【正文】 企業(yè)時(shí)工作做得有多好。在剖析通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）的重要方面時(shí)，巴菲特說明了它們?cè)诶斫夂驮u(píng)估任何企業(yè)或投資時(shí)的重要性和局限性。查理告訴我們，寬容的法律使LBO利潤(rùn)巨大，但LBO削弱了股份公司，為支付巨額債務(wù)給現(xiàn)金產(chǎn)生加上了沉重的滋價(jià)，并增加了收購(gòu)的平均成本。其經(jīng)理—通常以協(xié)力優(yōu)勢(shì)和規(guī)模的理由使他或她的行為合理化，正在把興奮和過度的樂觀主義提高到股東的利益之上。這對(duì)伯克希爾來說，已經(jīng)越來越難。相當(dāng)可信，巴菲特認(rèn)為那是犯罪。 B股被設(shè)計(jì)來只吸引軌享巴菲特的專注投資者哲學(xué)的投資者。 為了回應(yīng)這些結(jié)果，巴菲特與伯克希爾做了件有獨(dú)創(chuàng)性的事。這些破壞價(jià)值的股票回購(gòu)常常是為了抬高下沉的股價(jià)，或者補(bǔ)償因在這種低價(jià)格上執(zhí)行股票期權(quán)而同時(shí)發(fā)行的股票。 在伯克希爾，事情是那么與眾不同。 股份公司的分紅政策是一個(gè)重大的資產(chǎn)分配問題，這總是屬于給股東的利息，但卻很少向他們解釋。 不像許多CEO他們渴望自己公司的股票在市場(chǎng)中以可能的最高價(jià)交易，巴菲特寧愿伯克希爾的股票按其內(nèi)在價(jià)值或圍繞其內(nèi)在價(jià)值交易—既不太高也不太低。但是，當(dāng)零息債券開始由越來越弱的信用發(fā)行，而他們的自由現(xiàn)金流不能支撐不斷增加的債務(wù)時(shí)，間題就來了。他認(rèn)為這種失誤是任何一年級(jí)的統(tǒng)計(jì)學(xué)生都看得出的錯(cuò)誤假設(shè)：研究期間普遍的歷史條件將來也完全一樣。 在所有的投資考慮中，一個(gè)人必須防備巴菲特所說的“習(xí)‘慣的需要”。 其他對(duì)術(shù)語的滋用包括，模糊投機(jī)與套利作為一種穩(wěn)定的現(xiàn)金管理方法之間的差異；后者對(duì)伯克希爾這種產(chǎn)生大量超額現(xiàn)金的公司來說非常重要。 “相關(guān)投資”這個(gè)詞也沒有使巴菲特產(chǎn)生共鳴。在第一次讀到它之后的40多年中，巴菲特仍然認(rèn)為這些字是正確的。他是你假設(shè)的生意合伙人，他每天都要買人你在一家企業(yè)的權(quán)益，并按流行的市場(chǎng)價(jià)格賣給你他的權(quán)益。吐溫e的建議：“把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里—然后看住這只籃子。金融和思維的集中策略或許會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)，它提高了投資者考慮企業(yè)的強(qiáng)度，以及在購(gòu)買之前他必須對(duì)基本特征所具有的舒適水平。 巴菲特指出了貝塔值的荒謬，他說：“一個(gè)相對(duì)市場(chǎng)已經(jīng)陡直下跌的股票……在低價(jià)位時(shí)比它在高價(jià)位時(shí)變得‘更有風(fēng)險(xiǎn)了’。 巴菲特以諷刺和建議回應(yīng)：諷刺是他的投資哲學(xué)的飯依者很可能應(yīng)該捐助學(xué)院和大學(xué)中的教授職位，確保有效市場(chǎng)教條的永久教授；建議是別理睬現(xiàn)代金融理論，以及對(duì)市場(chǎng)的其他準(zhǔn)成熟的觀點(diǎn)，并專注于投資編結(jié)（investment knitting）。 在激起的討論中，人們開始注意巴菲特的成功投資紀(jì)錄，并呼喚回歸格雷厄姆一多德的投資和企業(yè)治理方法。巴菲特認(rèn)為大多數(shù)市場(chǎng)并不完全有效，而且用風(fēng)險(xiǎn)均衡易變性是總體的歪曲。 留下的風(fēng)險(xiǎn)能夠通過一種簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)名詞—稱作貝塔（beta )—來衡量，貝塔顯示了證券相對(duì)于市場(chǎng)的波動(dòng)程度。更好的做法是，就像在伯克希爾，股票期權(quán)并非是主管人員報(bào)酬的一部軌。 有可能用股票期權(quán)慢慢灌輸一種鼓勵(lì)管理人員像所有者那樣思考的管理文化，巴菲特贊同這種觀點(diǎn)。令入詫異的是，其他美國(guó)公司并未追隨這一公司慈善捐助活動(dòng)的榜樣。這并不容易，但很明智。20世紀(jì)80年代，他確 實(shí)使幾家公司重新煥發(fā)生機(jī)，包括思考特紙業(yè)（Scott Paper），因此被請(qǐng)去治理陽光公司。鄧萊普（AL Dunlap）“使境況不佳的陽光公司（ Sunbeam）峰回路轉(zhuǎn)的攻擊性計(jì)劃。在這種情況下，董事能夠掌握的最有效武器乃是他或她威脅要辭職。例如，在控股股東同時(shí)也是經(jīng)理的公司中，董事的權(quán)力最為弱小。用股票期權(quán)酬報(bào)管理人員是一種備受吹捧的選擇；而更多地強(qiáng)調(diào)董事會(huì)的作用是另一種選擇。按巴菲特的說法，與教科書中的組織行為規(guī)則相反，為一家特定的公司環(huán)境制定一條抽象的命令鏈?zhǔn)招趸?。但是，即便是一流的?jīng)理，有時(shí)也會(huì)有與股東利益相沖突的利益。在允許我準(zhǔn)備這本書時(shí)，巴菲特說我會(huì)成為格雷厄姆思想，以及巴菲特對(duì)其實(shí)際運(yùn)用的傳播者。在巴菲特的文章中，這些溉言絕句被落實(shí)到了巴菲特在生活和成長(zhǎng)中遵循的，更具體的原則上。伯克希爾謹(jǐn)懊地使用貸款，而且僅在它得到的與付出的等值時(shí)才出售股權(quán)。同一時(shí)期，每股營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從剛過4美元增至500美元左右，即大約18%的年增長(zhǎng)率。伯克希爾還擁有多家大公司相當(dāng)數(shù)額的股權(quán)，包括美國(guó)運(yùn)通公司（American Express）、可口可樂公司（The CocaColaCompany）、沃爾特 作為伯克希爾 基本價(jià)值分析原理—首先由巴菲特的導(dǎo)師本 陳鑫2003年秋于上海 拜讀過沃倫同樣，那種認(rèn)為“巴菲特買什么，我也買什么，這樣我就可以成為巴菲特，的想法也是極其愚奮的。如果你能每個(gè)月將本金增長(zhǎng)20%，那么兩年下來你的本金將增長(zhǎng)79倍，我不必再重復(fù)這個(gè)老掉牙的例子，因?yàn)榻^大多數(shù)人（包括我在內(nèi)）做不到這一點(diǎn)。我想這種抱怨過于片面。 其次，巴菲特在書中表述的投資理念是一種基礎(chǔ)理念（好比法律中的憲法），新技術(shù)革命只會(huì)使這種理念不斷升華。 伯克希爾業(yè)績(jī)不佳的主要原因是它投資的幾家大公司在1999年的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)極糟：%；%；聯(lián)邦房屋抵押貸款公司下跌41%；通用再保險(xiǎn)公司下跌50%。因?yàn)檫@些經(jīng)理若是真的看好自己公司的股票，只要到二級(jí)市場(chǎng)上去買就可以了。巴菲特本人認(rèn)為，這本書比到目前為止的任何一本關(guān)于他的傳記都要好，如果他要挑一本書去讀，那必定是這本。但是，這些信中蘊(yùn)含的思想并沒有引起本應(yīng)獲得的廣泛關(guān)注。例如，巴菲特認(rèn)為用股票期權(quán)酬報(bào)經(jīng)理會(huì)對(duì)股東產(chǎn)生毒害作用，他更傾向于直接用現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)經(jīng)理。他還說自己在1999年的資產(chǎn)配置成績(jī)只能得個(gè)“D”?！芭f經(jīng)濟(jì)”公司也能利用信息技術(shù)降低成本，提高競(jìng)爭(zhēng)力及盈利能力，如柯達(dá)公司利用信息技術(shù)簡(jiǎn)化原材料采購(gòu)環(huán)節(jié)，結(jié)果在產(chǎn)品售價(jià)不變的情況下進(jìn)一步提高了公司的盈利水平。 的確有不少人抱怨巴菲特沒有買進(jìn)高通公司（Qualm）的股票，因?yàn)檫@家擁有CDMA核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)的公司在1999年上漲了近30倍。我們的確可以抓住一些良機(jī)，賺個(gè)盆缽滿溢，但要想保持長(zhǎng)久的盈利紀(jì)錄簡(jiǎn)直比登天還難。但是，我建議你千萬不要抱若成為“中國(guó)的巴非特”的想法來閱讀這本書。如果你在閱讀過程中有什么建議，可以通過我的電子郵件地址：xinchenc,與我取得聯(lián)系，以便在重印時(shí)補(bǔ)正。這本精選集和以此為主題的研討會(huì)的動(dòng)機(jī)在于，通過將這些信傳播給更多的讀者來糾正市場(chǎng)觀念中的無效率。這種捍衛(wèi)從對(duì)現(xiàn)代金融理論慷慨激昂的反駁，到對(duì)用股票期權(quán)酬報(bào)經(jīng)理的毒害作用有理有據(jù)的證明，再到對(duì)夸大了的有增效作用的收購(gòu)和現(xiàn)金流盆軌析的益處有說服力的辮駁。伯克希爾還出版《布法羅新聞報(bào)》（The Buffalo News )，并擁有生產(chǎn)或銷售的產(chǎn)品范圍從百科全書、家具和清潔系統(tǒng)，到巧克力糖果、冰淇淋、鞋子、制服和壓縮機(jī)的其他公司。伯克希爾投資組合中可流通證券的價(jià)值，按每股的價(jià)格計(jì)算，曾從1965年的4美元上升至2000年的50000美元以上，大約是25%的年增長(zhǎng)率。 如果留存收益并用來再投資產(chǎn)生的利潤(rùn)在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)至少能實(shí)現(xiàn)與每股市值同比例的增長(zhǎng)，那么伯克希爾會(huì)這么做。冊(cè)譯者注當(dāng)關(guān)注基本面，有耐心，并按常識(shí)做出良好的判斷。他將自己視為格雷厄姆思想用來證明其價(jià)值的樣板。最好的經(jīng)理在進(jìn)行公司決策時(shí)像所有者那樣思考，他們牢記股東的利益。 除了巴菲特在披露公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的慣例中所表現(xiàn)出的對(duì)所有者的傾向性，以及上面總結(jié)的與股東相關(guān)的公司原則之外，下一堂管理課是要省卻管理體制的公式。 重大的改革常常把目標(biāo)放在使管理者與股東的利益相一致，或是加強(qiáng)董事會(huì)對(duì)CEO的監(jiān)督上。 大部分改革只是泛泛而談，并未注意到巴菲特區(qū)分出的各種童事會(huì)地位的主要差別。巴菲特相信，在這種情況下，要使董事會(huì)的效用最大化，那么董事會(huì)的規(guī)模要小，而且主要應(yīng)由外部董事組成。作為一個(gè)極端但非典型的例子，請(qǐng)考察艾爾巴菲特把這個(gè)處于衰敗中的工作支撐到了1985年，但未能使其財(cái) e美國(guó)公司的一位主管入員，自稱搜長(zhǎng)使?fàn)顟B(tài)不佳的公司“峰回路轉(zhuǎn)。盡管不清楚巴菲特是否贊同鄧萊普式的短期主義，但他自己在顧及社區(qū)信任度的基礎(chǔ)上平衡短期成果與長(zhǎng)期前景的方式顯然與之不同。這是針對(duì)管理部門一股東關(guān)系核心的一種緊張狀態(tài)所采取的創(chuàng)造性的現(xiàn)實(shí)對(duì)策。而且，一經(jīng)授予，股票期權(quán)就常常是不可撤銷的，無條件的，并且在與個(gè)人業(yè)績(jī)無關(guān)的情況下使管理人員得益。如果使用股票期權(quán)，那么期權(quán)應(yīng)與個(gè)人業(yè)績(jī)而非公司業(yè)績(jī)相關(guān)，而且應(yīng)根據(jù)公司的商業(yè)價(jià)值定價(jià)。留下的風(fēng)險(xiǎn)是投資者惟一會(huì)得到補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，據(jù)說如此。 作為一系列著名投資者的一部分延續(xù)到了格雷厄姆率多德—他們通過邏輯與經(jīng)臉揭穿了標(biāo)準(zhǔn)的教條。不斷增加的懷疑論者說，貝塔值不能實(shí)際側(cè)量重要的投資風(fēng)險(xiǎn)，總之資本市場(chǎng)實(shí)際上不足以有效地使貝塔值有意義。在不承認(rèn)巴菲特時(shí)，現(xiàn)代金融理論的熱心者仍然堅(jiān)持說，投資者的最佳策略是根據(jù)貝塔值或者投飛鏢分散投資，并持續(xù)重新配置投資組合。也許這些因素是模栩的，尤其在與貝塔值的誘人精度相比時(shí)，但關(guān)鍵在于對(duì)這些間題的判斷不可避免，除了投資者的不利條件之外。按照這個(gè)觀點(diǎn)，當(dāng)投資和投資考慮被散布得過于空洞時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就上升了。nhead Wilson）中得到了馬克 格雷厄姆最意義深遠(yuǎn)的貢獻(xiàn)之一是生活在華爾街的一個(gè)人物，市場(chǎng)先生（Mr. Market）。巴菲特遵循這個(gè)理論，他注意到格雷厄姆說過，如果一定要把穩(wěn)定投資的奧秘濃縮成4個(gè)字，那么它們就是：安全空間。它們完整地聯(lián)系在了一起，因?yàn)槌砷L(zhǎng)必定被當(dāng)做價(jià)值的一個(gè)組成部軌。然而，即使這些詞也發(fā)出了多余的聲音；未經(jīng)修飾的術(shù)語投資者最恰當(dāng)?shù)乇硎隽税头铺?。正是這種堅(jiān)持做自己知道的事，使巴菲特避免了其他人尤其是那些抱有快速致富幻想的人；幾個(gè)世紀(jì)以來經(jīng)常滋生投機(jī)市場(chǎng)的技術(shù)時(shí)尚和新時(shí)代的花言巧語允諾著這種幻想重復(fù)犯的錯(cuò)誤。 巴菲特針對(duì)20世紀(jì)90年代初一大批股份公司在沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)下倒閉駁斥了學(xué)術(shù)研究，這些研究表明垃圾債券的高利率過度補(bǔ)償了它們的高違約率。因此，使用零息債券一段時(shí)間，能使借款者借到更多的錢，而不需要有額外的自由現(xiàn)金流支付利息費(fèi)用。伯克希爾和巴菲特是持久的投資者；伯克希爾的資本結(jié)構(gòu)和分紅政策證明了它。對(duì)于長(zhǎng)期成功投資來說，避免或盡可能減少這種成本是必要的，而伯克希爾在紐約證券交易所上市有助于遏制這種成本。收益常常因非所有者因素得到留存，如擴(kuò)張股份公司帝國(guó)，或者為管理層提供營(yíng)運(yùn)上的便利。唉富就像經(jīng)常發(fā)生的那樣，模仿者擠了進(jìn)來，因此你現(xiàn)在時(shí)?？吹皆S多公司付2美元去購(gòu)買值1美元的股票。其次，華爾街的工程師試圖創(chuàng)造一種證券，這種證券旨在模仿伯克希爾的業(yè)績(jī)，而且會(huì)出售給那些對(duì)伯克希爾、它的業(yè)務(wù)以及它的投資哲學(xué)缺乏了解的人。如果被那些不理解伯克希爾的業(yè)務(wù)或哲學(xué)的人持有，他們會(huì)導(dǎo)致伯克希爾股價(jià)的高峰，這導(dǎo)致了價(jià)格與價(jià)值之間的大幅背離。以低于價(jià)值的價(jià)格出售其股票的公司是在從現(xiàn)有的股東那里偷竊。 在支付收購(gòu)時(shí)，伯克希爾僅在它得到的企業(yè)價(jià)值比付出的多時(shí)，才發(fā)行股票。如果買家的股票按其，比方說，內(nèi)在價(jià)值的一半進(jìn)行交易，那么采用這種度量的買家就給出了它獲得的企業(yè)價(jià)值的兩倍那樣多。芒格在本書中的第二篇文章中解釋說，幾乎同樣應(yīng)受到斥責(zé)的A20世紀(jì)80年代的一連串杠桿收購(gòu)（Leveraged BuyOut, LBO）。會(huì)計(jì)與估價(jià) 關(guān)于理解并使用財(cái)務(wù)信息，巴菲特的文章提供了一種有趣且啟發(fā)人的指南。格雷厄姆介紹的先進(jìn)簿記方法，使他的幻影美國(guó)鋼鐵公司報(bào)告“顯著提高的”收益，而不必有現(xiàn)金支出，或者經(jīng)營(yíng)環(huán)境或者銷售的變化。 認(rèn)識(shí)到了并非股權(quán)投資的規(guī)模決定了其價(jià)值，但未軌配收益如何得到配置呢？巴菲特開發(fā)出了透明盈利的概念，衡量伯克希爾的經(jīng)濟(jì)績(jī)效。因此分派給被收購(gòu)企業(yè)的會(huì)計(jì)商譽(yù)隨這種攤銷費(fèi)用的累積而降低。因此，當(dāng)一家企業(yè)收購(gòu)了另一家企業(yè)，而且這次收購(gòu)在稱作商譽(yù)的資產(chǎn)賬戶上得到反映時(shí)，對(duì)那家企業(yè)的分析就不該考慮攤銷費(fèi)。）定義成“廠房和設(shè)備等資本化開支的平均數(shù)，這是企業(yè)用來完全保持其長(zhǎng)期竟?fàn)幍匚缓蛦挝讳N量的投資”。它依據(jù)對(duì)未來現(xiàn)金流和利率走向的估計(jì)，但它是最終對(duì)企業(yè)重要的東西。經(jīng)理們寧可不這樣傷害未來的盈利，因此選擇聯(lián)營(yíng)會(huì)計(jì)處理法。然而，兩群人讓它更相：那些試圖通過延伸會(huì)計(jì)處理想象超越GAAP要求的人，以及那些冥思苦想運(yùn)用GAAP便利財(cái)務(wù)欺詐的人。盡管在報(bào)告盈利時(shí)有數(shù)不清的管理偏差以及潛在的泣用，但財(cái)務(wù)信息對(duì)投資者們有巨天的用處。冊(cè) 在巴菲特的文章中，討論會(huì)計(jì)方法的突出位t．強(qiáng)調(diào)了會(huì)計(jì)政策與會(huì)計(jì)決策很盆要。因此，在我們的年度報(bào)告中，我們延續(xù)著我們已經(jīng)在前幾年告訴的事情，而不是重復(fù)大f的資料。本書中的腳注農(nóng)示摘錄的文章取自何年的年度報(bào)告。但是，總的范圍、均衡性，以及坦率的程度應(yīng)該相似。如果做得專業(yè)，那么這些對(duì)餐館提供的服務(wù)、菜譜和價(jià)位稱心的?？蜁?huì)經(jīng)?；貋?。費(fèi)雪。所以，考慮到一個(gè)了解我們的營(yíng)運(yùn)，贊同我們的策略，以及分享我們的期望的群體，我們希望在所有者中保持非常低的流動(dòng)。與會(huì)的股東人分每年都略有增加，而且我們從未面對(duì)過愚分的問題，或是自私自利的評(píng)論氣相反，我們得到的卻是各式各樣與公司有關(guān)的，有創(chuàng)見的問題。芒格和我將我們的股東看做是所有者合伙人（Ownerpartner），并將我們自己肴作經(jīng)營(yíng)合伙人（Managing Partner）。 實(shí)際上，我們的股東對(duì)伯克希爾股票的投資行為與伯克希爾本身對(duì)其所投資的公司的行為極為相像。此外，我的許多親戚—例如我的姐姐和堂兄—的大部分凈資產(chǎn)也是伯克希爾公司的股票。我們確信每股的增長(zhǎng)率在將來會(huì)降低一一大大膨脹的資本基礎(chǔ)要對(duì)此負(fù)責(zé)。企業(yè)的部務(wù)股權(quán)，這些股權(quán)主要通過我們的保險(xiǎn)子JA司買入可流通的普通股來實(shí)現(xiàn)。第一，它有助于降低價(jià)格，使我們可以收購(gòu)整個(gè)公司。這些數(shù)字與我們提供的每個(gè)企業(yè)的其他情況結(jié)合在一起，應(yīng)當(dāng)有助于你們對(duì)它們做出判斷。換育之，我們深信，告訴你們我們的思考方法，將使你們不僅可以評(píng)估伯克希爾的各家企業(yè)，而且還可以接觸到我們的管理方法和資產(chǎn)配里方法。我們還從被投資方的利潤(rùn)數(shù)宇中除去了資本利得，盤購(gòu)會(huì)計(jì)調(diào)整，以及營(yíng)業(yè)外收支。（印第安納波利斯500英里汽車賽（Indianapolis 500）B的一位勝者曾說過：“要想爭(zhēng)得第一，先得跑完全程。因此，它們給予我們舉債的益處—一種使更多資產(chǎn)為我們所用的能力—但未使我們承擔(dān)它的任