【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 中化。對(duì)于投資組合集中化，巴菲特提醒我們，凱思斯—他不僅是一位才華橫滋的經(jīng)濟(jì)學(xué)家而且還是一位精明的投資者—相信，投資者應(yīng)當(dāng)把相當(dāng)大的資金投人到兩三家企業(yè)中，他熟悉這些企業(yè)，而且企業(yè)的管理層也值得信任。按照這個(gè)觀點(diǎn)，當(dāng)投資和投資考慮被散布得過于空洞時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)就上升了。金融和思維的集中策略或許會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)，它提高了投資者考慮企業(yè)的強(qiáng)度，以及在購(gòu)買之前他必須對(duì)基本特征所具有的舒適水平。 按巴菲特的話說，貝塔值的流行疏忽了“一條基本原理：近似的正確比精確的錯(cuò)誤強(qiáng)”。長(zhǎng)期投資成功不是靠研究貝塔值，并維持一個(gè)分散的投資組合，而是靠認(rèn)識(shí)到作為一名投資者，你是企業(yè)的所有者。通過買賣股票來(lái)容納期望中的低貝塔值的剖面，用這種方法重新配置投資組合，挫敗了長(zhǎng)期投資的成功。這種“在花叢中飛來(lái)飛去”以價(jià)差、手續(xù)費(fèi)和傭金的形式征收了巨大的交易成本，還不用說稅。巴菲特開玩笑說，稱那些在市場(chǎng)中頻繁交易的人是投資者，“就好比稱那些頻繁進(jìn)行一夜情的人是浪漫主義者”。投資工作對(duì)現(xiàn)代金融理論的民間智慧扭過了頭：不是“不要把所有的雞蛋放在同一個(gè)籃子里”，我們從《傻瓜威爾遜的悲劇》（Pudd39。nhead Wilson）中得到了馬克吐溫e的建議：“把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里—然后看住這只籃子。” 20世紀(jì)50年代，巴菲特作為哥倫比亞商學(xué)院的研究生，從本格雷厄姆那里學(xué)到了投資的藝術(shù)，而且后來(lái)在格雷厄姆一紐曼公司工作。在一些經(jīng)典著作中，包括《聰明的投資者》（The Intelligent Investor），格雷厄姆曾經(jīng)介紹過歷史上某些最深刻的投資智慧。它拒絕了普遍存在但卻錯(cuò)誤的思維定式，也就是把價(jià)格與價(jià)值等同起來(lái)。相反，格雷厄姆認(rèn)為價(jià)格是你支付的東西，而價(jià)值是你獲得的東西。這兩件事難得一致，但大多數(shù)入難得注意到差別。 格雷厄姆最意義深遠(yuǎn)的貢獻(xiàn)之一是生活在華爾街的一個(gè)人物，市場(chǎng)先生（Mr. Market）。他是你假設(shè)的生意合伙人，他每天都要買人你在一家企業(yè)的權(quán)益，并按流行的市場(chǎng)價(jià)格賣給你他的權(quán)益。市場(chǎng)先生喜怒無(wú)常，容易在喜悅與絕望之間瘋狂擺動(dòng)。有時(shí)他的出價(jià)比價(jià)值高；有時(shí)他的出價(jià)比價(jià)值低。他越狂躁抑郁，價(jià)格與價(jià)值之間的差就越大．因而他提供的投資機(jī)會(huì)就越大。巴菲特再次介紹了市場(chǎng)先生，強(qiáng)調(diào)格霄厄姆對(duì)總體市場(chǎng)的離言對(duì)于有紀(jì)律的投資計(jì)劃來(lái)說是多么有價(jià)值—盡管現(xiàn)代金融理論家不認(rèn)識(shí)市場(chǎng)先生。 來(lái)自格雷厄姆的另一個(gè)看要謹(jǐn)慎遺產(chǎn)是他的安全空間理論（margin ofsafety）。該理論認(rèn)為，一個(gè)人不應(yīng)當(dāng)在一種證券中進(jìn)行投資，除非有足夠的證據(jù)相信支付的價(jià)格比證券帶來(lái)的價(jià)值低得多。巴菲特遵循這個(gè)理論，他注意到格雷厄姆說過，如果一定要把穩(wěn)定投資的奧秘濃縮成4個(gè)字，那么它們就是：安全空間。在第一次讀到它之后的40多年中，巴菲特仍然認(rèn)為這些字是正確的。盡管現(xiàn)代金融理論的狂熱軌子利用市場(chǎng)效率來(lái)否定價(jià)格（你支付的）與價(jià)值（你得到的）之間存在差異，巴菲特和格雷厄姆把它看做世界上的全部差異。 這種差異還說明，“價(jià)值投資，這個(gè)術(shù)語(yǔ)是一種多余。所有真正的投資必須基于一種對(duì)價(jià)格與價(jià)值之間關(guān)系的評(píng)估。沒有采用這種價(jià)格與價(jià)值之間比較的投資策略根本不是投資，而是投機(jī)—希望價(jià)格會(huì)上漲，而不是相信所支付的價(jià)格比獲得的價(jià)值低。巴菲特注意到，許多專業(yè)人士在區(qū)軌“成長(zhǎng)投資”與“價(jià)值投資”時(shí)犯了另一個(gè)常見的錯(cuò)誤。巴菲特說，成長(zhǎng)與價(jià)值并非截然不同。它們完整地聯(lián)系在了一起，因?yàn)槌砷L(zhǎng)必定被當(dāng)做價(jià)值的一個(gè)組成部軌。 “相關(guān)投資”這個(gè)詞也沒有使巴菲特產(chǎn)生共鳴。這個(gè)術(shù)語(yǔ)在20世紀(jì)90年代中期變得流行，它描述了一種投資風(fēng)格．這種風(fēng)格被設(shè)計(jì)成通過強(qiáng)調(diào)股東的參與以及對(duì)管理層的監(jiān)控，來(lái)降低股東所有權(quán)與管理層控制之間的隔離成本。許多入錯(cuò)誤地把巴菲特與伯克希爾看成這種說明標(biāo)簽的榜樣。巴菲特在少數(shù)幾家公司中買人大t股份，然后長(zhǎng)期逗留，這的確是事實(shí)。他還僅投資于由他信任的人運(yùn)作的企業(yè)。但相似性也就是這樣了。如果硬要巴菲特使用一個(gè)形容詞來(lái)描述他的投資風(fēng)格，那么這個(gè)詞可能是“專注的”投資或“聰明的，投資。然而，即使這些詞也發(fā)出了多余的聲音；未經(jīng)修飾的術(shù)語(yǔ)投資者最恰當(dāng)?shù)乇硎隽税头铺亍? 其他對(duì)術(shù)語(yǔ)的滋用包括，模糊投機(jī)與套利作為一種穩(wěn)定的現(xiàn)金管理方法之間的差異；后者對(duì)伯克希爾這種產(chǎn)生大量超額現(xiàn)金的公司來(lái)說非常重要。投機(jī)與套利，而不是持有像商業(yè)票據(jù)這樣的短期現(xiàn)金等價(jià)物，都是運(yùn)用超過現(xiàn)金的方法。投機(jī)說的是，根據(jù)未發(fā)布的即將到來(lái)的交易謠言，用現(xiàn)金去賭大量的公司事件。套利—傳統(tǒng)的理解是在兩個(gè)不同的市場(chǎng)中充分利用同一樣?xùn)|西的不同價(jià)格，對(duì)于巴菲特而言說的是使用現(xiàn)金在一些已經(jīng)公開宣布的機(jī)會(huì)中買人短期倉(cāng)位，它充分利用了同一樣?xùn)|西在不同時(shí)間的不同價(jià)格。決定是否用這種方法運(yùn)用現(xiàn)金，要求根據(jù)信息而不是傳聞評(píng)t4個(gè)常識(shí)性的問題：事件發(fā)生的可能性、資金被鎖住的時(shí)間、機(jī)會(huì)成本，以及如果事件沒有發(fā)生時(shí)的下跌。 能力圈原理是巴菲特／格雷厄姆聰明投資板凳的第三條腿，隨同市場(chǎng)先生和安全空間一起。這種常識(shí)性的規(guī)則教導(dǎo)投資者只考慮投資于他們用少許努力就可以理解的公司。正是這種堅(jiān)持做自己知道的事，使巴菲特避免了其他人尤其是那些抱有快速致富幻想的人；幾個(gè)世紀(jì)以來(lái)經(jīng)常滋生投機(jī)市場(chǎng)的技術(shù)時(shí)尚和新時(shí)代的花言巧語(yǔ)允諾著這種幻想重復(fù)犯的錯(cuò)誤。 在所有的投資考慮中，一個(gè)人必須防備巴菲特所說的“習(xí)‘慣的需要”。這是一種無(wú)處不在的力量，習(xí)慣性的動(dòng)力在這種力量中導(dǎo)致拒絕變化，吸干股份公司的所有可用資金，以及下屬反射性地同意CEO不那么好的戰(zhàn)略。與那些經(jīng)常在商學(xué)院和法學(xué)院中教授的不同，這種強(qiáng)大的力量通常干涉合理的企業(yè)決策。習(xí)慣需要的最終結(jié)果是導(dǎo)致行業(yè)模仿而不是行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的從眾心理—對(duì)于企業(yè)來(lái)說，巴菲特稱之為旅鼠似的方法。普通股的替代品 所有這些投資原理都在巴菲特栩栩如生的文章中獲得了生命，這些文章關(guān)注投資機(jī)會(huì)，而不是普通股，如垃圾債券、零息債券和優(yōu)先股。在挑戰(zhàn)華爾街與學(xué)術(shù)界時(shí)，巴菲特再次利用格雷厄姆的觀念抵制發(fā)展來(lái)為垃圾債券辯護(hù)的“匕首論點(diǎn)”。匕首論點(diǎn)使用了對(duì)汽車司機(jī)在面對(duì)安裝在方向盤上的匕首時(shí)所具有的過度顧慮為隱喻，過分強(qiáng)調(diào)了資本結(jié)構(gòu)中的巨大債務(wù)對(duì)管理層施加的懲罰影響。 巴菲特針對(duì)20世紀(jì)90年代初一大批股份公司在沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)下倒閉駁斥了學(xué)術(shù)研究，這些研究表明垃圾債券的高利率過度補(bǔ)償了它們的高違約率。他認(rèn)為這種失誤是任何一年級(jí)的統(tǒng)計(jì)學(xué)生都看得出的錯(cuò)誤假設(shè)：研究期間普遍的歷史條件將來(lái)也完全一樣。但是它們不會(huì)一樣。進(jìn)一步闡明垃圾債券蠢行的是這本書中由查理芒格撰寫的一篇文章，這篇文章討論了邁克爾米爾肯（Michael Milken）的金融手段。 華爾街往往會(huì)擁抱以收入產(chǎn)生力，而不是財(cái)務(wù)感為基礎(chǔ)的觀念，這種傾向常常把好觀念墮落成壞觀念。例如，在零息債券的歷史上，巴菲特說它們可以使購(gòu)買者鎖定等于息票率的復(fù)合回報(bào)率，而這是定期支付利息的普通債券不會(huì)提供的。因此，使用零息債券一段時(shí)間，能使借款者借到更多的錢，而不需要有額外的自由現(xiàn)金流支付利息費(fèi)用。但是，當(dāng)零息債券開始由越來(lái)越弱的信用發(fā)行，而他們的自由現(xiàn)金流不能支撐不斷增加的債務(wù)時(shí)，間題就來(lái)了。巴菲特悲嘆：“就像在華爾街市場(chǎng)發(fā)生的那樣，聰明人在開頭做的事，傻瓜在結(jié)束時(shí)做。” 關(guān)于優(yōu)先股的文章說明了投資藝術(shù)的最佳狀態(tài)，它強(qiáng)調(diào)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)特性、管理層的質(zhì)量，以及總是必要但不總是正確的困難判斷。一篇討論非傳統(tǒng)投資的文章考慮在分配超額現(xiàn)金時(shí)，在石油、白銀，甚至零息債券這樣的載體上應(yīng)用套利。普通股 巴菲特回憶說，1988年伯克希爾在紐約證券交易所上市的那一天，他告訴伯克希爾股票的特定經(jīng)紀(jì)商吉米梅圭爾（Jimmy Maguite）：“如果這只股票的下一次交易是從現(xiàn)在起的兩年之后，那么我會(huì)認(rèn)為你獲得了巨大的成功?！北M管巴菲特開玩笑說梅圭爾“看起來(lái)對(duì)此并不熱情”，但他強(qiáng)調(diào)在買人任何股票時(shí)他的思維定式是“如果我們?cè)诮灰姿]市時(shí)不高興擁有那個(gè)企業(yè)的一部分，那么我們?cè)诮灰姿_市時(shí)也不會(huì)高興擁有。伯克希爾和巴菲特是持久的投資者；伯克希爾的資本結(jié)構(gòu)和分紅政策證明了它。 不像許多CEO他們渴望自己公司的股票在市場(chǎng)中以可能的最高價(jià)交易，巴菲特寧愿伯克希爾的股票按其內(nèi)在價(jià)值或圍繞其內(nèi)在價(jià)值交易—既不太高也不太低。這種關(guān)聯(lián)意味著，在一個(gè)時(shí)期的企業(yè)成效將使那個(gè)時(shí)期擁有這家公司的人得益。保持這種關(guān)聯(lián)，需要有這樣一群股東，他們集體有長(zhǎng)期的、面向企業(yè)的投資哲學(xué)，而不是短期的、面向市場(chǎng)的策略。 巴菲特注意到了菲爾費(fèi)雪（Phil Fisher）的建議，也就是公司就像餐館，提供著吸引特定口味顧客的菜單。伯克希爾的長(zhǎng)期菜單強(qiáng)調(diào)交易活動(dòng)成本可以損害長(zhǎng)期成效。實(shí)際上，巴菲特估計(jì)，活躍股的交易成本—經(jīng)紀(jì)人傭金和做市商價(jià)差—常常會(huì)達(dá)到盈利的10%或更多。對(duì)于長(zhǎng)期成功投資來(lái)說，避免或盡可能減少這種成本是必要的，而伯克希爾在紐約證券交易所上市有助于遏制這種成本。 股份公司的分紅政策是一個(gè)重大的資產(chǎn)分配問題，這總是屬于給股東的利息，但卻很少向他們解釋。巴菲特的文章澄清了這個(gè)主題，強(qiáng)調(diào)“資產(chǎn)軌配對(duì)于公司和管理層來(lái)說至關(guān)重要”。在1998年初，伯克希爾的普通股在市場(chǎng)上的價(jià)格超過每股50000美元，而公司的賬面價(jià)值、盈利以及內(nèi)在價(jià)值已經(jīng)穩(wěn)定地超出了平均年增長(zhǎng)率。然而，公司在30多年中從未實(shí)施過一次拆股，也沒有分配過一次紅利。 除了反映出長(zhǎng)期菜單以及使交易成本最小化之外，伯克希爾的分紅政策還反映出巴菲特確信，一家公司的紅利分配與紅利保留政策應(yīng)當(dāng)以一個(gè)檢驗(yàn)為基礎(chǔ)：每一塊美元的收益應(yīng)當(dāng)留存，如果這種留存會(huì)增加至少相似數(shù)量的市場(chǎng)價(jià)值；否則它就該派發(fā)。收益留存只有在“留存資本產(chǎn)生的增量收益相當(dāng)于或大于那些通?？梢苑峙浣o投資者的收益”時(shí)，才證明是有道理的。 就像巴菲特的許多簡(jiǎn)單規(guī)則，這是通常被股份公司管理層忽視的規(guī)則，當(dāng)然除非他們是為自己的子公司制定分紅政策。收益常常因非所有者因素得到留存，如擴(kuò)張股份公司帝國(guó)，或者為管理層提供營(yíng)運(yùn)上的便利。 在伯克希爾，事情是那么與眾不同。巴菲特在專題討論會(huì)上說，在他的檢驗(yàn)之下，伯克希爾“或許派發(fā)超過100%的收益”。查理芒格插嘴說“你太對(duì)了?！比欢?，那沒有必要，在巴菲特當(dāng)伯克希爾的管家期間，資本的超額回報(bào)機(jī)會(huì)已經(jīng)得到了發(fā)現(xiàn)和利用。 回購(gòu)價(jià)格過低的股票對(duì)于資產(chǎn)軌配來(lái)說可以是一種提高價(jià)值的方法，盡管這些并不總像看上去的那樣。在20世紀(jì)80年代和90年代初，股票回購(gòu)不常見，而巴菲特稱贊那些經(jīng)理們，他們認(rèn)識(shí)到購(gòu)買價(jià)格是1美元而價(jià)值是2美元的股票很少比使用公司資金的其他方法差。唉富就像經(jīng)常發(fā)生的那樣，模仿者擠了進(jìn)來(lái)，因此你現(xiàn)在時(shí)?？吹皆S多公司付2美元去購(gòu)買值1美元的股票。這些破壞價(jià)值的股票回購(gòu)常常是為了抬高下沉的股價(jià)，或者補(bǔ)償因在這種低價(jià)格上執(zhí)行股票期權(quán)而同時(shí)發(fā)行的股票。 拆股是另一個(gè)在美國(guó)股份公司中常見的行為，巴菲特指出它危害了所有者的利益。拆股有三個(gè)結(jié)果：它們通過促進(jìn)股票周轉(zhuǎn)率，增加了交易成本；它們吸引了持短期的、面向市場(chǎng)觀點(diǎn)的股東，它們過度關(guān)注股票市場(chǎng)價(jià)格；以及作為這兩種效應(yīng)的結(jié)果，它們導(dǎo)致價(jià)格與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的實(shí)質(zhì)性分離。沒有補(bǔ)償?shù)睦?，拆分伯克希爾的股票就太蠢了。不僅因?yàn)檫@樣，巴菲特補(bǔ)充說，它會(huì)威脅到顛倒30多年的艱苦工作，這些工作已經(jīng)給伯克希爾吸引來(lái)了一個(gè)股東群，他們很可能是比其他任何大上市公司更加專注的長(zhǎng)線投資者。 伯克希爾的高股價(jià)及其軌紅政策產(chǎn)生了兩個(gè)重要結(jié)果。首先，過高的股票價(jià)格削弱了伯克希爾的股東將他們的股票權(quán)益贈(zèng)與家入或朋友的能力，盡管巴菲特已經(jīng)提供了幾個(gè)明智的策略處理這個(gè)問題，如向受贈(zèng)者便宜出售。其次，華爾街的工程師試圖創(chuàng)造一種證券，這種證券旨在模仿伯克希爾的業(yè)績(jī)，而且會(huì)出售給那些對(duì)伯克希爾、它的業(yè)務(wù)以及它的投資哲學(xué)缺乏了解的人。 為了回應(yīng)這些結(jié)果，巴菲特與伯克希爾做了件有獨(dú)創(chuàng)性的事。在1996年中，伯克希爾通過創(chuàng)造新一類股票，稱作B股，并出售給公眾，實(shí)施了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。B股有現(xiàn)存A)R1/30的權(quán)益；只是其投票權(quán)只有A股的1!200，而且B股不能參與伯克希爾的慈善捐贈(zèng)計(jì)劃。相應(yīng)地，B股應(yīng)當(dāng)（也確實(shí)）在A股市場(chǎng)價(jià)格的1/30附近處交易。 A股可以轉(zhuǎn)換成B股，這給了伯克希爾的股東一種自我進(jìn)行的機(jī)制實(shí)施拆股，便利贈(zèng)與等等。更加重要的是，伯克希爾的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整會(huì)停止伯克希爾克隆的市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)違背了巴菲特信奉的所有基本原則。這些克隆—根據(jù)對(duì)信托單位的需求買賣伯克希爾股票的投資信托—本會(huì)在股東身上增加成本。如果被那些不理解伯克希爾的業(yè)務(wù)或哲學(xué)的人持有，他們會(huì)導(dǎo)致伯克希爾股價(jià)的高峰，這導(dǎo)致了價(jià)格與價(jià)值之間的大幅背離。 B股被設(shè)計(jì)來(lái)只吸引軌享巴菲特的專注投資者哲學(xué)的投資者。例如，與發(fā)行B股有關(guān)，巴菲特和芒格強(qiáng)調(diào)伯克希爾的股票當(dāng)時(shí)在市場(chǎng)上定價(jià)不低。他們說，他們既不會(huì)按市價(jià)購(gòu)買A股，也不會(huì)按發(fā)行價(jià)購(gòu)買B股。這個(gè)信息很簡(jiǎn)單：不要買這些證券，除非你準(zhǔn)備好長(zhǎng)期持有。為B股只吸引長(zhǎng)線投資者的努力看起來(lái)奏效了：發(fā)行后，這只股票的成交量比紐約證券交易所股票的平均值低得多。 有些人對(duì)巴菲特和芒格勸告式的聲明表示驚奇，因?yàn)榇蠖鄶?shù)經(jīng)理告訴市場(chǎng)，他們公司新發(fā)行的股票的發(fā)行價(jià)很合理。然而，你不應(yīng)當(dāng)為巴菲特和芒格的披露感到驚奇。以低于價(jià)值的價(jià)格出售其股票的公司是在從現(xiàn)有的股東那里偷竊。相當(dāng)可信，巴菲特認(rèn)為那是犯罪。兼并與收購(gòu) 伯克希爾的收購(gòu)政策是一種雙管齊下的方法：購(gòu)買有杰出經(jīng)濟(jì)特性，并由巴菲特和芒格喜歡、信任而且敬佩的經(jīng)理們運(yùn)作的企業(yè)的部分或全部。與通常的做法不同，巴菲特認(rèn)為在購(gòu)買整個(gè)企業(yè)時(shí)，極少有原因支付溢價(jià)。 這種少見的案例涉及有特權(quán)特性的企業(yè)—那些能提高價(jià)格，而不損害銷量和市場(chǎng)份額，而且只要求增量資本投資提高這兩者的企業(yè)。第二類少見的案例是存在非凡經(jīng)理的時(shí)候，這些經(jīng)理有識(shí)別運(yùn)行不佳的企業(yè)的難得本領(lǐng)，并運(yùn)用非凡的天資開啟隱藏著的價(jià)值。 這兩類企業(yè)極為有限，因此當(dāng)然無(wú)法解釋每年發(fā)生的成百上千起高溢價(jià)收購(gòu)。巴菲特將這些不尋常類別之外的高溢價(jià)收購(gòu)，歸咎為打算收購(gòu)的經(jīng)理們的三種動(dòng)機(jī)：收購(gòu)的興奮、規(guī)模擴(kuò)大的興奮，以及對(duì)企業(yè)合并后的協(xié)力優(yōu)勢(shì)的過分樂觀。 在支付收購(gòu)時(shí)，伯克希爾僅在它得到的企業(yè)價(jià)值比付出的多時(shí)，才發(fā)行股票。這對(duì)伯克希