【正文】 因此，它們給予我們舉債的益處—一種使更多資產(chǎn)為我們所用的能力—但未使我們承擔(dān)它的任何缺點。我們還從被投資方的利潤數(shù)宇中除去了資本利得，盤購會計調(diào)整，以及營業(yè)外收支。這些數(shù)字與我們提供的每個企業(yè)的其他情況結(jié)合在一起，應(yīng)當(dāng)有助于你們對它們做出判斷。企業(yè)的部務(wù)股權(quán)，這些股權(quán)主要通過我們的保險子JA司買入可流通的普通股來實現(xiàn)。此外，我的許多親戚—例如我的姐姐和堂兄—的大部分凈資產(chǎn)也是伯克希爾公司的股票。芒格和我將我們的股東看做是所有者合伙人（Ownerpartner），并將我們自己肴作經(jīng)營合伙人（Managing Partner）。所以，考慮到一個了解我們的營運，贊同我們的策略，以及分享我們的期望的群體，我們希望在所有者中保持非常低的流動。如果做得專業(yè)，那么這些對餐館提供的服務(wù)、菜譜和價位稱心的?？蜁?jīng)?；貋?。本書中的腳注農(nóng)示摘錄的文章取自何年的年度報告。冊 在巴菲特的文章中，討論會計方法的突出位t．強調(diào)了會計政策與會計決策很盆要。然而，兩群人讓它更相：那些試圖通過延伸會計處理想象超越GAAP要求的人，以及那些冥思苦想運用GAAP便利財務(wù)欺詐的人。它依據(jù)對未來現(xiàn)金流和利率走向的估計，但它是最終對企業(yè)重要的東西。因此，當(dāng)一家企業(yè)收購了另一家企業(yè)，而且這次收購在稱作商譽的資產(chǎn)賬戶上得到反映時，對那家企業(yè)的分析就不該考慮攤銷費。 認(rèn)識到了并非股權(quán)投資的規(guī)模決定了其價值，但未軌配收益如何得到配置呢？巴菲特開發(fā)出了透明盈利的概念，衡量伯克希爾的經(jīng)濟績效。會計與估價 關(guān)于理解并使用財務(wù)信息，巴菲特的文章提供了一種有趣且啟發(fā)人的指南。如果買家的股票按其，比方說，內(nèi)在價值的一半進行交易，那么采用這種度量的買家就給出了它獲得的企業(yè)價值的兩倍那樣多。以低于價值的價格出售其股票的公司是在從現(xiàn)有的股東那里偷竊。其次，華爾街的工程師試圖創(chuàng)造一種證券，這種證券旨在模仿伯克希爾的業(yè)績，而且會出售給那些對伯克希爾、它的業(yè)務(wù)以及它的投資哲學(xué)缺乏了解的人。收益常常因非所有者因素得到留存，如擴張股份公司帝國，或者為管理層提供營運上的便利。伯克希爾和巴菲特是持久的投資者；伯克希爾的資本結(jié)構(gòu)和分紅政策證明了它。 巴菲特針對20世紀(jì)90年代初一大批股份公司在沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)下倒閉駁斥了學(xué)術(shù)研究，這些研究表明垃圾債券的高利率過度補償了它們的高違約率。然而，即使這些詞也發(fā)出了多余的聲音；未經(jīng)修飾的術(shù)語投資者最恰當(dāng)?shù)乇硎隽税头铺?。巴菲特遵循這個理論，他注意到格雷厄姆說過，如果一定要把穩(wěn)定投資的奧秘濃縮成4個字，那么它們就是：安全空間。nhead Wilson）中得到了馬克也許這些因素是模栩的，尤其在與貝塔值的誘人精度相比時，但關(guān)鍵在于對這些間題的判斷不可避免，除了投資者的不利條件之外。不斷增加的懷疑論者說，貝塔值不能實際側(cè)量重要的投資風(fēng)險，總之資本市場實際上不足以有效地使貝塔值有意義。留下的風(fēng)險是投資者惟一會得到補償?shù)娘L(fēng)險，據(jù)說如此。而且，一經(jīng)授予，股票期權(quán)就常常是不可撤銷的，無條件的，并且在與個人業(yè)績無關(guān)的情況下使管理人員得益。盡管不清楚巴菲特是否贊同鄧萊普式的短期主義，但他自己在顧及社區(qū)信任度的基礎(chǔ)上平衡短期成果與長期前景的方式顯然與之不同。作為一個極端但非典型的例子，請考察艾爾 大部分改革只是泛泛而談，并未注意到巴菲特區(qū)分出的各種童事會地位的主要差別。 除了巴菲特在披露公司財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的慣例中所表現(xiàn)出的對所有者的傾向性，以及上面總結(jié)的與股東相關(guān)的公司原則之外，下一堂管理課是要省卻管理體制的公式。他將自己視為格雷厄姆思想用來證明其價值的樣板。 如果留存收益并用來再投資產(chǎn)生的利潤在長時期內(nèi)至少能實現(xiàn)與每股市值同比例的增長，那么伯克希爾會這么做。伯克希爾還出版《布法羅新聞報》（The Buffalo News )，并擁有生產(chǎn)或銷售的產(chǎn)品范圍從百科全書、家具和清潔系統(tǒng)，到巧克力糖果、冰淇淋、鞋子、制服和壓縮機的其他公司。這本精選集和以此為主題的研討會的動機在于，通過將這些信傳播給更多的讀者來糾正市場觀念中的無效率。但是，我建議你千萬不要抱若成為“中國的巴非特”的想法來閱讀這本書。 的確有不少人抱怨巴菲特沒有買進高通公司（Qualm）的股票，因為這家擁有CDMA核心知識產(chǎn)權(quán)的公司在1999年上漲了近30倍。他還說自己在1999年的資產(chǎn)配置成績只能得個“D”。但是，這些信中蘊含的思想并沒有引起本應(yīng)獲得的廣泛關(guān)注。因為這些經(jīng)理若是真的看好自己公司的股票，只要到二級市場上去買就可以了。 其次，巴菲特在書中表述的投資理念是一種基礎(chǔ)理念（好比法律中的憲法），新技術(shù)革命只會使這種理念不斷升華。如果你能每個月將本金增長20%，那么兩年下來你的本金將增長79倍，我不必再重復(fù)這個老掉牙的例子，因為絕大多數(shù)人（包括我在內(nèi)）做不到這一點。 陳鑫2003年秋于上海 拜讀過沃倫 作為伯克希爾同一時期，每股營業(yè)利潤從剛過4美元增至500美元左右，即大約18%的年增長率。在巴菲特的文章中，這些溉言絕句被落實到了巴菲特在生活和成長中遵循的，更具體的原則上。但是，即便是一流的經(jīng)理，有時也會有與股東利益相沖突的利益。用股票期權(quán)酬報管理人員是一種備受吹捧的選擇；而更多地強調(diào)董事會的作用是另一種選擇。在這種情況下，董事能夠掌握的最有效武器乃是他或她威脅要辭職。20世紀(jì)80年代，他確 實使幾家公司重新煥發(fā)生機，包括思考特紙業(yè)（Scott Paper），因此被請去治理陽光公司。令入詫異的是，其他美國公司并未追隨這一公司慈善捐助活動的榜樣。更好的做法是，就像在伯克希爾，股票期權(quán)并非是主管人員報酬的一部軌。巴菲特認(rèn)為大多數(shù)市場并不完全有效，而且用風(fēng)險均衡易變性是總體的歪曲。 巴菲特以諷刺和建議回應(yīng)：諷刺是他的投資哲學(xué)的飯依者很可能應(yīng)該捐助學(xué)院和大學(xué)中的教授職位，確保有效市場教條的永久教授；建議是別理睬現(xiàn)代金融理論，以及對市場的其他準(zhǔn)成熟的觀點，并專注于投資編結(jié)（investment knitting）。金融和思維的集中策略或許會減少風(fēng)險，它提高了投資者考慮企業(yè)的強度，以及在購買之前他必須對基本特征所具有的舒適水平。他是你假設(shè)的生意合伙人，他每天都要買人你在一家企業(yè)的權(quán)益，并按流行的市場價格賣給你他的權(quán)益。 “相關(guān)投資”這個詞也沒有使巴菲特產(chǎn)生共鳴。 在所有的投資考慮中，一個人必須防備巴菲特所說的“習(xí)‘慣的需要”。但是，當(dāng)零息債券開始由越來越弱的信用發(fā)行，而他們的自由現(xiàn)金流不能支撐不斷增加的債務(wù)時，間題就來了。 股份公司的分紅政策是一個重大的資產(chǎn)分配問題，這總是屬于給股東的利息，但卻很少向他們解釋。這些破壞價值的股票回購常常是為了抬高下沉的股價，或者補償因在這種低價格上執(zhí)行股票期權(quán)而同時發(fā)行的股票。 B股被設(shè)計來只吸引軌享巴菲特的專注投資者哲學(xué)的投資者。這對伯克希爾來說，已經(jīng)越來越難。查理告訴我們，寬容的法律使LBO利潤巨大，但LBO削弱了股份公司，為支付巨額債務(wù)給現(xiàn)金產(chǎn)生加上了沉重的滋價，并增加了收購的平均成本。除了譏諷精神，格雷厄姆解釋的會計詭計不會與經(jīng)常在美國股份公司中出現(xiàn)的有很大不同， 巴菲特強調(diào)，有用的財務(wù)報表必須能讓使用者回答關(guān)于該企業(yè)的三個基本問題：公司大約值多少錢，滿足其未來義務(wù)的能力，以及它的經(jīng)理們在運作這家企業(yè)時工作做得有多好。 經(jīng)濟商譽是另一回事。巴菲特稱（a)＋（b）一（c）的結(jié)果是“所有者盈利”。會計純化論者認(rèn)為這是惟一有意義的方法．因此要廢除聯(lián)營法，并要求對所有的兼并采用盤購法。巴菲特天天使用它，而且已經(jīng)分配了幾十億美元這樣做。這樣你們就可以獲得更多有用的信息，而且我們也不會感到厭煩。當(dāng)我們的營運經(jīng)理們告訴我們發(fā)生了什么事時，我們不指望一份公共關(guān)系文件，而且我們認(rèn)為你們也不應(yīng)該收到這樣的文件。我見到他時，他本人同他的思想一樣給我 留下了深刻的印象。因為股東年會就是解答這攀問冊的時間率幼點，所以查理和我翻陰反樂意回答所有的問題，無論要花多少時間。例如，作為可口可樂公司和吉列公司股票的持有者，我們把伯克希爾當(dāng)成是兩家非凡企業(yè)的非經(jīng)營性合伙人，我們用這兩家公司的長期進步，而不是其股票每個月的漲幅，來衡量我們的成功。但是，知果我們的增長率沒有超過一般大型美國股份奮司的增長率，那么我們將會大為失望。第二，低迷的股市使我們的保險公司更容易以有吸引力的價格購買優(yōu)秀企業(yè)的小部分股權(quán)—包括增加我們已擁有的企業(yè)的股份。 。”） 查理和我采用的財務(wù)計算方法，從不允許我們用一夜好夢，換取博得幾個百分點的額外收益的機會。 。這種保守的做法不利于我們的經(jīng)營業(yè)績，但考慮到我們對投保人、債權(quán)人和許多將他們的絕大部務(wù)凈資產(chǎn)交給我們管理的股梁持有人所承擔(dān)的信托義務(wù)，這是帷一能使我們自在安逸的做法。當(dāng)我們用非傳統(tǒng)的手段來衡量我們的進步時，我們將試圖解釋這些概念以及為什么我們認(rèn)為這些概念非常重要。在這方面，低迷的股市可能給我們帶來極大的優(yōu)勢。我們不以規(guī)模來衡量伯克希爾的經(jīng)濟意義或表現(xiàn)，而以每股的增長來衡量。即便在計算時把我擁有的股票數(shù)量排除在外，伯克希爾股票的年成交量也僅是其他美國大公司的一個零頭。 伯克希爾的服東年會劇完全是另外一種情況。巴菲特對這本書推祟備至，他曾說，“拜讀了《普 通股的不普通利潤》之后，我找到了菲爾顯然，詳細(xì)的程度必須有別，尤其是在信息可能會對公司的競爭對手或這樣的入有利的地方。例如，在每年末，大約9835的流通股被那些在年初即是股東的人持有。 來自巴菲特對財務(wù)信息討論的清楚一課就是，會計方法有其內(nèi)在的局限，盡管那是絕對必須的。然而，是否每一個人都學(xué)到了這個教訓(xùn)還值得懷疑，因為自伊索時代起這個教訓(xùn)就再三得到告誡，可是自伊索時代起這個教訓(xùn)就不斷地重演‘會計政策與納稅問題 巴菲特關(guān)于經(jīng)濟商譽與會計商譽，以及所有者盈利的文章導(dǎo)致了一種對頻縈出現(xiàn)在頭條新聞上的延續(xù)了幾十年的老會計爭論的政策見解：兼并在會計上應(yīng)當(dāng)作為一家公司對另一家的“盤購”（Purchase），還是作為先前單獨公司的“聯(lián)營’（Pooling）？差別在于，結(jié)合后的公司是否必須攤梢會計商譽，作為影響幾十年盈利的一種費用。巴菲特把（。它在資產(chǎn)負(fù)債表上作為一項資產(chǎn)記錄，然后作為年度費用攤銷，通常達40年。格雷厄姆在20世紀(jì)30年代撰寫的一篇諷刺文學(xué)作品來說明這種操縱可以多么嚴(yán)重。 查理巴菲特將這些不尋常類別之外的高溢價收購，歸咎為打算收購的經(jīng)理們的三種動機：收購的興奮、規(guī)模擴大的興奮，以及對企業(yè)合并后的協(xié)力優(yōu)勢的過分樂觀。這些克隆—根據(jù)對信托單位的需求買賣伯克希爾股票的投資信托—本會在股東身上增加成本。在20世紀(jì)80年代和90年代初，股票回購不常見，而巴菲特稱贊那些經(jīng)理們，他們認(rèn)識到購買價格是1美元而價值是2美元的股票很少比使用公司資金的其他方法差。實際上，巴菲特估計，活躍股的交易成本—經(jīng)紀(jì)人傭金和做市商價差—常常會達到盈利的10%或更多。例如，在零息債券的歷史上，巴菲特說它們可以使購買者鎖定等于息票率的復(fù)合回報率，而這是定期支付利息的普通債券不會提供的。這種常識性的規(guī)則教導(dǎo)投資者只考慮投資于他們用少許努力就可以理解的公司。巴菲特說，成長與價值并非截然不同。這兩件事難得一致，但大多數(shù)入難得注意到差別。對于投資組合集中化，巴菲特提醒我們，凱思斯—他不僅是一位才華橫滋的經(jīng)濟學(xué)家而且還是一位精明的投資者—相信，投資者應(yīng)當(dāng)把相當(dāng)大的資金投人到兩三家企業(yè)中，他熟悉這些企業(yè)，而且企業(yè)的管理層也值得信任。也許他僅僅是幸運—打出《哈姆雷特》（Hamlet）的那只猴子—或者他可以接觸到其他投資者接觸不到的內(nèi)部消息。許多投資組合經(jīng)理仍然相信，股票價格總是準(zhǔn)確反映了基本價值，惟一要緊的風(fēng)險是價格的波動性，而管理這種風(fēng)險的最佳途徑是投資于一個分散的股票群。主管入員的業(yè)績應(yīng)當(dāng)用公司的盈利能力來衡量，也就是扣除相關(guān)公司運用的資本的費用或留存收益后的利潤。每年，幾乎所有的股東都要參與按他們選擇的慈善機構(gòu)分配成百上千萬的美元。正是由于注意到伯克希爾的老紡織業(yè)務(wù)對其雇員和新英格蘭地方社區(qū)有多么重要，以及管理部門和員工們在應(yīng)對經(jīng)濟困境時表現(xiàn)出的能力和理解力，巴菲特希望能制定出一個改變其不幸命運的對策。如果董事們能夠提供必要約束，將會大有裨益，但逍遙自在的董事會常常防止出現(xiàn)約束。第三，董事會不可能擔(dān)當(dāng)這一高級職務(wù)，因為CEO和董事會之間的關(guān)系按慣例十軌融洽。公司治理 對巴菲特而言，經(jīng)理是股東資本的管家。事實上，投資者應(yīng)e祖止到18)130日，巴非特共持有474 998股伯克希爾的AR,若按1999年末的收市價封 算．g24 699 996月洲〕美元。 這種雙管齊下的方法節(jié)省了大筆的投資成本。那些教學(xué)和實踐中的許多東西都與格雷厄姆和多德闡述的觀點相違背；而巴菲特是他們的高徒，堅定地捍衛(wèi)著他們的觀點。 我當(dāng)然應(yīng)為本書中出現(xiàn)的翻譯上的錯誤負(fù)責(zé)。 我們實在不必苛求巴菲特。因此，并非直接從事信息技術(shù)的公司才能享受革命的碩果。 巴菲特的許多觀點與傳統(tǒng)的管理與投資教條相抵觸。 巴菲特是第一位靠證券投資成為擁有幾百億美元資產(chǎn)的世界富豪。幸好，%%，這才多少為公司挽回一些損失。我們當(dāng)然可以舉出許多例子證明巴菲特的“愚蠢”，錯過了賺大錢的良機，比如在10年內(nèi)上漲1 000倍的戴爾（DELL）計算機公司，在兩年里上漲100倍的雅虎（Yaho冊），等等。一個人來到這個世界上最大的悲哀就是成為另一個人。格雷厄姆（Ben Graham）s和戴維迪斯尼公司（The Walt Disney Company）、聯(lián)邦房屋抵押貸款公司（Federal Home Loan Mortgage Corp.，別稱Freddie Mac）、吉列公司（The Gillette Company）、麥當(dāng)勞（McDonald39。巴菲特識透了會計常規(guī)，特別是那些使實際的經(jīng)濟收益模糊不清的會計常規(guī)。巴菲特清楚將他的公司與投資哲學(xué)公之于眾的風(fēng)險。要緊的是選擇能干、誠實而且勤勉的人。當(dāng)董事和經(jīng)理部門出現(xiàn)軌歧時，除了反對或在更嚴(yán)重的情況下提出辭呈外，董事將別無他法。鄧萊普解雇了陽光公司一半的員工，并且關(guān)閉或合并了公司一半以上的設(shè)施，包括位于新英格蘭地區(qū)用于紡織業(yè)務(wù)的設(shè)施。 有時，管