【正文】 而且，用股票進(jìn)行收購(gòu)經(jīng)常（幾乎總是）被說成是“買家購(gòu)買賣家”或者“買家收購(gòu)賣家”。畢竟，這就是發(fā)生的事情；而且它使一個(gè)人能夠評(píng)估買家正在放棄什么去進(jìn)行收購(gòu)。盡管股票回購(gòu)對(duì)所有的股東來說可以是一種增值，但巴菲特譴責(zé)這種行為是股份公司打劫的另一種形式。芒格在本書中的第二篇文章中解釋說，幾乎同樣應(yīng)受到斥責(zé)的A20世紀(jì)80年代的一連串杠桿收購(gòu)（Leveraged BuyOut, LBO）。 沒有額外的高平均成本負(fù)擔(dān)，增值收購(gòu)就難以發(fā)現(xiàn)。發(fā)現(xiàn)最佳的增值交易，要求專心于機(jī)會(huì)成本，這主要用對(duì)照通過股票市場(chǎng)購(gòu)買杰出企業(yè)的一小部軌來衡量。 伯點(diǎn)希爾在收購(gòu)時(shí)有其他優(yōu)勢(shì)：支付高質(zhì)量的股票，以及在成交時(shí)提供高度的管理自治—兩者在收購(gòu)公司時(shí)很少見，巴菲特如是說。會(huì)計(jì)與估價(jià) 關(guān)于理解并使用財(cái)務(wù)信息，巴菲特的文章提供了一種有趣且啟發(fā)人的指南。巴菲特去除了幾個(gè)關(guān)鍵話題的神秘色彩，這些話題突出了會(huì)計(jì)盈利與經(jīng)濟(jì)盈利之間，會(huì)計(jì)商譽(yù)與經(jīng)濟(jì)商譽(yù)之間，以及會(huì)計(jì)賬面價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值之間的重要差別。 理解會(huì)計(jì)方法的最基本點(diǎn)是，它是一種形式。巴菲特用本格雷厄姆介紹的先進(jìn)簿記方法，使他的幻影美國(guó)鋼鐵公司報(bào)告“顯著提高的”收益，而不必有現(xiàn)金支出，或者經(jīng)營(yíng)環(huán)境或者銷售的變化。巴菲特悲嘆，GAAP慣例使這些鑒定困難重重，而且?guī)缀跞魏螘?huì)計(jì)制度都被緊緊追趕給企業(yè)的復(fù)雜性提供完全準(zhǔn)確的答案。 考慮巴菲特所稱的“透明盈利”概念。對(duì)于20%一50%的股權(quán)投資，GAAP要求報(bào)告投資者在被投資公司財(cái)務(wù)報(bào)表收益中的相應(yīng)比例的收益；對(duì)少于20%的投資，GAAP規(guī)定只有投資者實(shí)際收到的紅利才能得到記錄，而不是被投資公司收益的任何一部分。 認(rèn)識(shí)到了并非股權(quán)投資的規(guī)模決定了其價(jià)值，但未軌配收益如何得到配置呢？巴菲特開發(fā)出了透明盈利的概念，衡量伯克希爾的經(jīng)濟(jì)績(jī)效。對(duì)于許多公司來說，透明盈利與GAAP盈利沒有什么不同。相應(yīng)地，個(gè)人投資者可以對(duì)他們自己的投資組合采用相似的方法，并努力設(shè)計(jì)出一種可以在長(zhǎng)線帶來盡可能高的透明盈利的投資組合。會(huì)計(jì)商譽(yù)實(shí)際上是對(duì)企業(yè)收購(gòu)價(jià)超出所得資產(chǎn)公允價(jià)值〔在扣除負(fù)債之后）的數(shù)額。因此分派給被收購(gòu)企業(yè)的會(huì)計(jì)商譽(yù)隨這種攤銷費(fèi)用的累積而降低。它是無形資產(chǎn)，像品牌認(rèn)知性，無形資產(chǎn)可以使企業(yè)在有形資產(chǎn)像廠房和設(shè)備上產(chǎn)生超過平均水平的盈利。經(jīng)濟(jì)商譽(yù)往往隨時(shí)間而增加，對(duì)于中庸的企業(yè)來說至少名義上隨通貨膨脹而增加，而對(duì)于有穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)特性或者特許權(quán)特性的企業(yè)來說比那增加得多。 會(huì)計(jì)商譽(yù)與經(jīng)濟(jì)商譽(yù)之間的這些差別需要下面的識(shí)別力。因此，當(dāng)一家企業(yè)收購(gòu)了另一家企業(yè)，而且這次收購(gòu)在稱作商譽(yù)的資產(chǎn)賬戶上得到反映時(shí)，對(duì)那家企業(yè)的分析就不該考慮攤銷費(fèi)。 然而，巴菲特強(qiáng)調(diào)，同樣的會(huì)計(jì)處理對(duì)折舊費(fèi)就不成立—這些費(fèi)用不應(yīng)忽視，因?yàn)樗鼈兪钦嬲慕?jīng)濟(jì)成本。 使用等于（a)營(yíng)業(yè)收人加上（b）折舊費(fèi)用以及其他非現(xiàn)金費(fèi)用的現(xiàn)金流計(jì)算來估價(jià)企業(yè)在華爾街很平常。在獲得（a）營(yíng)業(yè)收人并加上（b）其他非現(xiàn)金費(fèi)用之后，巴菲特認(rèn)為你必須扣除其他東西：（c）對(duì)企業(yè)必不可少的投資。）定義成“廠房和設(shè)備等資本化開支的平均數(shù)，這是企業(yè)用來完全保持其長(zhǎng)期竟?fàn)幍匚缓蛦挝讳N量的投資”。 如果（b）與（c)不同，那么現(xiàn)金流分析與所有者盈利分析也不同。在所有（c)與（b）不同的情形中，計(jì)算所有者盈利可以使人比分析受到收購(gòu)價(jià)格調(diào)整影響的GAAP收益或者現(xiàn)金流更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的業(yè)績(jī)。 對(duì)巴菲特專用工具箱的最后例子是內(nèi)在價(jià)值，“能夠從企業(yè)的整個(gè)生存期中獲得的現(xiàn)金的折現(xiàn)值”。它依據(jù)對(duì)未來現(xiàn)金流和利率走向的估計(jì)，但它是最終對(duì)企業(yè)重要的東西。因此至少對(duì)于大多數(shù)公司來說，過多地是按照市場(chǎng)價(jià)格。 伊索（Aesop）之于古老世界的寓言，猶如巴菲特之于我們這個(gè)世界的企業(yè)文章。評(píng)估是在數(shù)錢，既沒有愿望也沒有夢(mèng)想，許多入應(yīng)當(dāng)學(xué)到的教訓(xùn)是20世紀(jì)90年代末技術(shù)股泡沫的破滅，當(dāng)時(shí)的每一個(gè)人最終意識(shí)到，租木叢中沒有什么鳥。經(jīng)理們寧可不這樣傷害未來的盈利，因此選擇聯(lián)營(yíng)會(huì)計(jì)處理法。 巴菲特提出了一種解決方案，它應(yīng)當(dāng)可以滿足兩種陣營(yíng)，又與現(xiàn)實(shí)一致。純化論者應(yīng)當(dāng)高興，因?yàn)樯套u(yù)賬戶得到了記錄，經(jīng)理也應(yīng)當(dāng)高興，因?yàn)橛绊懳磥硎找娴馁M(fèi)用只有在商譽(yù)減少時(shí)才得到提取。（會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)制定者最終采取了這種建議的一個(gè)版本。然而，兩群人讓它更相：那些試圖通過延伸會(huì)計(jì)處理想象超越GAAP要求的人，以及那些冥思苦想運(yùn)用GAAP便利財(cái)務(wù)欺詐的人。例如，在批評(píng)反對(duì)在授予期權(quán)時(shí)將其作為費(fèi)用處理的觀點(diǎn)時(shí)，巴菲特提出了這種簡(jiǎn)明的論點(diǎn)：‘．如果期權(quán)不是一種酬報(bào)的形式，那么它是什么？如果酬報(bào)不是一種費(fèi)用，那么它是什么？而且，如果費(fèi)用不應(yīng)當(dāng)進(jìn)人收益的計(jì)算，那么它應(yīng)當(dāng)去哪里？”到目前為止，他沒有得到答案。投資者們要小心冊(cè) 會(huì)計(jì)報(bào)告完整性的阪依者有時(shí)必須親歷親為。然而，有時(shí)像巴菲特顯示出的這種改革勝利，是當(dāng)會(huì)計(jì)規(guī)則開始要求公司記錄先前沒有要求記錄的承諾為退休金提供資金時(shí)的情形。盡管在報(bào)告盈利時(shí)有數(shù)不清的管理偏差以及潛在的泣用，但財(cái)務(wù)信息對(duì)投資者們有巨天的用處。因此，如果一個(gè)人做出有見識(shí)的判斷，就能以可用的財(cái)務(wù)信息為基礎(chǔ)做出重要的投資決策。 在使這本文集成為完整的一體時(shí)，最后的文章說到了顯而易見但卻常常被忽視的長(zhǎng)期投資的納稅優(yōu)勢(shì)。另一個(gè)人回答：“一種消極的影響。冊(cè) 在巴菲特的文章中，討論會(huì)計(jì)方法的突出位t．強(qiáng)調(diào)了會(huì)計(jì)政策與會(huì)計(jì)決策很盆要。然而它與現(xiàn)代金融理論的觀點(diǎn)相沖突，這種理論認(rèn)為有效市場(chǎng)會(huì)突破會(huì)計(jì)憫例．產(chǎn)生與價(jià)值相等的價(jià)格；它還與許多MBA和JD在過去幾十年中所教搜的知識(shí)相抵觸。這非常重要，因?yàn)樵谶^去犯年中橫掃美國(guó)的現(xiàn)代投資組合理論信條仍然得到宣揚(yáng)，隨大流的旅鼠式意愿仍然有活力；在使領(lǐng)導(dǎo)能力和獨(dú)立思考受到摧毀時(shí)，這種弱點(diǎn)是戰(zhàn)斗中聰明的敵入，巴菲特的文章為聰明且專注的投資發(fā)起了這場(chǎng)戰(zhàn)斗。開場(chǎng)白’ 從某些方面來說，我們的股東是一個(gè)相當(dāng)獨(dú)特的群體，因此這形響了我們向你們匯報(bào)的方式。因此，在我們的年度報(bào)告中，我們延續(xù)著我們已經(jīng)在前幾年告訴的事情，而不是重復(fù)大f的資料。 此外，我們的股票中也許有9056被那些伯克希爾是他們最大證券財(cái)產(chǎn)的投資者所有，而且大多數(shù)時(shí)間肯定是最大的財(cái)產(chǎn)。 相比之下，我們?cè)诩径葓?bào)告中役有什么敘述。 但是，如果你的確從我們這里獲得了一種交流，那么它將來自于你們付工資運(yùn)作這家企業(yè)的家伙。本書中的腳注農(nóng)示摘錄的文章取自何年的年度報(bào)告。信念，那就是，現(xiàn)在和將來，所有者有權(quán)直接從CEO那里聽取關(guān)于發(fā)生了什么事，以及他如何評(píng)論企業(yè)。不能把管家一年一度的報(bào)告移交給專職入員或公共關(guān)系顧間，他們未必能在管理者對(duì)所有者的基礎(chǔ)上坦誠(chéng)地說話。哈撒韋聽取我們各企業(yè)單位經(jīng)理們的報(bào)告那樣，有資格聽取你們的經(jīng)理們的匯報(bào)。但是，總的范圍、均衡性，以及坦率的程度應(yīng)該相似。 在很大程度上，各個(gè)公司得到了它們尋找并應(yīng)得的一批股東。而且，如果它們?cè)趯?duì)待股東時(shí)玩世不恭，那么最終會(huì)被投資界以牙還牙。費(fèi)雪a，曾將股份公司在吸引股東時(shí)的策略比作吸引潛在客戶的餐館的策略。如果做得專業(yè)，那么這些對(duì)餐館提供的服務(wù)、菜譜和價(jià)位稱心的?？蜁?huì)經(jīng)?；貋?。如果企業(yè)在法國(guó)菜和外賣雞之間搖擺不定，那么結(jié)果將是暈頭轉(zhuǎn)向和心懷不滿的顧客的一扇旋轉(zhuǎn)門。你不可能面面俱到，同時(shí)尋找主要興趣從高本期收益率到長(zhǎng)期資本增值，或到股票市場(chǎng)的信號(hào)等等的不同類型的所有者。費(fèi)雪被認(rèn)為是現(xiàn)代投資理論的先驅(qū)之一，他 著有多部關(guān)于投資的書籍，其中最經(jīng)典的是于1958年出版的《普通股的不普通利潤(rùn)》 （Common Stocks and Unmon Profits）。費(fèi)雪。用菲爾的技巧對(duì)公司進(jìn)行剖析，能使人進(jìn)行聰明的投資。實(shí)際上，這些管理人員是在說，他們要求許多現(xiàn)有的主顧不斷因喜新厭舊而拋棄他們—因?yàn)槟悴豢赡茉黾釉S多新所有者（懷著新期待），而又不失去許多老所有者。比起那些已經(jīng)占據(jù)伯克希爾所以，考慮到一個(gè)了解我們的營(yíng)運(yùn)，贊同我們的策略，以及分享我們的期望的群體，我們希望在所有者中保持非常低的流動(dòng)。公司治理 對(duì)于服東和管理人員而官，許多股東年會(huì)是在浪費(fèi)時(shí)間。一場(chǎng)本應(yīng)進(jìn)行業(yè)務(wù)討論的服東大會(huì)卻變成了表演戲劇、發(fā)泄怨氣和鼓吹己見的論壇。）在這種情況下，股東年會(huì)的質(zhì)量總是一年不如一年，因?yàn)槟切┲魂P(guān)心自已的股東的嘩眾取寵的行為掛傷了那些關(guān)心企業(yè)的股東們。與會(huì)的股東人分每年都略有增加，而且我們從未面對(duì)過愚分的問題，或是自私自利的評(píng)論氣相反，我們得到的卻是各式各樣與公司有關(guān)的，有創(chuàng)見的問題。（但我們不能在每年的其他時(shí)間回答以書信或電話方式提出的問題；對(duì)于一個(gè)擁有數(shù)千名股東的公司來說，一次只向一個(gè)人匯報(bào)是在浪費(fèi)管理時(shí)間。到會(huì)人分從1975年的12人增加到了 1997年的7 500人左右，并在21世紀(jì)初超過了is 000人，1984年以來的到會(huì)人傲每年毯定用 加40%.,在股東年會(huì)上真正禁止談?wù)摰墓緲I(yè)務(wù)，是那些因坦誠(chéng)而可能使公司真正破費(fèi)的事情。e1 ．1與所有者相關(guān)的企業(yè)原則“ I．盡務(wù)我們的形式是法人組織，但我們的經(jīng)營(yíng)跪念卻是合伙制。芒格和我將我們的股東看做是所有者合伙人（Ownerpartner），并將我們自己肴作經(jīng)營(yíng)合伙人（Managing Partner）。）我們并不將/p\司本身作為我們企業(yè)資產(chǎn)的浪終所有者，而是將企業(yè)看成是一個(gè)通道，我們的股東通過它擁有資產(chǎn)。相反，我們希望你們把自己想像成一家企業(yè)的所有者之一，對(duì)這家企業(yè)你愿意無限期地投資，就像你與家庭成員合伙擁有一個(gè)農(nóng)場(chǎng)或一套公窩那樣。 事實(shí)證明，大多數(shù)伯克希爾的股東確實(shí)信奉這種長(zhǎng)期合伙的理念。 實(shí)際上，我們的股東對(duì)伯克希爾股票的投資行為與伯克希爾本身對(duì)其所投資的公司的行為極為相像。事實(shí)上，我們至少不關(guān)心幾年中這些公司的股票毫無成交，或役有報(bào)價(jià)。 2．與伯克希爾面向所有者的方針相一致，我們大多數(shù)黃事的大部分凈資產(chǎn)都投到了這家務(wù)司。 查理一家的凈資產(chǎn)有90%或者更多是伯克希爾的股票；我的妻子蘇西和我則超過了99339。此外，我的許多親戚—例如我的姐姐和堂兄—的大部分凈資產(chǎn)也是伯克希爾公司的股票。實(shí)際上，我們相信，伯克希爾擁有控制權(quán)的或重要少數(shù)股東權(quán)益的企業(yè)在質(zhì)量和多樣性方面幾乎獨(dú)一無二。我們對(duì)高工資、股票期權(quán)或其他比你們“多”的收人毫無興趣，我們只想在我們的合伙人賺錢的時(shí)候賺錢，而且比例完全一致。 （受一些下文將會(huì)提到的條件影響）是使伯克希爾務(wù)司每股的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的平均年增長(zhǎng)率最大化。我們確信每股的增長(zhǎng)率在將來會(huì)降低一一大大膨脹的資本基礎(chǔ)要對(duì)此負(fù)責(zé)。 自1953年底寫了這段話以來，我們的內(nèi)在價(jià)值（這是我稍后將討論的題目）e以每年2536的速度增長(zhǎng)，這種步伐真是讓查理和我喜出望外。我們對(duì)內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)率的最高期望是平均每年15%，而我們可能與這個(gè)目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。所以，有可能我們最終達(dá)到的設(shè)定目標(biāo)高于平均水平卻遠(yuǎn)低于15%0 4．我們的首選是通過直接擁有一些可以產(chǎn)生現(xiàn)金而且持續(xù)獲得高于平均水平的資本回報(bào)的多元化企業(yè)來達(dá)到我們的目的。企業(yè)的部務(wù)股權(quán)，這些股權(quán)主要通過我們的保險(xiǎn)子JA司買入可流通的普通股來實(shí)現(xiàn)。 像往常一樣，與談判買下整個(gè)小型企業(yè)相比，通過股票市場(chǎng)來購(gòu)買優(yōu)秀企業(yè)的部分股權(quán)較為容易。盡管也有一無所獲的年景，但我們?nèi)韵Ｍ诮窈髱资曛羞M(jìn)行一些收購(gòu)，而且是大收購(gòu)。 我們遇到的挑戰(zhàn)是以我們產(chǎn)生現(xiàn)金的速度迅速產(chǎn)生新的思想。第一，它有助于降低價(jià)格，使我們可以收購(gòu)整個(gè)公司。第三，一些同樣杰出的公司，比如可口可樂和富國(guó)銀行，是它們自己股票的堅(jiān)定買家，也就是說，他們，還有我們，從以更低價(jià)格的買人中獲益。所以，當(dāng)市場(chǎng)下滑的時(shí)候—它一向如此—既不要恐慌，也不要沮喪，這對(duì)伯克希爾來說是好消息。查理和我，既作為所有者，又作為管理者，實(shí)際上對(duì)這種合并數(shù)字不感興趣。這些數(shù)字與我們提供的每個(gè)企業(yè)的其他情況結(jié)合在一起，應(yīng)當(dāng)有助于你們對(duì)它們做出判斷。查理和我尤其注意我們的各家企業(yè)是否運(yùn)轉(zhuǎn)良好，我們還力圖了解每家企業(yè)的運(yùn)行環(huán)境。我們還會(huì)將我們的結(jié)論傳達(dá)給你們。偶爾我們也有失望，所以我們?cè)趫?bào)喜的同時(shí)也會(huì)坦率地報(bào)優(yōu)。換育之，我們深信，告訴你們我們的思考方法，將使你們不僅可以評(píng)估伯克希爾的各家企業(yè)，而且還可以接觸到我們的管理方法和資產(chǎn)配里方法。如果收購(gòu)成本相似，我們寧愿收的在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下2美元不可報(bào)告的收益，也不愿讀收購(gòu)1美元可報(bào)告的收益。無論何時(shí)，我們都希望德含的收蓋通過資本利得完全反映在我們的企業(yè)內(nèi)在價(jià)位中。這種透明的數(shù)宇包括伯克希爾自己報(bào)告的營(yíng)業(yè)收人，不包括資本利得率盤購(gòu)會(huì)計(jì)（Purchase Accounting）調(diào)整（見本節(jié)后面的解釋），但要加上我們主要被投資方的未分配收益中屬于伯克希爾的份額—根據(jù)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)，這些均不包括在伯克希爾的利潤(rùn)數(shù)值中。我們還從被投資方的利潤(rùn)數(shù)宇中除去了資本利得，盤購(gòu)會(huì)計(jì)調(diào)整，以及營(yíng)業(yè)外收支。這種令人愉快的結(jié)果已經(jīng)出現(xiàn)，因?yàn)槲覀兺顿Y的大多教公司都從事真正與眾不同的業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)常?？梢酝ㄟ^將資本投人它們的企業(yè)或回購(gòu)它們的股票，使增量資本發(fā)揮最大的作用。我們因此將透明盈利當(dāng)作我們每年從各種業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)中獲得的利潤(rùn)的真實(shí)寫照。與共在我們的務(wù)產(chǎn)負(fù)債表中出現(xiàn)過高的時(shí)務(wù)杠桿，我們寧可拒絕各種讓人感興趁的機(jī)會(huì)。（印第安納波利斯500英里汽車賽（Indianapolis 500）B的一位勝者曾說過：“要想爭(zhēng)得第一，先得跑完全程。我從不相信，為了追求我的家人和朋友所沒有的和不需要的東西，而拿他們已有的和需要的東西去冒險(xiǎn)。這兩種資金都增長(zhǎng)得十軌迅速，現(xiàn)在總計(jì)已有大約120億美元。遞延稅額負(fù)債不承擔(dān)利息支出；而且，只要我們能夠在我們的承保業(yè)務(wù)上收支相抵—平均而言，我們已經(jīng)在此項(xiàng)業(yè)務(wù)29年的經(jīng)營(yíng)中做到了這一點(diǎn)—那么由這種作業(yè)產(chǎn)生的浮存的成本就是零。因此，它們給予我們舉債的益處—一種使更多資產(chǎn)為我們所用的能力—但未使我們承擔(dān)它的任何缺點(diǎn)。但是，我們認(rèn)為實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)的機(jī)會(huì)與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中其他人的一樣多。 “愿望表”（Wish List）。我們不會(huì)以不顧葉股東有長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)影響的控制價(jià)格收購(gòu)整個(gè)企業(yè)來分散投資，我們會(huì)像處里我們自己的錢那樣處置你們的錢，徹底權(quán)衡你們通過在股票市場(chǎng)上直接買入股票來使投資組合多樣化所能達(dá)到