【正文】 。他將自己視為格雷厄姆思想用來證明其價(jià)值的樣板。在允許我準(zhǔn)備這本書時(shí)，巴菲特說我會(huì)成為格雷厄姆思想，以及巴菲特對(duì)其實(shí)際運(yùn)用的傳播者。巴菲特清楚將他的公司與投資哲學(xué)公之于眾的風(fēng)險(xiǎn)。但他說，他曾從格雷厄姆毫無保留的教誨中受益匪淺，而且相信傳遞這種睿智是情理之中的事，即使這意味著樹立競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。為此目的，我最重要的角色就是按這本精選集反映的主題組織各種文章。這篇對(duì)各大主題的導(dǎo)言，壓縮出了本書的基本內(nèi)容，并將現(xiàn)實(shí)的思考貫穿其中。以下即是本書的要點(diǎn)。公司治理 對(duì)巴菲特而言，經(jīng)理是股東資本的管家。最好的經(jīng)理在進(jìn)行公司決策時(shí)像所有者那樣思考，他們牢記股東的利益。但是，即便是一流的經(jīng)理，有時(shí)也會(huì)有與股東利益相沖突的利益。如何緩解這些沖突，并培養(yǎng)經(jīng)理的管家意識(shí)，正是巴菲特40年職業(yè)生涯矢志不渝的追求，以及他文章的突出主題。這些文章提到了一些最重要的公司治理問題。 首要的一點(diǎn)未在文章中闡明，而是滲透于其間：正直和坦誠(chéng)在管理者與股東交流中的重要意義。巴菲特講述事情的本來面目，或至少是他親眼所見的東西。這種品質(zhì)將有興趣的股東吸引到了伯克希爾，他們逐年遞增地蜂擁至伯克希爾的股東年會(huì)。與大多數(shù)股東年會(huì)中出現(xiàn)的情況不同的是，伯克希爾的股東年會(huì)是關(guān)于公司問題的持續(xù)的、卓有成效的對(duì)話。 除了巴菲特在披露公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的慣例中所表現(xiàn)出的對(duì)所有者的傾向性，以及上面總結(jié)的與股東相關(guān)的公司原則之外，下一堂管理課是要省卻管理體制的公式。按巴菲特的說法，與教科書中的組織行為規(guī)則相反，為一家特定的公司環(huán)境制定一條抽象的命令鏈?zhǔn)招趸?。要緊的是選擇能干、誠(chéng)實(shí)而且勤勉的人。在團(tuán)隊(duì)中擁有一流的成員，遠(yuǎn)比設(shè)計(jì)等級(jí)制度、明確誰向誰匯報(bào)什么以及在什么時(shí)候匯報(bào)重要得多。 由于巴菲特區(qū)別出的公司CEO與其他雇員間的三大差異，所以在選擇CEO時(shí)應(yīng)特別審慎。第一，*ICEO表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)在操作時(shí)不是暇乏就是過于簡(jiǎn)單，因而CEO的表現(xiàn)要比其他大多數(shù)員工的更難以衡量。第二，沒有入比CEO的職位更高，因此也就不可能去衡量更高職位入員的表現(xiàn)。第三，董事會(huì)不可能擔(dān)當(dāng)這一高級(jí)職務(wù)，因?yàn)镃EO和董事會(huì)之間的關(guān)系按慣例十軌融洽。 重大的改革常常把目標(biāo)放在使管理者與股東的利益相一致，或是加強(qiáng)董事會(huì)對(duì)CEO的監(jiān)督上。用股票期權(quán)酬報(bào)管理人員是一種備受吹捧的選擇；而更多地強(qiáng)調(diào)董事會(huì)的作用是另一種選擇。人們預(yù)計(jì)，將羞事長(zhǎng)與CEO的身份和職能分離，設(shè)立常務(wù)審計(jì)委員會(huì)、常務(wù)提名委員會(huì)，以及常務(wù)薪酬委員會(huì)也是前景光明的改革方案。但是，這些創(chuàng)新解決不了公司治理問題，有些甚至使問題更加惡化。 巴菲特認(rèn)為，上策是謹(jǐn)慎挑選可以不受贏弱體制束縛而表現(xiàn)優(yōu)良的CEO。杰出的CEO不需要很多來自所有者的指導(dǎo)，雖然他們可以得益于擁有一個(gè)同樣杰出的重事會(huì)。所以，必須按專業(yè)知識(shí)、利益和對(duì)所有者的傾向性來挑選董事會(huì)成員。根據(jù)巴菲特的說法，美國(guó)公司董事會(huì)最大的問題之一是，董事是按其他原因推選出來的，比如增加董事會(huì)成員的多樣性或聲望。 大部分改革只是泛泛而談，并未注意到巴菲特區(qū)分出的各種童事會(huì)地位的主要差別。例如，在控股股東同時(shí)也是經(jīng)理的公司中，董事的權(quán)力最為弱小。當(dāng)董事和經(jīng)理部門出現(xiàn)軌歧時(shí)，除了反對(duì)或在更嚴(yán)重的情況下提出辭呈外，董事將別無他法。在另一個(gè)極端，董事的權(quán)力最為強(qiáng)大，此時(shí)公司中有的是不參與管理的控股股東。當(dāng)出現(xiàn)軌歧時(shí)，董事們可將問題直接帶給控股股東。 但是最常見的情況是沒有控股股東的公司。巴菲特說．在這種公司里管理問題最嚴(yán)重。如果董事們能夠提供必要約束，將會(huì)大有裨益，但逍遙自在的董事會(huì)常常防止出現(xiàn)約束。巴菲特相信，在這種情況下，要使董事會(huì)的效用最大化，那么董事會(huì)的規(guī)模要小，而且主要應(yīng)由外部董事組成。在這種情況下，董事能夠掌握的最有效武器乃是他或她威脅要辭職。 當(dāng)然，這些情況都有一個(gè)共性：相對(duì)一個(gè)中庸的經(jīng)理，面對(duì)或解雇一個(gè)糟糕的經(jīng)理要容易得多。巴菲特強(qiáng)調(diào)，所有公司治理機(jī)制中的首要問題是，在美國(guó)的企業(yè)中對(duì)CEO的評(píng)估從未在CEO缺席的例行會(huì)議上進(jìn)行。舉行沒有CEO出席的例會(huì)來評(píng)審他的表現(xiàn)，將是公司治理中的一項(xiàng)重大改進(jìn)。 評(píng)估CEO的表現(xiàn)遠(yuǎn)比看起來的困難得多。短期成果和潛在的長(zhǎng)期成果都必須加以評(píng)定。如果只是短期成果重要，那么許多管理決策將簡(jiǎn)單得多，尤其涉及那些經(jīng)濟(jì)特性已經(jīng)腐蝕了的公司的管理決策。作為一個(gè)極端但非典型的例子，請(qǐng)考察艾爾鄧萊普（AL Dunlap）“使境況不佳的陽光公司（ Sunbeam）峰回路轉(zhuǎn)的攻擊性計(jì)劃。鄧萊普解雇了陽光公司一半的員工，并且關(guān)閉或合并了公司一半以上的設(shè)施，包括位于新英格蘭地區(qū)用于紡織業(yè)務(wù)的設(shè)施。在自夸他正在進(jìn)攻整個(gè)公司時(shí)，鄧萊普宣稱他的計(jì)劃就像諾曼底登陸（Normandy）計(jì)劃那樣精心策劃。在以盈利短期底線為首要任務(wù)的驅(qū)使下，做出這一決定輕而易舉。 但是，正如巴菲特在顧及關(guān)閉工廠的焦慮時(shí)所指出的那樣，如果你認(rèn)識(shí)到贏得社會(huì)團(tuán)體的信任會(huì)源源不斷地帶來顯著的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的話，那么做起決定來就困難得多了。在20世紀(jì)70年代后期，伯克希爾老紡織業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)特性就已經(jīng)開始日漸衰微。正是由于注意到伯克希爾的老紡織業(yè)務(wù)對(duì)其雇員和新英格蘭地方社區(qū)有多么重要，以及管理部門和員工們?cè)趹?yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)困境時(shí)表現(xiàn)出的能力和理解力，巴菲特希望能制定出一個(gè)改變其不幸命運(yùn)的對(duì)策。巴菲特把這個(gè)處于衰敗中的工作支撐到了1985年，但未能使其財(cái) e美國(guó)公司的一位主管入員，自稱搜長(zhǎng)使?fàn)顟B(tài)不佳的公司“峰回路轉(zhuǎn)。20世紀(jì)80年代，他確 實(shí)使幾家公司重新煥發(fā)生機(jī)，包括思考特紙業(yè)（Scott Paper），因此被請(qǐng)去治理陽光公司。 陽光公司生產(chǎn)消費(fèi)類產(chǎn)品、如提燈、烤架、干發(fā)器，以及開罐器。陽光公司的銷魯滯后， 競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境嚴(yán)酷，因此公司的利潤(rùn)不斷下降。鄧萊普的計(jì)劃是關(guān)閉公司半數(shù)的工廠，就像以 前他對(duì)每家公司采取的方案一樣。這使他有了’‘鏈鋸艾爾”（Chainsaw AI）的綽號(hào)，因 為這種策略類似于用一把鏈鋸將公司削減，而不是采用更巧妙的技巧，如改進(jìn)產(chǎn)品和市場(chǎng) 營(yíng)銷手段。—譯者注政狀況好轉(zhuǎn)，所以巴菲特最終關(guān)閉了工廠。盡管不清楚巴菲特是否贊同鄧萊普式的短期主義，但他自己在顧及社區(qū)信任度的基礎(chǔ)上平衡短期成果與長(zhǎng)期前景的方式顯然與之不同。這并不容易，但很明智。 有時(shí)，管理部門的利益與股東的利益以一種微妙的或易于偽裝的方式相沖突。以公司的慈善事業(yè)為例，在大多數(shù)大公司中，管理部門把企業(yè)的部分利潤(rùn)分配給慈善機(jī)構(gòu)。這些慈善機(jī)構(gòu)由管理部門挑選，其依據(jù)常常既與公司的利益，又與股東利益無關(guān)。大多數(shù)州的法律允許管理部門做出這些決定，只要每年捐贈(zèng)的總額適度，通常不超過年凈利潤(rùn)的10%0 伯克希爾的做法有所不同。在那里，股東們指定公司捐助的慈善機(jī)構(gòu)。每年，幾乎所有的股東都要參與按他們選擇的慈善機(jī)構(gòu)分配成百上千萬的美元。這是針對(duì)管理部門一股東關(guān)系核心的一種緊張狀態(tài)所采取的創(chuàng)造性的現(xiàn)實(shí)對(duì)策。令入詫異的是，其他美國(guó)公司并未追隨這一公司慈善捐助活動(dòng)的榜樣。部分原因可能是很多美國(guó)公司股東缺乏長(zhǎng)期持股的特性。若真的如此，那么這證明了美國(guó)投資界的短期心理所付出的一種代價(jià)。 用公司股票期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)主管入員來協(xié)調(diào)管理部門的利益與股東的利益的方案不僅被過分吹捧，而且巧妙地掩飾了由期權(quán)創(chuàng)造的兩者利益間更深層次的分歧。很多公司向管理人員支付股票期權(quán)，而期權(quán)價(jià)值僅僅根據(jù)公司留存的收益增加，而不是勝人一籌地運(yùn)用資本。但是，正如巴菲特解釋的那樣，僅憑留存收益并將其用來再投資，管理人員就可以報(bào)告年度收益增長(zhǎng)，而一點(diǎn)都不必提高資本的真正回報(bào)。因此，股票期權(quán)常常會(huì)剝奪股東的財(cái)富，并將這些戰(zhàn)營(yíng)品分配給主管人員。而且，一經(jīng)授予，股票期權(quán)就常常是不可撤銷的，無條件的，并且在與個(gè)人業(yè)績(jī)無關(guān)的情況下使管理人員得益。 有可能用股票期權(quán)慢慢灌輸一種鼓勵(lì)管理人員像所有者那樣思考的管理文化，巴菲特贊同這種觀點(diǎn)。但是，這種利益協(xié)調(diào)不可能十全十美。此時(shí)，股東被暴露在了資本并非以最優(yōu)方式投人所帶來的股票下跌風(fēng)險(xiǎn)中，而期權(quán)的持有者卻不會(huì)。巴菲特因此告誡正在閱讀關(guān)于批準(zhǔn)期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)方案代理聲明的股東們，警惕這種利益協(xié)調(diào)中的不對(duì)稱。很多股東可以理性地對(duì)代理聲明置之不理，但這應(yīng)當(dāng)成為股東，特別是定期參與提高公司治理水平的股東機(jī)構(gòu)首先要思考的主題。 巴菲特強(qiáng)調(diào)，決定主管人員薪酬的依據(jù)應(yīng)該是其業(yè)績(jī)。主管入員的業(yè)績(jī)應(yīng)當(dāng)用公司的盈利能力來衡量，也就是扣除相關(guān)公司運(yùn)用的資本的費(fèi)用或留存收益后的利潤(rùn)。如果使用股票期權(quán)，那么期權(quán)應(yīng)與個(gè)人業(yè)績(jī)而非公司業(yè)績(jī)相關(guān)，而且應(yīng)根據(jù)公司的商業(yè)價(jià)值定價(jià)。更好的做法是，就像在伯克希爾，股票期權(quán)并非是主管人員報(bào)酬的一部軌。畢竟，因其本身業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)獲得現(xiàn)金獎(jiǎng)的優(yōu)秀管理人員，完全可以在他們?cè)敢鈺r(shí)購買自己公司的股票；如果他們這么做，那么他們就如巴菲特所言：“站在了公司所有者的立場(chǎng)上”。公司財(cái)務(wù)與投資 過去30年里最具革命性的投資思想是所謂現(xiàn)代金融理論。這是一套精致的思想，它可以歸結(jié)成一條簡(jiǎn)單且誤導(dǎo)人的實(shí)踐含義：研究公開流通證券中的個(gè)別投資機(jī)會(huì)是在浪費(fèi)時(shí)間。根據(jù)這一觀點(diǎn)，朝股票列表擲飛標(biāo)為一個(gè)投資組合隨機(jī)挑選一組股票，要比考慮個(gè)別投資機(jī)會(huì)行得通，更能讓你富有。 現(xiàn)代金融理論的主要原則之一是現(xiàn)代投資組合理論。它認(rèn)為，你可以通過持有一個(gè)分散化的投資組合—也就是，它把民間諺語“不要把所有的雞蛋放在同一個(gè)籃子里”正式化了—來消除任何證券的特有風(fēng)險(xiǎn)。留下的風(fēng)險(xiǎn)是投資者惟一會(huì)得到補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，據(jù)說如此。 留下的風(fēng)險(xiǎn)能夠通過一種簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)名詞—稱作貝塔（beta )—來衡量，貝塔顯示了證券相對(duì)于市場(chǎng)的波動(dòng)程度。對(duì)于在有效市場(chǎng)中交易的各種證券，貝塔充分度量了這種波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，在有效市場(chǎng)中關(guān)于公開交易證券的信息被迅速而精確地體現(xiàn)在了價(jià)格上。在現(xiàn)代金融的故事中，有效市場(chǎng)支配一切。 對(duì)這些觀念的尊重不僅限于象牙塔的學(xué)術(shù)界、學(xué)院、大學(xué)、商學(xué)院和法學(xué)院中，而且成了過去35年中美國(guó)金融界—從華爾街（Wall Street)e華爾街在美國(guó)紐約，是多家交易所和機(jī)構(gòu)投資者的所在地；而大街在美國(guó)每個(gè)市鎮(zhèn)都有。從 華爾街到大街意指從職業(yè)投資者到普通投資者。—譯者注到大街（Main Street )“—的標(biāo)準(zhǔn)教條。許多投資組合經(jīng)理仍然相信，股票價(jià)格總是準(zhǔn)確反映了基本價(jià)值，惟一要緊的風(fēng)險(xiǎn)是價(jià)格的波動(dòng)性，而管理這種風(fēng)險(xiǎn)的最佳途徑是投資于一個(gè)分散的股票群。 作為一系列著名投資者的一部分延續(xù)到了格雷厄姆率多德—他們通過邏輯與經(jīng)臉揭穿了標(biāo)準(zhǔn)的教條。巴菲特認(rèn)為大多數(shù)市場(chǎng)并不完全有效，而且用風(fēng)險(xiǎn)均衡易變性是總體的歪曲。相應(yīng)地，巴菲特?fù)?dān)憂整個(gè)一代MBA和JD，他們t身于現(xiàn)代金融理論的影響之下，處在學(xué)習(xí)錯(cuò)誤課程并錯(cuò)失重要課程的風(fēng)險(xiǎn)中。 現(xiàn)代金融理論代價(jià)高昂的一次教訓(xùn)來自投資組合保險(xiǎn)的擴(kuò)散—一種電腦化的技巧，在下跌市場(chǎng)中再次調(diào)整投資組合。盲目使用投資組合保險(xiǎn)加速了1987年10月市場(chǎng)暴跌的來臨以及1989年10月市場(chǎng)的突破。盡管如此，它仍有好的一面：它打碎了在商學(xué)院率法學(xué)院中教授的，并得到華爾街的許多人忠實(shí)遵循的現(xiàn)代金融理論。 隨后的市場(chǎng)波動(dòng)性無法用現(xiàn)代金融理論來解釋，也無法用眾多的其他現(xiàn)象解釋，這些現(xiàn)象與小市值股、高紅利率股和低市盈率股的行為有關(guān)。失效市場(chǎng)的“主菜”是在20世紀(jì)90年代末和21世紀(jì)初吹破的技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)股泡沫，它們以股票價(jià)格回旋為標(biāo)志，這種回旋間歇性地在歡快與優(yōu)傷之間彈跳，甚至沒有與企業(yè)價(jià)值最遠(yuǎn)的聯(lián)系。不斷增加的懷疑論者說，貝塔值不能實(shí)際側(cè)量重要的投資風(fēng)險(xiǎn)，總之資本市場(chǎng)實(shí)際上不足以有效地使貝塔值有意義。 在激起的討論中，人們開始注意巴菲特的成功投資紀(jì)錄，并呼喚回歸格雷厄姆一多德的投資和企業(yè)治理方法。畢竟，在40多年中，巴菲特已經(jīng)產(chǎn)生了20%甚至更高的年回報(bào)，這是市場(chǎng)平均值的2倍。在此的20年前，本格雷厄姆的格雷厄姆一紐里公司（GrahamNewman Corp.）做了同樣的事。正如巴菲特強(qiáng)調(diào)的那樣，格雷厄姆一紐曼和伯克希爾使人震驚的業(yè)績(jī)值得落敬：樣本規(guī)模足夠大；在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，都已實(shí)現(xiàn)了這些業(yè)績(jī)，而且沒有受到幾次幸運(yùn)經(jīng)歷的歪曲；沒有數(shù)據(jù)挖掘；而且這些業(yè)績(jī)是縱向的，未經(jīng)后見之明挑選。 受到巴菲特業(yè)績(jī)的威脅．現(xiàn)代金融理論的頑固飯依者對(duì)巴菲特的成功訴諸奇怪的解釋。也許他僅僅是幸運(yùn)—打出《哈姆雷特》（Hamlet）的那只猴子—或者他可以接觸到其他投資者接觸不到的內(nèi)部消息。在不承認(rèn)巴菲特時(shí)，現(xiàn)代金融理論的熱心者仍然堅(jiān)持說，投資者的最佳策略是根據(jù)貝塔值或者投飛鏢分散投資，并持續(xù)重新配置投資組合。 巴菲特以諷刺和建議回應(yīng)：諷刺是他的投資哲學(xué)的飯依者很可能應(yīng)該捐助學(xué)院和大學(xué)中的教授職位，確保有效市場(chǎng)教條的永久教授；建議是別理睬現(xiàn)代金融理論，以及對(duì)市場(chǎng)的其他準(zhǔn)成熟的觀點(diǎn)，并專注于投資編結(jié)（investment knitting）。對(duì)于許多人來說，這可以通過長(zhǎng)期投資于指數(shù)基金來實(shí)現(xiàn)?；蛘撸部梢酝ㄟ^在投資者的評(píng)估能力范圍內(nèi)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行冷靜的分析來做到。按這種思考方式，要緊的風(fēng)險(xiǎn)不是貝塔值或者波動(dòng)性，而是從投資中受損或受傷的可能性。 評(píng)估這種投資風(fēng)險(xiǎn)需要考慮公司的管理層、產(chǎn)品、竟?fàn)幷呗守?fù)債水平。這種調(diào)查是，一項(xiàng)投資的稅后回報(bào)是否至少等于最初投資加上公允回報(bào)率的購買力。主要相關(guān)因素是企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)特性、管理層的質(zhì)t與整體性、未來的稅率或通貨膨脹率水平。也許這些因素是模栩的，尤其在與貝塔值的誘人精度相比時(shí)，但關(guān)鍵在于對(duì)這些間題的判斷不可避免，除了投資者的不利條件之外。 巴菲特指出了貝塔值的荒謬，他說：“一個(gè)相對(duì)市場(chǎng)已經(jīng)陡直下跌的股票……在低價(jià)位時(shí)比它在高價(jià)位時(shí)變得‘更有風(fēng)險(xiǎn)了’。’—這就是貝塔值如何度盆風(fēng)險(xiǎn)的。同樣毫無幫助的，貝塔值不能區(qū)分“賣寵物石（petrocks）或呼拉圈的單一產(chǎn)品玩具公司與另一家惟一產(chǎn)品是大富翁游戲（Monopoly）或者芭比娃娃（Barbie）的玩具公司之間的”內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。但是普通投資者能夠通過考慮消費(fèi)者行為以及消費(fèi)類產(chǎn)品公司的竟?fàn)幏椒▉碜龀鰠^(qū)分，而且還可以斷定何時(shí)股票價(jià)格的基跌意味者買人的機(jī)會(huì)。 與現(xiàn)代金融理論相反，巴菲特的投資編結(jié)并沒有規(guī)定分散化。即便不在投資組合中，至少在所有者的頭腦里，它甚至可以稱作集