【文章內容簡介】 中化。對于投資組合集中化，巴菲特提醒我們，凱思斯—他不僅是一位才華橫滋的經濟學家而且還是一位精明的投資者—相信，投資者應當把相當大的資金投人到兩三家企業(yè)中，他熟悉這些企業(yè)，而且企業(yè)的管理層也值得信任。按照這個觀點，當投資和投資考慮被散布得過于空洞時，風險就上升了。金融和思維的集中策略或許會減少風險，它提高了投資者考慮企業(yè)的強度，以及在購買之前他必須對基本特征所具有的舒適水平。 按巴菲特的話說，貝塔值的流行疏忽了“一條基本原理：近似的正確比精確的錯誤強”。長期投資成功不是靠研究貝塔值，并維持一個分散的投資組合，而是靠認識到作為一名投資者，你是企業(yè)的所有者。通過買賣股票來容納期望中的低貝塔值的剖面，用這種方法重新配置投資組合，挫敗了長期投資的成功。這種“在花叢中飛來飛去”以價差、手續(xù)費和傭金的形式征收了巨大的交易成本，還不用說稅。巴菲特開玩笑說，稱那些在市場中頻繁交易的人是投資者，“就好比稱那些頻繁進行一夜情的人是浪漫主義者”。投資工作對現(xiàn)代金融理論的民間智慧扭過了頭：不是“不要把所有的雞蛋放在同一個籃子里”，我們從《傻瓜威爾遜的悲劇》（Pudd39。nhead Wilson）中得到了馬克吐溫e的建議：“把所有的雞蛋放在一個籃子里—然后看住這只籃子?！? 20世紀50年代，巴菲特作為哥倫比亞商學院的研究生，從本格雷厄姆那里學到了投資的藝術，而且后來在格雷厄姆一紐曼公司工作。在一些經典著作中，包括《聰明的投資者》（The Intelligent Investor），格雷厄姆曾經介紹過歷史上某些最深刻的投資智慧。它拒絕了普遍存在但卻錯誤的思維定式，也就是把價格與價值等同起來。相反，格雷厄姆認為價格是你支付的東西，而價值是你獲得的東西。這兩件事難得一致，但大多數(shù)入難得注意到差別。 格雷厄姆最意義深遠的貢獻之一是生活在華爾街的一個人物，市場先生（Mr. Market）。他是你假設的生意合伙人，他每天都要買人你在一家企業(yè)的權益，并按流行的市場價格賣給你他的權益。市場先生喜怒無常，容易在喜悅與絕望之間瘋狂擺動。有時他的出價比價值高；有時他的出價比價值低。他越狂躁抑郁，價格與價值之間的差就越大．因而他提供的投資機會就越大。巴菲特再次介紹了市場先生，強調格霄厄姆對總體市場的離言對于有紀律的投資計劃來說是多么有價值—盡管現(xiàn)代金融理論家不認識市場先生。 來自格雷厄姆的另一個看要謹慎遺產是他的安全空間理論（margin ofsafety）。該理論認為，一個人不應當在一種證券中進行投資，除非有足夠的證據(jù)相信支付的價格比證券帶來的價值低得多。巴菲特遵循這個理論，他注意到格雷厄姆說過，如果一定要把穩(wěn)定投資的奧秘濃縮成4個字，那么它們就是：安全空間。在第一次讀到它之后的40多年中，巴菲特仍然認為這些字是正確的。盡管現(xiàn)代金融理論的狂熱軌子利用市場效率來否定價格（你支付的）與價值（你得到的）之間存在差異，巴菲特和格雷厄姆把它看做世界上的全部差異。 這種差異還說明，“價值投資，這個術語是一種多余。所有真正的投資必須基于一種對價格與價值之間關系的評估。沒有采用這種價格與價值之間比較的投資策略根本不是投資，而是投機—希望價格會上漲，而不是相信所支付的價格比獲得的價值低。巴菲特注意到，許多專業(yè)人士在區(qū)軌“成長投資”與“價值投資”時犯了另一個常見的錯誤。巴菲特說，成長與價值并非截然不同。它們完整地聯(lián)系在了一起，因為成長必定被當做價值的一個組成部軌。 “相關投資”這個詞也沒有使巴菲特產生共鳴。這個術語在20世紀90年代中期變得流行，它描述了一種投資風格．這種風格被設計成通過強調股東的參與以及對管理層的監(jiān)控，來降低股東所有權與管理層控制之間的隔離成本。許多入錯誤地把巴菲特與伯克希爾看成這種說明標簽的榜樣。巴菲特在少數(shù)幾家公司中買人大t股份，然后長期逗留，這的確是事實。他還僅投資于由他信任的人運作的企業(yè)。但相似性也就是這樣了。如果硬要巴菲特使用一個形容詞來描述他的投資風格，那么這個詞可能是“專注的”投資或“聰明的，投資。然而，即使這些詞也發(fā)出了多余的聲音；未經修飾的術語投資者最恰當?shù)乇硎隽税头铺亍? 其他對術語的滋用包括，模糊投機與套利作為一種穩(wěn)定的現(xiàn)金管理方法之間的差異；后者對伯克希爾這種產生大量超額現(xiàn)金的公司來說非常重要。投機與套利，而不是持有像商業(yè)票據(jù)這樣的短期現(xiàn)金等價物，都是運用超過現(xiàn)金的方法。投機說的是，根據(jù)未發(fā)布的即將到來的交易謠言，用現(xiàn)金去賭大量的公司事件。套利—傳統(tǒng)的理解是在兩個不同的市場中充分利用同一樣東西的不同價格，對于巴菲特而言說的是使用現(xiàn)金在一些已經公開宣布的機會中買人短期倉位，它充分利用了同一樣東西在不同時間的不同價格。決定是否用這種方法運用現(xiàn)金，要求根據(jù)信息而不是傳聞評t4個常識性的問題：事件發(fā)生的可能性、資金被鎖住的時間、機會成本，以及如果事件沒有發(fā)生時的下跌。 能力圈原理是巴菲特／格雷厄姆聰明投資板凳的第三條腿，隨同市場先生和安全空間一起。這種常識性的規(guī)則教導投資者只考慮投資于他們用少許努力就可以理解的公司。正是這種堅持做自己知道的事，使巴菲特避免了其他人尤其是那些抱有快速致富幻想的人；幾個世紀以來經常滋生投機市場的技術時尚和新時代的花言巧語允諾著這種幻想重復犯的錯誤。 在所有的投資考慮中，一個人必須防備巴菲特所說的“習‘慣的需要”。這是一種無處不在的力量，習慣性的動力在這種力量中導致拒絕變化，吸干股份公司的所有可用資金，以及下屬反射性地同意CEO不那么好的戰(zhàn)略。與那些經常在商學院和法學院中教授的不同，這種強大的力量通常干涉合理的企業(yè)決策。習慣需要的最終結果是導致行業(yè)模仿而不是行業(yè)領導的從眾心理—對于企業(yè)來說，巴菲特稱之為旅鼠似的方法。普通股的替代品 所有這些投資原理都在巴菲特栩栩如生的文章中獲得了生命，這些文章關注投資機會，而不是普通股，如垃圾債券、零息債券和優(yōu)先股。在挑戰(zhàn)華爾街與學術界時，巴菲特再次利用格雷厄姆的觀念抵制發(fā)展來為垃圾債券辯護的“匕首論點”。匕首論點使用了對汽車司機在面對安裝在方向盤上的匕首時所具有的過度顧慮為隱喻，過分強調了資本結構中的巨大債務對管理層施加的懲罰影響。 巴菲特針對20世紀90年代初一大批股份公司在沉重的債務負擔下倒閉駁斥了學術研究，這些研究表明垃圾債券的高利率過度補償了它們的高違約率。他認為這種失誤是任何一年級的統(tǒng)計學生都看得出的錯誤假設：研究期間普遍的歷史條件將來也完全一樣。但是它們不會一樣。進一步闡明垃圾債券蠢行的是這本書中由查理芒格撰寫的一篇文章，這篇文章討論了邁克爾米爾肯（Michael Milken）的金融手段。 華爾街往往會擁抱以收入產生力，而不是財務感為基礎的觀念，這種傾向常常把好觀念墮落成壞觀念。例如，在零息債券的歷史上，巴菲特說它們可以使購買者鎖定等于息票率的復合回報率，而這是定期支付利息的普通債券不會提供的。因此，使用零息債券一段時間，能使借款者借到更多的錢，而不需要有額外的自由現(xiàn)金流支付利息費用。但是，當零息債券開始由越來越弱的信用發(fā)行，而他們的自由現(xiàn)金流不能支撐不斷增加的債務時，間題就來了。巴菲特悲嘆：“就像在華爾街市場發(fā)生的那樣，聰明人在開頭做的事，傻瓜在結束時做?！? 關于優(yōu)先股的文章說明了投資藝術的最佳狀態(tài)，它強調企業(yè)的經濟特性、管理層的質量，以及總是必要但不總是正確的困難判斷。一篇討論非傳統(tǒng)投資的文章考慮在分配超額現(xiàn)金時，在石油、白銀，甚至零息債券這樣的載體上應用套利。普通股 巴菲特回憶說，1988年伯克希爾在紐約證券交易所上市的那一天，他告訴伯克希爾股票的特定經紀商吉米梅圭爾（Jimmy Maguite）：“如果這只股票的下一次交易是從現(xiàn)在起的兩年之后，那么我會認為你獲得了巨大的成功?！北M管巴菲特開玩笑說梅圭爾“看起來對此并不熱情”，但他強調在買人任何股票時他的思維定式是“如果我們在交易所閉市時不高興擁有那個企業(yè)的一部分，那么我們在交易所開市時也不會高興擁有。伯克希爾和巴菲特是持久的投資者；伯克希爾的資本結構和分紅政策證明了它。 不像許多CEO他們渴望自己公司的股票在市場中以可能的最高價交易，巴菲特寧愿伯克希爾的股票按其內在價值或圍繞其內在價值交易—既不太高也不太低。這種關聯(lián)意味著，在一個時期的企業(yè)成效將使那個時期擁有這家公司的人得益。保持這種關聯(lián)，需要有這樣一群股東，他們集體有長期的、面向企業(yè)的投資哲學，而不是短期的、面向市場的策略。 巴菲特注意到了菲爾費雪（Phil Fisher）的建議，也就是公司就像餐館，提供著吸引特定口味顧客的菜單。伯克希爾的長期菜單強調交易活動成本可以損害長期成效。實際上，巴菲特估計，活躍股的交易成本—經紀人傭金和做市商價差—常常會達到盈利的10%或更多。對于長期成功投資來說，避免或盡可能減少這種成本是必要的，而伯克希爾在紐約證券交易所上市有助于遏制這種成本。 股份公司的分紅政策是一個重大的資產分配問題，這總是屬于給股東的利息，但卻很少向他們解釋。巴菲特的文章澄清了這個主題，強調“資產軌配對于公司和管理層來說至關重要”。在1998年初，伯克希爾的普通股在市場上的價格超過每股50000美元，而公司的賬面價值、盈利以及內在價值已經穩(wěn)定地超出了平均年增長率。然而，公司在30多年中從未實施過一次拆股，也沒有分配過一次紅利。 除了反映出長期菜單以及使交易成本最小化之外，伯克希爾的分紅政策還反映出巴菲特確信，一家公司的紅利分配與紅利保留政策應當以一個檢驗為基礎：每一塊美元的收益應當留存，如果這種留存會增加至少相似數(shù)量的市場價值；否則它就該派發(fā)。收益留存只有在“留存資本產生的增量收益相當于或大于那些通?？梢苑峙浣o投資者的收益”時，才證明是有道理的。 就像巴菲特的許多簡單規(guī)則，這是通常被股份公司管理層忽視的規(guī)則，當然除非他們是為自己的子公司制定分紅政策。收益常常因非所有者因素得到留存，如擴張股份公司帝國，或者為管理層提供營運上的便利。 在伯克希爾，事情是那么與眾不同。巴菲特在專題討論會上說，在他的檢驗之下，伯克希爾“或許派發(fā)超過100%的收益”。查理芒格插嘴說“你太對了。”然而，那沒有必要，在巴菲特當伯克希爾的管家期間，資本的超額回報機會已經得到了發(fā)現(xiàn)和利用。 回購價格過低的股票對于資產軌配來說可以是一種提高價值的方法，盡管這些并不總像看上去的那樣。在20世紀80年代和90年代初，股票回購不常見，而巴菲特稱贊那些經理們，他們認識到購買價格是1美元而價值是2美元的股票很少比使用公司資金的其他方法差。唉富就像經常發(fā)生的那樣，模仿者擠了進來，因此你現(xiàn)在時常看到許多公司付2美元去購買值1美元的股票。這些破壞價值的股票回購常常是為了抬高下沉的股價，或者補償因在這種低價格上執(zhí)行股票期權而同時發(fā)行的股票。 拆股是另一個在美國股份公司中常見的行為，巴菲特指出它危害了所有者的利益。拆股有三個結果：它們通過促進股票周轉率，增加了交易成本；它們吸引了持短期的、面向市場觀點的股東，它們過度關注股票市場價格；以及作為這兩種效應的結果，它們導致價格與企業(yè)內在價值的實質性分離。沒有補償?shù)睦妫鸱植讼柕墓善本吞懒?。不僅因為這樣，巴菲特補充說，它會威脅到顛倒30多年的艱苦工作，這些工作已經給伯克希爾吸引來了一個股東群，他們很可能是比其他任何大上市公司更加專注的長線投資者。 伯克希爾的高股價及其軌紅政策產生了兩個重要結果。首先，過高的股票價格削弱了伯克希爾的股東將他們的股票權益贈與家入或朋友的能力，盡管巴菲特已經提供了幾個明智的策略處理這個問題，如向受贈者便宜出售。其次，華爾街的工程師試圖創(chuàng)造一種證券，這種證券旨在模仿伯克希爾的業(yè)績，而且會出售給那些對伯克希爾、它的業(yè)務以及它的投資哲學缺乏了解的人。 為了回應這些結果，巴菲特與伯克希爾做了件有獨創(chuàng)性的事。在1996年中，伯克希爾通過創(chuàng)造新一類股票，稱作B股，并出售給公眾，實施了資本結構調整。B股有現(xiàn)存A)R1/30的權益；只是其投票權只有A股的1!200，而且B股不能參與伯克希爾的慈善捐贈計劃。相應地，B股應當（也確實）在A股市場價格的1/30附近處交易。 A股可以轉換成B股，這給了伯克希爾的股東一種自我進行的機制實施拆股，便利贈與等等。更加重要的是，伯克希爾的資本結構調整會停止伯克希爾克隆的市場，這個市場違背了巴菲特信奉的所有基本原則。這些克隆—根據(jù)對信托單位的需求買賣伯克希爾股票的投資信托—本會在股東身上增加成本。如果被那些不理解伯克希爾的業(yè)務或哲學的人持有，他們會導致伯克希爾股價的高峰，這導致了價格與價值之間的大幅背離。 B股被設計來只吸引軌享巴菲特的專注投資者哲學的投資者。例如，與發(fā)行B股有關，巴菲特和芒格強調伯克希爾的股票當時在市場上定價不低。他們說，他們既不會按市價購買A股，也不會按發(fā)行價購買B股。這個信息很簡單：不要買這些證券，除非你準備好長期持有。為B股只吸引長線投資者的努力看起來奏效了：發(fā)行后，這只股票的成交量比紐約證券交易所股票的平均值低得多。 有些人對巴菲特和芒格勸告式的聲明表示驚奇，因為大多數(shù)經理告訴市場，他們公司新發(fā)行的股票的發(fā)行價很合理。然而，你不應當為巴菲特和芒格的披露感到驚奇。以低于價值的價格出售其股票的公司是在從現(xiàn)有的股東那里偷竊。相當可信，巴菲特認為那是犯罪。兼并與收購 伯克希爾的收購政策是一種雙管齊下的方法：購買有杰出經濟特性，并由巴菲特和芒格喜歡、信任而且敬佩的經理們運作的企業(yè)的部分或全部。與通常的做法不同，巴菲特認為在購買整個企業(yè)時，極少有原因支付溢價。 這種少見的案例涉及有特權特性的企業(yè)—那些能提高價格，而不損害銷量和市場份額，而且只要求增量資本投資提高這兩者的企業(yè)。第二類少見的案例是存在非凡經理的時候，這些經理有識別運行不佳的企業(yè)的難得本領，并運用非凡的天資開啟隱藏著的價值。 這兩類企業(yè)極為有限，因此當然無法解釋每年發(fā)生的成百上千起高溢價收購。巴菲特將這些不尋常類別之外的高溢價收購，歸咎為打算收購的經理們的三種動機：收購的興奮、規(guī)模擴大的興奮，以及對企業(yè)合并后的協(xié)力優(yōu)勢的過分樂觀。 在支付收購時，伯克希爾僅在它得到的企業(yè)價值比付出的多時，才發(fā)行股票。這對伯克希