【正文】 “愿望表”（Wish List）。這兩種資金都增長得十軌迅速，現(xiàn)在總計(jì)已有大約120億美元。我們因此將透明盈利當(dāng)作我們每年從各種業(yè)務(wù)營運(yùn)中獲得的利潤的真實(shí)寫照。無論何時(shí)，我們都希望德含的收蓋通過資本利得完全反映在我們的企業(yè)內(nèi)在價(jià)位中。我們還會(huì)將我們的結(jié)論傳達(dá)給你們。所以，當(dāng)市場下滑的時(shí)候—它一向如此—既不要恐慌，也不要沮喪，這對(duì)伯克希爾來說是好消息。盡管也有一無所獲的年景，但我們?nèi)韵Ｍ诮窈髱资曛羞M(jìn)行一些收購，而且是大收購。我們對(duì)內(nèi)在價(jià)值增長率的最高期望是平均每年15%，而我們可能與這個(gè)目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。我們對(duì)高工資、股票期權(quán)或其他比你們“多”的收人毫無興趣，我們只想在我們的合伙人賺錢的時(shí)候賺錢，而且比例完全一致。 2．與伯克希爾面向所有者的方針相一致，我們大多數(shù)黃事的大部分凈資產(chǎn)都投到了這家務(wù)司。相反，我們希望你們把自己想像成一家企業(yè)的所有者之一，對(duì)這家企業(yè)你愿意無限期地投資，就像你與家庭成員合伙擁有一個(gè)農(nóng)場或一套公窩那樣。到會(huì)人分從1975年的12人增加到了 1997年的7 500人左右，并在21世紀(jì)初超過了is 000人，1984年以來的到會(huì)人傲每年毯定用 加40%.,在股東年會(huì)上真正禁止談?wù)摰墓緲I(yè)務(wù)，是那些因坦誠而可能使公司真正破費(fèi)的事情。一場本應(yīng)進(jìn)行業(yè)務(wù)討論的服東大會(huì)卻變成了表演戲劇、發(fā)泄怨氣和鼓吹己見的論壇。實(shí)際上，這些管理人員是在說，他們要求許多現(xiàn)有的主顧不斷因喜新厭舊而拋棄他們—因?yàn)槟悴豢赡茉黾釉S多新所有者（懷著新期待），而又不失去許多老所有者。你不可能面面俱到，同時(shí)尋找主要興趣從高本期收益率到長期資本增值，或到股票市場的信號(hào)等等的不同類型的所有者。而且，如果它們在對(duì)待股東時(shí)玩世不恭，那么最終會(huì)被投資界以牙還牙。不能把管家一年一度的報(bào)告移交給專職入員或公共關(guān)系顧間，他們未必能在管理者對(duì)所有者的基礎(chǔ)上坦誠地說話。 相比之下，我們在季度報(bào)告中役有什么敘述。這非常重要，因?yàn)樵谶^去犯年中橫掃美國的現(xiàn)代投資組合理論信條仍然得到宣揚(yáng)，隨大流的旅鼠式意愿仍然有活力；在使領(lǐng)導(dǎo)能力和獨(dú)立思考受到摧毀時(shí)，這種弱點(diǎn)是戰(zhàn)斗中聰明的敵入，巴菲特的文章為聰明且專注的投資發(fā)起了這場戰(zhàn)斗。 在使這本文集成為完整的一體時(shí)，最后的文章說到了顯而易見但卻常常被忽視的長期投資的納稅優(yōu)勢。投資者們要小心冊 會(huì)計(jì)報(bào)告完整性的阪依者有時(shí)必須親歷親為。純化論者應(yīng)當(dāng)高興，因?yàn)樯套u(yù)賬戶得到了記錄，經(jīng)理也應(yīng)當(dāng)高興，因?yàn)橛绊懳磥硎找娴馁M(fèi)用只有在商譽(yù)減少時(shí)才得到提取。 伊索（Aesop）之于古老世界的寓言，猶如巴菲特之于我們這個(gè)世界的企業(yè)文章。在所有（c)與（b）不同的情形中，計(jì)算所有者盈利可以使人比分析受到收購價(jià)格調(diào)整影響的GAAP收益或者現(xiàn)金流更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的業(yè)績。 使用等于（a)營業(yè)收人加上（b）折舊費(fèi)用以及其他非現(xiàn)金費(fèi)用的現(xiàn)金流計(jì)算來估價(jià)企業(yè)在華爾街很平常。經(jīng)濟(jì)商譽(yù)往往隨時(shí)間而增加，對(duì)于中庸的企業(yè)來說至少名義上隨通貨膨脹而增加，而對(duì)于有穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)特性或者特許權(quán)特性的企業(yè)來說比那增加得多。相應(yīng)地，個(gè)人投資者可以對(duì)他們自己的投資組合采用相似的方法，并努力設(shè)計(jì)出一種可以在長線帶來盡可能高的透明盈利的投資組合。 考慮巴菲特所稱的“透明盈利”概念。 理解會(huì)計(jì)方法的最基本點(diǎn)是，它是一種形式。發(fā)現(xiàn)最佳的增值交易，要求專心于機(jī)會(huì)成本，這主要用對(duì)照通過股票市場購買杰出企業(yè)的一小部軌來衡量。畢竟，這就是發(fā)生的事情；而且它使一個(gè)人能夠評(píng)估買家正在放棄什么去進(jìn)行收購。增加一幅波提切利（Botticelli）e的畫來提高現(xiàn)存收藏的價(jià)值很困難，如果你不得不放棄部分倫勃朗（Rembrandt）。 這種少見的案例涉及有特權(quán)特性的企業(yè)—那些能提高價(jià)格，而不損害銷量和市場份額，而且只要求增量資本投資提高這兩者的企業(yè)。這個(gè)信息很簡單：不要買這些證券，除非你準(zhǔn)備好長期持有。相應(yīng)地，B股應(yīng)當(dāng)（也確實(shí)）在A股市場價(jià)格的1/30附近處交易。沒有補(bǔ)償?shù)睦?，拆分伯克希爾的股票就太蠢了。芒格插嘴說“你太對(duì)了。然而，公司在30多年中從未實(shí)施過一次拆股，也沒有分配過一次紅利。 巴菲特注意到了菲爾一篇討論非傳統(tǒng)投資的文章考慮在分配超額現(xiàn)金時(shí)，在石油、白銀，甚至零息債券這樣的載體上應(yīng)用套利。芒格撰寫的一篇文章，這篇文章討論了邁克爾習(xí)慣需要的最終結(jié)果是導(dǎo)致行業(yè)模仿而不是行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的從眾心理—對(duì)于企業(yè)來說，巴菲特稱之為旅鼠似的方法。套利—傳統(tǒng)的理解是在兩個(gè)不同的市場中充分利用同一樣?xùn)|西的不同價(jià)格，對(duì)于巴菲特而言說的是使用現(xiàn)金在一些已經(jīng)公開宣布的機(jī)會(huì)中買人短期倉位，它充分利用了同一樣?xùn)|西在不同時(shí)間的不同價(jià)格。巴菲特在少數(shù)幾家公司中買人大t股份，然后長期逗留，這的確是事實(shí)。所有真正的投資必須基于一種對(duì)價(jià)格與價(jià)值之間關(guān)系的評(píng)估。他越狂躁抑郁，價(jià)格與價(jià)值之間的差就越大．因而他提供的投資機(jī)會(huì)就越大。在一些經(jīng)典著作中，包括《聰明的投資者》（The Intelligent Investor），格雷厄姆曾經(jīng)介紹過歷史上某些最深刻的投資智慧。通過買賣股票來容納期望中的低貝塔值的剖面，用這種方法重新配置投資組合，挫敗了長期投資的成功。但是普通投資者能夠通過考慮消費(fèi)者行為以及消費(fèi)類產(chǎn)品公司的竟?fàn)幏椒▉碜龀鰠^(qū)分，而且還可以斷定何時(shí)股票價(jià)格的基跌意味者買人的機(jī)會(huì)。按這種思考方式，要緊的風(fēng)險(xiǎn)不是貝塔值或者波動(dòng)性，而是從投資中受損或受傷的可能性。格雷厄姆的格雷厄姆一紐里公司（GrahamNewman Corp.）做了同樣的事。盲目使用投資組合保險(xiǎn)加速了1987年10月市場暴跌的來臨以及1989年10月市場的突破。 對(duì)這些觀念的尊重不僅限于象牙塔的學(xué)術(shù)界、學(xué)院、大學(xué)、商學(xué)院和法學(xué)院中，而且成了過去35年中美國金融界—從華爾街（Wall Street)e華爾街在美國紐約，是多家交易所和機(jī)構(gòu)投資者的所在地；而大街在美國每個(gè)市鎮(zhèn)都有。這是一套精致的思想，它可以歸結(jié)成一條簡單且誤導(dǎo)人的實(shí)踐含義：研究公開流通證券中的個(gè)別投資機(jī)會(huì)是在浪費(fèi)時(shí)間。巴菲特因此告誡正在閱讀關(guān)于批準(zhǔn)期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)方案代理聲明的股東們，警惕這種利益協(xié)調(diào)中的不對(duì)稱。 用公司股票期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)主管入員來協(xié)調(diào)管理部門的利益與股東的利益的方案不僅被過分吹捧，而且巧妙地掩飾了由期權(quán)創(chuàng)造的兩者利益間更深層次的分歧。這些慈善機(jī)構(gòu)由管理部門挑選，其依據(jù)常常既與公司的利益，又與股東利益無關(guān)。鄧萊普的計(jì)劃是關(guān)閉公司半數(shù)的工廠，就像以 前他對(duì)每家公司采取的方案一樣。在以盈利短期底線為首要任務(wù)的驅(qū)使下，做出這一決定輕而易舉。舉行沒有CEO出席的例會(huì)來評(píng)審他的表現(xiàn)，將是公司治理中的一項(xiàng)重大改進(jìn)。當(dāng)出現(xiàn)軌歧時(shí)，董事們可將問題直接帶給控股股東。 巴菲特認(rèn)為，上策是謹(jǐn)慎挑選可以不受贏弱體制束縛而表現(xiàn)優(yōu)良的CEO。 由于巴菲特區(qū)別出的公司CEO與其他雇員間的三大差異，所以在選擇CEO時(shí)應(yīng)特別審慎。 首要的一點(diǎn)未在文章中闡明，而是滲透于其間：正直和坦誠在管理者與股東交流中的重要意義。為此目的，我最重要的角色就是按這本精選集反映的主題組織各種文章。不去預(yù)測伯克希爾正在進(jìn)行哪方面的投資，而是思考如何按巴菲特的教誨做出穩(wěn)妥的投資選擇，這些人的境況會(huì)好得多。經(jīng)過組織整理，這些文章構(gòu)成了一本關(guān)于管理、投資、金融和會(huì)計(jì)的，風(fēng)格雅致、教義深刻的操作手冊。 巴菲特將伯克希爾視做他、芒格率其他股東擁有的一家合伙制公司，而且基本上他所有的200多億美元。 巴菲特和伯克希爾的副董事長查理今天，它的每股賬面價(jià)值大約是40 000美元，而其內(nèi)在價(jià)值則更高。將公司經(jīng)理的恰當(dāng)角色定義為投人資本的管家，以及將股東的恰當(dāng)角色定義為資本的提供者兼擁有者，是與該主題相關(guān)聯(lián)的管理原則。這些信用平直的語言提煉出了正確商業(yè)實(shí)踐的所有基本原理。相信你也會(huì)寫一部關(guān)于你自己的傳奇。書中論述的公司治理、公司財(cái)務(wù)與投資、普通股、兼并與收均以及會(huì)計(jì)與納稅等幸節(jié)，構(gòu)成了一本實(shí)用的投資手冊。似乎，巴菲特不把全世界人民認(rèn)為他該賺的錢都賺去，他就不是大股王、大投資家。 堅(jiān)持自己的原則（不是因循守舊）是件很不容易的事。有人認(rèn)為巴菲特的投資傳奇在“新經(jīng)濟(jì)”下早已黯然失色，而他的那些投資理念早該扔到故紙堆里去了。許多公司經(jīng)理明知回報(bào)率低，但還喜歡留存收益，因?yàn)楣镜臉I(yè)績畢竟還是增長了，這樣他們手中的股票期權(quán)的價(jià)值就會(huì)提高，這等于是拿股東的錢為自己謀利。尤為難能可貴的是，伯克希爾已經(jīng)是一家資產(chǎn)總額高達(dá)1 300多億美元的巨型企業(yè)。======本書由一舟書庫整理，僅供試閱，請(qǐng)及時(shí)刪除，勿作商用=======巴菲特致股東的信：股份公司教程 巴菲特當(dāng)然沒有寫過什么書，但他每年都要在伯克希爾沒有哪個(gè)人的成功是偶然的。 1999年對(duì)伯克希爾來說是不如意的一年，其每股的賬面價(jià)值增長率創(chuàng)下35年來的新低—%。但我認(rèn)為事情正相反。我記得投資大師W. ，許多人在成功之后就全然忘卻了自己在走向成功時(shí)所遵循的原則，結(jié)果遭到了慘敗。實(shí)際上，每個(gè)投資者都有自己的投資方式（就像每個(gè)人都有自己的生活方式一樣），你可以在外匯市場賺錢，他可以在商品期貨市場賺錢，我可以在股市中賺錢，人人都可以走一條屬于自己的路。有著開放思想的讀者必會(huì)從中領(lǐng)略到一個(gè)嶄新的投資世界。 本書的問世凝豪了許多人的辛勒勞動(dòng)。從挑選經(jīng)理和投資目標(biāo)，評(píng)價(jià)公司，到有益地利用金融信息，這些信的涵蓋面甚廣，睿智不朽。自這些主題輻射出的是實(shí)用且明智的教程，這些教程涉及從會(huì)計(jì)到兼并到估價(jià)的重要公司問題的整個(gè)范圍。在此期間，每股賬面價(jià)值的年復(fù)合增長率是24％。芒格（Charlie Munger）通過投資具有出色經(jīng)濟(jì)特性并由杰出經(jīng)理經(jīng)營的公司，締造了這家超過700億美元的企業(yè)。的凈資產(chǎn)都在伯克希爾的股票里。巴菲特的基本原則為對(duì)公司各方面問題的豐富見解提供了框架。這意味著，他們應(yīng)當(dāng)思考巴菲特的論著并從中學(xué)習(xí)，而不是去效仿伯克希爾的投資組合。這篇對(duì)各大主題的導(dǎo)言，壓縮出了本書的基本內(nèi)容，并將現(xiàn)實(shí)的思考貫穿其中。巴菲特講述事情的本來面目，或至少是他親眼所見的東西。第一，*ICEO表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)在操作時(shí)不是暇乏就是過于簡單，因而CEO的表現(xiàn)要比其他大多數(shù)員工的更難以衡量。杰出的CEO不需要很多來自所有者的指導(dǎo)，雖然他們可以得益于擁有一個(gè)同樣杰出的重事會(huì)。 但是最常見的情況是沒有控股股東的公司。 評(píng)估CEO的表現(xiàn)遠(yuǎn)比看起來的困難得多。 但是，正如巴菲特在顧及關(guān)閉工廠的焦慮時(shí)所指出的那樣，如果你認(rèn)識(shí)到贏得社會(huì)團(tuán)體的信任會(huì)源源不斷地帶來顯著的長遠(yuǎn)利益的話，那么做起決定來就困難得多了。這使他有了’‘鏈鋸大多數(shù)州的法律允許管理部門做出這些決定，只要每年捐贈(zèng)的總額適度，通常不超過年凈利潤的10%0 伯克希爾的做法有所不同。很多公司向管理人員支付股票期權(quán)，而期權(quán)價(jià)值僅僅根據(jù)公司留存的收益增加，而不是勝人一籌地運(yùn)用資本。很多股東可以理性地對(duì)代理聲明置之不理，但這應(yīng)當(dāng)成為股東，特別是定期參與提高公司治理水平的股東機(jī)構(gòu)首先要思考的主題。根據(jù)這一觀點(diǎn)，朝股票列表擲飛標(biāo)為一個(gè)投資組合隨機(jī)挑選一組股票，要比考慮個(gè)別投資機(jī)會(huì)行得通，更能讓你富有。從 華爾街到大街意指從職業(yè)投資者到普通投資者。盡管如此，它仍有好的一面：它打碎了在商學(xué)院率法學(xué)院中教授的，并得到華爾街的許多人忠實(shí)遵循的現(xiàn)代金融理論。正如巴菲特強(qiáng)調(diào)的那樣，格雷厄姆一紐曼和伯克希爾使人震驚的業(yè)績值得落敬：樣本規(guī)模足夠大；在很長一段時(shí)間里，都已實(shí)現(xiàn)了這些業(yè)績，而且沒有受到幾次幸運(yùn)經(jīng)歷的歪曲；沒有數(shù)據(jù)挖掘；而且這些業(yè)績是縱向的，未經(jīng)后見之明挑選。 評(píng)估這種投資風(fēng)險(xiǎn)需要考慮公司的管理層、產(chǎn)品、竟?fàn)幷呗守?fù)債水平。 與現(xiàn)代金融理論相反，巴菲特的投資編結(jié)并沒有規(guī)定分散化。這種“在花叢中飛來飛去”以價(jià)差、手續(xù)費(fèi)和傭金的形式征收了巨大的交易成本，還不用說稅。它拒絕了普遍存在但卻錯(cuò)誤的思維定式，也就是把價(jià)格與價(jià)值等同起來。巴菲特再次介紹了市場先生，強(qiáng)調(diào)格霄厄姆對(duì)總體市場的離言對(duì)于有紀(jì)律的投資計(jì)劃來說是多么有價(jià)值—盡管現(xiàn)代金融理論家不認(rèn)識(shí)市場先生。沒有采用這種價(jià)格與價(jià)值之間比較的投資策略根本不是投資，而是投機(jī)—希望價(jià)格會(huì)上漲，而不是相信所支付的價(jià)格比獲得的價(jià)值低。他還僅投資于由他信任的人運(yùn)作的企業(yè)。決定是否用這種方法運(yùn)用現(xiàn)金，要求根據(jù)信息而不是傳聞評(píng)t4個(gè)常識(shí)性的問題：事件發(fā)生的可能性、資金被鎖住的時(shí)間、機(jī)會(huì)成本，以及如果事件沒有發(fā)生時(shí)的下跌。普通股的替代品 所有這些投資原理都在巴菲特栩栩如生的文章中獲得了生命，這些文章關(guān)注投資機(jī)會(huì)，而不是普通股，如垃圾債券、零息債券和優(yōu)先股。米爾肯（Michael Milken）的金融手段。普通股 巴菲特回憶說，1988年伯克希爾在紐約證券交易所上市的那一天，他告訴伯克希爾股票的特定經(jīng)紀(jì)商吉米費(fèi)雪（Phil Fisher）的建議，也就是公司就像餐館，提供著吸引特定口味顧客的菜單。 除了反映出長期菜單以及使交易成本最小化之外，伯克希爾的分紅政策還反映出巴菲特確信，一家公司的紅利分配與紅利保留政策應(yīng)當(dāng)以一個(gè)檢驗(yàn)為基礎(chǔ)：每一塊美元的收益應(yīng)當(dāng)留存，如果這種留存會(huì)增加至少相似數(shù)量的市場價(jià)值；否則它就該派發(fā)。”然而，那沒有必要，在巴菲特當(dāng)伯克希爾的管家期間，資本的超額回報(bào)機(jī)會(huì)已經(jīng)得到了發(fā)現(xiàn)和利用。不僅因?yàn)檫@樣，巴菲特補(bǔ)充說，它會(huì)威脅到顛倒30多年的艱苦工作，這些工作已經(jīng)給伯克希爾吸引來了一個(gè)股東群，他們很可能是比其他任何大上市公司更加專注的長線投資者。 A股可以轉(zhuǎn)換成B股，這給了伯克希爾的股東一種自我進(jìn)行的機(jī)制實(shí)施拆股，便利贈(zèng)與等等。為B股只吸引長線投資者的努力看起來奏效了：發(fā)行后，這只股票的成交量比紐約證券交易所股票的平均值低得多。第二類少見的案例是存在非凡經(jīng)理的時(shí)候，這些經(jīng)理有識(shí)別運(yùn)行不佳的企業(yè)的難得本領(lǐng)，并運(yùn)用非凡的天資開啟隱藏著的價(jià)值。的收藏去獲得增值就更困難。 把股票作為現(xiàn)金的另一種濫用是綠票訛詐（ Greenmail），也就是按溢價(jià)從不需要的求購者那里回購股票，抵擋他的收購建議。對(duì)于被協(xié)力優(yōu)勢和規(guī)模迷住的經(jīng)理來說，這種專注格格不人，但它卻是伯克希爾雙管齊下投資法的必不可少的部分。作為一種形式，它可以受到操縱。GAAP投資會(huì)計(jì)方法要求對(duì)控股的