相應調整我們的期望。當我們用非傳統(tǒng)的手段來衡量我們的進步時，我們將試圖解釋這些概念以及為什么我們認為這些概念非常重要。既然整個企業(yè)（其收益完全可報告）的讀價通常兩倍于其部務段權（其收益大部務不可報告）的比價，所以這的確是我們經(jīng)常面對的選擇。從這些我們被投資方的未分配利潤中，我們還扣除了如果將這些利潤作為紅營派發(fā)給我們時應納的稅。很明顯，我們投資的公司所作出的資本決策并沒有使作為股東的我們分得紅利，但總的來說，對于它們留存的每一個美元，我們已經(jīng)儲存了遠遠超過一美元的價值。這種保守的做法不利于我們的經(jīng)營業(yè)績，但考慮到我們對投保人、債權人和許多將他們的絕大部務凈資產(chǎn)交給我們管理的股梁持有人所承擔的信托義務，這是帷一能使我們自在安逸的做法。 此外，伯克希爾已經(jīng)引人了兩種低成本的、無風險的財務杠桿來源，使我們可以安全地擁有遠高于單憑我們的股本金所允許擁有的資產(chǎn)：遞延稅額以及“浮存”（Float )—我們的保險企業(yè)持有的他人的資金，因為在賠付損失之前保險公司先得收取保險費。必須明白，這兩項是等同的；它們是真正的負債，是沒有違約賠償或到期日的負債。我們不僅在過去達到了這個目標（盡管你們的董事長犯過一些重要錯誤），而且在收購了GEICO之后，我們現(xiàn)在已經(jīng)大大增加了將來實現(xiàn)這個目標的期望。 。不能靠花股東的錢來滿足。 當然，不能保證將來我們也可以免費得到浮存。 更妙的是，這種籌款到目前為止無需成本?！保? 查理和我采用的財務計算方法，從不允許我們用一夜好夢，換取博得幾個百分點的額外收益的機會。 ？．我們權少舉債、當我們的確禽要借錢時，我們盡1使貨款構建在長期固定利率的券拙上。 我們發(fā)現(xiàn)，到目前為止，被投資公司的未分配利潤總的來說對伯克希爾完全有利，就好像它們已經(jīng)派發(fā)到了我們的手中（因此也就好像它們已包含在我們正式報告的收益中）。 我們試圖通過經(jīng)常報告“透明”（Lookthrough）盈利……來抵消常規(guī)會計的葬端。 。 長久以來，我們的企業(yè)實際上全都超出了我們的期望。 簡言之，我們力圖在年報里給你們提供真正有意義的數(shù)字和信息。 ，又因為傳統(tǒng)會計的局限性，所以報表中的合并利潤相對來說幾乎沒有揭示我們的真實經(jīng)濟成果。第二，低迷的股市使我們的保險公司更容易以有吸引力的價格購買優(yōu)秀企業(yè)的小部分股權—包括增加我們已擁有的企業(yè)的股份。如果這些收殉與我們過去收購的質量相同，就會對伯克希爾有很大的好處。股票的價格和可獲得的程度，以及對保險資金的需求決定了任何特定年份的資產(chǎn)配里。實際上，我們認為，幾乎沒有哪家大企業(yè)有機會在一段相當長的時間內以每年15％的復合增長率提高企業(yè)內在價值。但是，知果我們的增長率沒有超過一般大型美國股份奮司的增長率，那么我們將會大為失望。此外，如果我做了什么蠢事，我希望你們能從我也遭受了相同比例的損失上得到些安慰。 查理和我對這種把雞蛋放在一個籃子里的情況完全放心，因為伯克希爾本身就擁有各種各樣業(yè)務真正迥異的公司。我們吃自己燒的飯。例如，作為可口可樂公司和吉列公司股票的持有者，我們把伯克希爾當成是兩家非凡企業(yè)的非經(jīng)營性合伙人，我們用這兩家公司的長期進步，而不是其股票每個月的漲幅，來衡量我們的成功。在我們這里，我們沒有把伯克希爾的股東看成是過往人群中不知姓名的成員，而是把他們看作為了在身后留下些什么而將他們的資金托付予我們的、共擔風險的投資者。（由于我們的持股規(guī)棋，不管怎樣我們而是有控懂權的合伙人。我們的證券投資活動就是個主要的例子。因為股東年會就是解答這攀問冊的時間率幼點，所以查理和我翻陰反樂意回答所有的問題，無論要花多少時間。（這種情況是不可通免的：為了每股股票的價格，你不得不告訴癡迷的聽眾你關予這個世界應當如何運轉的意見。而且，我們希望這些愿望成真。 我們非常青睞那些喜歡我們的服務和菜譜、并且年復一年返回的所有者。我見到他時，他本人同他的思想一樣給我 留下了深刻的印象。0美國著名投資家，1928年以證券軌析師開始其職業(yè)生涯，并于1931年創(chuàng)辦了費雪公司 （Fisher＆Company）—一家投資咨詢公司。但是，餐館不可能經(jīng)常變換自己的特色，并以贏得滿意而穩(wěn)定的顧客而告終。 受入尊敬的投資者兼作家菲爾當我們的營運經(jīng)理們告訴我們發(fā)生了什么事時，我們不指望一份公共關系文件，而且我們認為你們也不應該收到這樣的文件。 我們認為，你們作為所有者，如同我們有權在伯克希爾為了避免打斷這 本書中的敘述，摘錄中的冊節(jié)并沒有用們圈或者其他者號指明。對這家公司，我們的所有者率經(jīng)理們都有相當長遠的眼光，因此很難在每個季度對志在長遠的事談出些什么新的、含義深刻的東西。這樣你們就可以獲得更多有用的信息，而且我們也不會感到厭煩。盡管仍然需要贏得戰(zhàn)斗、但這本書打算要幫助這種追求。這個立場得到了格雷厄姆一多德基本估價分析的支持。結合生命的兩個確定性，最后的文章包括了巴菲特對他的個人壽命的許多玩笑之一：如果享受生活促進長壽，那么他正在危及瑪士擻拉（Methuselah）的紀錄（969年無在關于這本文集的專題討論會中，有人問巴菲特的死會對伯克希爾的股票有何影響。巴菲特天天使用它，而且已經(jīng)分配了幾十億美元這樣做。巴菲特經(jīng)常這樣做，他向投資者提供GAAP不要求的．但如果他們的位里對調時巴菲特要看的信息，如分部的數(shù)據(jù)。前者特別難對付，正如在闡明對股票期權會計處理的爭論如何揭示了許多主管入員和會計的狹勝主義時巴菲特所說的那樣。它與現(xiàn)實相符是因為，在實際上所有的兼并中（a)一方是購買者而另一方是出售者，而且（b）勸買到的經(jīng)濟商譽實際上在將來不是減少而是增加。會計純化論者認為這是惟一有意義的方法．因此要廢除聯(lián)營法，并要求對所有的兼并采用盤購法。寫文章的人求助于說寓言的入，說明在一千年里估價一直相同—伊索說“手中的1只鳥值灌木叢中的2只”，而巴菲特則將這個原理延伸到了資金。相比之下，賬面價值容易計算，但用途有限。這就是為何伯克希爾額外地為其收購的企業(yè)報告所有者盈利，而不是僅僅依靠GAAP盈利數(shù)字，或者現(xiàn)金流數(shù)字。巴菲特稱（a)＋（b）一（c）的結果是“所有者盈利”。巴菲特認為這種計算不完整。其次，既然經(jīng)濟商譽應當在其所有的經(jīng)濟成本中得到度量，也就是在攤銷之前，因此評估可能的企業(yè)收購也應當不考慮這些攤銷。實際上，相對于有形資產(chǎn)有更多經(jīng)濟商譽的企業(yè)，比缺少經(jīng)濟商譽的企業(yè)，受通貨膨脹的影響小。 經(jīng)濟商譽是另一回事。 會計商譽與經(jīng)濟商譽之間的差別眾所周知，但巴菲特的洞察力使這個主題讓人耳目一新。透明盈利在伯克希爾的凈收益上增加了被投資公司的未軌配收益，并減去了增加的稅金。GAAP投資會計方法要求對控股的股權使用合并法，這意味著在母公司的財務報告上報告被投資公司財務報告中的所有項目。除了譏諷精神，格雷厄姆解釋的會計詭計不會與經(jīng)常在美國股份公司中出現(xiàn)的有很大不同， 巴菲特強調，有用的財務報表必須能讓使用者回答關于該企業(yè)的三個基本問題：公司大約值多少錢，滿足其未來義務