【正文】 特和芒格的披露感到驚奇。為B股只吸引長線投資者的努力看起來奏效了：發(fā)行后，這只股票的成交量比紐約證券交易所股票的平均值低得多。他們說，他們既不會(huì)按市價(jià)購買A股，也不會(huì)按發(fā)行價(jià)購買B股。 B股被設(shè)計(jì)來只吸引軌享巴菲特的專注投資者哲學(xué)的投資者。這些克隆—根據(jù)對(duì)信托單位的需求買賣伯克希爾股票的投資信托—本會(huì)在股東身上增加成本。 A股可以轉(zhuǎn)換成B股，這給了伯克希爾的股東一種自我進(jìn)行的機(jī)制實(shí)施拆股，便利贈(zèng)與等等。B股有現(xiàn)存A)R1/30的權(quán)益；只是其投票權(quán)只有A股的1!200，而且B股不能參與伯克希爾的慈善捐贈(zèng)計(jì)劃。 為了回應(yīng)這些結(jié)果，巴菲特與伯克希爾做了件有獨(dú)創(chuàng)性的事。首先，過高的股票價(jià)格削弱了伯克希爾的股東將他們的股票權(quán)益贈(zèng)與家入或朋友的能力，盡管巴菲特已經(jīng)提供了幾個(gè)明智的策略處理這個(gè)問題，如向受贈(zèng)者便宜出售。不僅因?yàn)檫@樣，巴菲特補(bǔ)充說，它會(huì)威脅到顛倒30多年的艱苦工作，這些工作已經(jīng)給伯克希爾吸引來了一個(gè)股東群，他們很可能是比其他任何大上市公司更加專注的長線投資者。拆股有三個(gè)結(jié)果：它們通過促進(jìn)股票周轉(zhuǎn)率，增加了交易成本；它們吸引了持短期的、面向市場觀點(diǎn)的股東，它們過度關(guān)注股票市場價(jià)格；以及作為這兩種效應(yīng)的結(jié)果，它們導(dǎo)致價(jià)格與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的實(shí)質(zhì)性分離。這些破壞價(jià)值的股票回購常常是為了抬高下沉的股價(jià)，或者補(bǔ)償因在這種低價(jià)格上執(zhí)行股票期權(quán)而同時(shí)發(fā)行的股票。在20世紀(jì)80年代和90年代初，股票回購不常見，而巴菲特稱贊那些經(jīng)理們，他們認(rèn)識(shí)到購買價(jià)格是1美元而價(jià)值是2美元的股票很少比使用公司資金的其他方法差?！比欢菦]有必要，在巴菲特當(dāng)伯克希爾的管家期間，資本的超額回報(bào)機(jī)會(huì)已經(jīng)得到了發(fā)現(xiàn)和利用。查理 在伯克希爾，事情是那么與眾不同。 就像巴菲特的許多簡單規(guī)則，這是通常被股份公司管理層忽視的規(guī)則，當(dāng)然除非他們是為自己的子公司制定分紅政策。 除了反映出長期菜單以及使交易成本最小化之外，伯克希爾的分紅政策還反映出巴菲特確信，一家公司的紅利分配與紅利保留政策應(yīng)當(dāng)以一個(gè)檢驗(yàn)為基礎(chǔ)：每一塊美元的收益應(yīng)當(dāng)留存，如果這種留存會(huì)增加至少相似數(shù)量的市場價(jià)值；否則它就該派發(fā)。在1998年初，伯克希爾的普通股在市場上的價(jià)格超過每股50000美元，而公司的賬面價(jià)值、盈利以及內(nèi)在價(jià)值已經(jīng)穩(wěn)定地超出了平均年增長率。 股份公司的分紅政策是一個(gè)重大的資產(chǎn)分配問題，這總是屬于給股東的利息，但卻很少向他們解釋。實(shí)際上，巴菲特估計(jì)，活躍股的交易成本—經(jīng)紀(jì)人傭金和做市商價(jià)差—常常會(huì)達(dá)到盈利的10%或更多。費(fèi)雪（Phil Fisher）的建議，也就是公司就像餐館，提供著吸引特定口味顧客的菜單。保持這種關(guān)聯(lián)，需要有這樣一群股東，他們集體有長期的、面向企業(yè)的投資哲學(xué)，而不是短期的、面向市場的策略。 不像許多CEO他們渴望自己公司的股票在市場中以可能的最高價(jià)交易，巴菲特寧愿伯克希爾的股票按其內(nèi)在價(jià)值或圍繞其內(nèi)在價(jià)值交易—既不太高也不太低?！北M管巴菲特開玩笑說梅圭爾“看起來對(duì)此并不熱情”，但他強(qiáng)調(diào)在買人任何股票時(shí)他的思維定式是“如果我們?cè)诮灰姿]市時(shí)不高興擁有那個(gè)企業(yè)的一部分，那么我們?cè)诮灰姿_市時(shí)也不會(huì)高興擁有。普通股 巴菲特回憶說，1988年伯克希爾在紐約證券交易所上市的那一天，他告訴伯克希爾股票的特定經(jīng)紀(jì)商吉米” 關(guān)于優(yōu)先股的文章說明了投資藝術(shù)的最佳狀態(tài)，它強(qiáng)調(diào)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)特性、管理層的質(zhì)量，以及總是必要但不總是正確的困難判斷。但是，當(dāng)零息債券開始由越來越弱的信用發(fā)行，而他們的自由現(xiàn)金流不能支撐不斷增加的債務(wù)時(shí)，間題就來了。例如，在零息債券的歷史上，巴菲特說它們可以使購買者鎖定等于息票率的復(fù)合回報(bào)率，而這是定期支付利息的普通債券不會(huì)提供的。米爾肯（Michael Milken）的金融手段。進(jìn)一步闡明垃圾債券蠢行的是這本書中由查理他認(rèn)為這種失誤是任何一年級(jí)的統(tǒng)計(jì)學(xué)生都看得出的錯(cuò)誤假設(shè)：研究期間普遍的歷史條件將來也完全一樣。匕首論點(diǎn)使用了對(duì)汽車司機(jī)在面對(duì)安裝在方向盤上的匕首時(shí)所具有的過度顧慮為隱喻，過分強(qiáng)調(diào)了資本結(jié)構(gòu)中的巨大債務(wù)對(duì)管理層施加的懲罰影響。普通股的替代品 所有這些投資原理都在巴菲特栩栩如生的文章中獲得了生命，這些文章關(guān)注投資機(jī)會(huì)，而不是普通股，如垃圾債券、零息債券和優(yōu)先股。與那些經(jīng)常在商學(xué)院和法學(xué)院中教授的不同，這種強(qiáng)大的力量通常干涉合理的企業(yè)決策。 在所有的投資考慮中，一個(gè)人必須防備巴菲特所說的“習(xí)‘慣的需要”。這種常識(shí)性的規(guī)則教導(dǎo)投資者只考慮投資于他們用少許努力就可以理解的公司。決定是否用這種方法運(yùn)用現(xiàn)金，要求根據(jù)信息而不是傳聞評(píng)t4個(gè)常識(shí)性的問題：事件發(fā)生的可能性、資金被鎖住的時(shí)間、機(jī)會(huì)成本，以及如果事件沒有發(fā)生時(shí)的下跌。投機(jī)說的是，根據(jù)未發(fā)布的即將到來的交易謠言，用現(xiàn)金去賭大量的公司事件。 其他對(duì)術(shù)語的滋用包括，模糊投機(jī)與套利作為一種穩(wěn)定的現(xiàn)金管理方法之間的差異；后者對(duì)伯克希爾這種產(chǎn)生大量超額現(xiàn)金的公司來說非常重要。如果硬要巴菲特使用一個(gè)形容詞來描述他的投資風(fēng)格，那么這個(gè)詞可能是“專注的”投資或“聰明的，投資。他還僅投資于由他信任的人運(yùn)作的企業(yè)。許多入錯(cuò)誤地把巴菲特與伯克希爾看成這種說明標(biāo)簽的榜樣。 “相關(guān)投資”這個(gè)詞也沒有使巴菲特產(chǎn)生共鳴。巴菲特說，成長與價(jià)值并非截然不同。沒有采用這種價(jià)格與價(jià)值之間比較的投資策略根本不是投資，而是投機(jī)—希望價(jià)格會(huì)上漲，而不是相信所支付的價(jià)格比獲得的價(jià)值低。 這種差異還說明，“價(jià)值投資，這個(gè)術(shù)語是一種多余。在第一次讀到它之后的40多年中，巴菲特仍然認(rèn)為這些字是正確的。該理論認(rèn)為，一個(gè)人不應(yīng)當(dāng)在一種證券中進(jìn)行投資，除非有足夠的證據(jù)相信支付的價(jià)格比證券帶來的價(jià)值低得多。巴菲特再次介紹了市場先生，強(qiáng)調(diào)格霄厄姆對(duì)總體市場的離言對(duì)于有紀(jì)律的投資計(jì)劃來說是多么有價(jià)值—盡管現(xiàn)代金融理論家不認(rèn)識(shí)市場先生。有時(shí)他的出價(jià)比價(jià)值高；有時(shí)他的出價(jià)比價(jià)值低。他是你假設(shè)的生意合伙人，他每天都要買人你在一家企業(yè)的權(quán)益，并按流行的市場價(jià)格賣給你他的權(quán)益。這兩件事難得一致，但大多數(shù)入難得注意到差別。它拒絕了普遍存在但卻錯(cuò)誤的思維定式，也就是把價(jià)格與價(jià)值等同起來。格雷厄姆那里學(xué)到了投資的藝術(shù)，而且后來在格雷厄姆一紐曼公司工作。吐溫e的建議：“把所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里—然后看住這只籃子。投資工作對(duì)現(xiàn)代金融理論的民間智慧扭過了頭：不是“不要把所有的雞蛋放在同一個(gè)籃子里”，我們從《傻瓜威爾遜的悲劇》（Pudd39。這種“在花叢中飛來飛去”以價(jià)差、手續(xù)費(fèi)和傭金的形式征收了巨大的交易成本，還不用說稅。長期投資成功不是靠研究貝塔值，并維持一個(gè)分散的投資組合，而是靠認(rèn)識(shí)到作為一名投資者，你是企業(yè)的所有者。金融和思維的集中策略或許會(huì)減少風(fēng)險(xiǎn)，它提高了投資者考慮企業(yè)的強(qiáng)度，以及在購買之前他必須對(duì)基本特征所具有的舒適水平。對(duì)于投資組合集中化，巴菲特提醒我們，凱思斯—他不僅是一位才華橫滋的經(jīng)濟(jì)學(xué)家而且還是一位精明的投資者—相信，投資者應(yīng)當(dāng)把相當(dāng)大的資金投人到兩三家企業(yè)中，他熟悉這些企業(yè)，而且企業(yè)的管理層也值得信任。 與現(xiàn)代金融理論相反，巴菲特的投資編結(jié)并沒有規(guī)定分散化。同樣毫無幫助的，貝塔值不能區(qū)分“賣寵物石（petrocks）或呼拉圈的單一產(chǎn)品玩具公司與另一家惟一產(chǎn)品是大富翁游戲（Monopoly）或者芭比娃娃（Barbie）的玩具公司之間的”內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。 巴菲特指出了貝塔值的荒謬，他說：“一個(gè)相對(duì)市場已經(jīng)陡直下跌的股票……在低價(jià)位時(shí)比它在高價(jià)位時(shí)變得‘更有風(fēng)險(xiǎn)了’。主要相關(guān)因素是企業(yè)的長期經(jīng)濟(jì)特性、管理層的質(zhì)t與整體性、未來的稅率或通貨膨脹率水平。 評(píng)估這種投資風(fēng)險(xiǎn)需要考慮公司的管理層、產(chǎn)品、竟?fàn)幷呗守?fù)債水平。或者，它也可以通過在投資者的評(píng)估能力范圍內(nèi)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行冷靜的分析來做到。 巴菲特以諷刺和建議回應(yīng)：諷刺是他的投資哲學(xué)的飯依者很可能應(yīng)該捐助學(xué)院和大學(xué)中的教授職位，確保有效市場教條的永久教授；建議是別理睬現(xiàn)代金融理論，以及對(duì)市場的其他準(zhǔn)成熟的觀點(diǎn)，并專注于投資編結(jié)（investment knitting）。也許他僅僅是幸運(yùn)—打出《哈姆雷特》（Hamlet）的那只猴子—或者他可以接觸到其他投資者接觸不到的內(nèi)部消息。正如巴菲特強(qiáng)調(diào)的那樣，格雷厄姆一紐曼和伯克希爾使人震驚的業(yè)績值得落敬：樣本規(guī)模足夠大；在很長一段時(shí)間里，都已實(shí)現(xiàn)了這些業(yè)績，而且沒有受到幾次幸運(yùn)經(jīng)歷的歪曲；沒有數(shù)據(jù)挖掘；而且這些業(yè)績是縱向的，未經(jīng)后見之明挑選。在此的20年前，本 在激起的討論中，人們開始注意巴菲特的成功投資紀(jì)錄，并呼喚回歸格雷厄姆一多德的投資和企業(yè)治理方法。失效市場的“主菜”是在20世紀(jì)90年代末和21世紀(jì)初吹破的技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)股泡沫，它們以股票價(jià)格回旋為標(biāo)志，這種回旋間歇性地在歡快與優(yōu)傷之間彈跳，甚至沒有與企業(yè)價(jià)值最遠(yuǎn)的聯(lián)系。盡管如此，它仍有好的一面：它打碎了在商學(xué)院率法學(xué)院中教授的，并得到華爾街的許多人忠實(shí)遵循的現(xiàn)代金融理論。 現(xiàn)代金融理論代價(jià)高昂的一次教訓(xùn)來自投資組合保險(xiǎn)的擴(kuò)散—一種電腦化的技巧，在下跌市場中再次調(diào)整投資組合。巴菲特認(rèn)為大多數(shù)市場并不完全有效，而且用風(fēng)險(xiǎn)均衡易變性是總體的歪曲。許多投資組合經(jīng)理仍然相信，股票價(jià)格總是準(zhǔn)確反映了基本價(jià)值，惟一要緊的風(fēng)險(xiǎn)是價(jià)格的波動(dòng)性，而管理這種風(fēng)險(xiǎn)的最佳途徑是投資于一個(gè)分散的股票群。從 華爾街到大街意指從職業(yè)投資者到普通投資者。在現(xiàn)代金融的故事中，有效市場支配一切。 留下的風(fēng)險(xiǎn)能夠通過一種簡單的數(shù)學(xué)名詞—稱作貝塔（beta )—來衡量，貝塔顯示了證券相對(duì)于市場的波動(dòng)程度。它認(rèn)為，你可以通過持有一個(gè)分散化的投資組合—也就是，它把民間諺語“不要把所有的雞蛋放在同一個(gè)籃子里”正式化了—來消除任何證券的特有風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)這一觀點(diǎn)，朝股票列表擲飛標(biāo)為一個(gè)投資組合隨機(jī)挑選一組股票，要比考慮個(gè)別投資機(jī)會(huì)行得通，更能讓你富有。公司財(cái)務(wù)與投資 過去30年里最具革命性的投資思想是所謂現(xiàn)代金融理論。更好的做法是，就像在伯克希爾，股票期權(quán)并非是主管人員報(bào)酬的一部軌。主管入員的業(yè)績應(yīng)當(dāng)用公司的盈利能力來衡量，也就是扣除相關(guān)公司運(yùn)用的資本的費(fèi)用或留存收益后的利潤。很多股東可以理性地對(duì)代理聲明置之不理，但這應(yīng)當(dāng)成為股東，特別是定期參與提高公司治理水平的股東機(jī)構(gòu)首先要思考的主題。此時(shí)，股東被暴露在了資本并非以最優(yōu)方式投人所帶來的股票下跌風(fēng)險(xiǎn)中，而期權(quán)的持有者卻不會(huì)。 有可能用股票期權(quán)慢慢灌輸一種鼓勵(lì)管理人員像所有者那樣思考的管理文化，巴菲特贊同這種觀點(diǎn)。因此，股票期權(quán)常常會(huì)剝奪股東的財(cái)富，并將這些戰(zhàn)營品分配給主管人員。很多公司向管理人員支付股票期權(quán)，而期權(quán)價(jià)值僅僅根據(jù)公司留存的收益增加，而不是勝人一籌地運(yùn)用資本。若真的如此，那么這證明了美國投資界的短期心理所付出的一種代價(jià)。令入詫異的是，其他美國公司并未追隨這一公司慈善捐助活動(dòng)的榜樣。每年，幾乎所有的股東都要參與按他們選擇的慈善機(jī)構(gòu)分配成百上千萬的美元。大多數(shù)州的法律允許管理部門做出這些決定，只要每年捐贈(zèng)的總額適度，通常不超過年凈利潤的10%0 伯克希爾的做法有所不同。以公司的慈善事業(yè)為例，在大多數(shù)大公司中，管理部門把企業(yè)的部分利潤分配給慈善機(jī)構(gòu)。這并不容易，但很明智。—譯者注政狀況好轉(zhuǎn)，所以巴菲特最終關(guān)閉了工廠。這使他有了’‘鏈鋸陽光公司的銷魯滯后， 競爭環(huán)境嚴(yán)酷，因此公司的利潤不斷下降。20世紀(jì)80年代，他確 實(shí)使幾家公司重新煥發(fā)生機(jī)，包括思考特紙業(yè)（Scott Paper），因此被請(qǐng)去治理陽光公司。正是由于注意到伯克希爾的老紡織業(yè)務(wù)對(duì)其雇員和新英格蘭地方社區(qū)有多么重要，以及管理部門和員工們?cè)趹?yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)困境時(shí)表現(xiàn)出的能力和理解力，巴菲特希望能制定出一個(gè)改變其不幸命運(yùn)的對(duì)策。 但是，正如巴菲特在顧及關(guān)閉工廠的焦慮時(shí)所指出的那樣，如果你認(rèn)識(shí)到贏得社會(huì)團(tuán)體的信任會(huì)源源不斷地帶來顯著的長遠(yuǎn)利益的話，那么做起決定來就困難得多了。在自夸他正在進(jìn)攻整個(gè)公司時(shí)，鄧萊普宣稱他的計(jì)劃就像諾曼底登陸（Normandy）計(jì)劃那樣精心策劃。鄧萊普（AL Dunlap）“使境況不佳的陽光公司（ Sunbeam）峰回路轉(zhuǎn)的攻擊性計(jì)劃。如果只是短期成果重要，那么許多管理決策將簡單得多，尤其涉及那些經(jīng)濟(jì)特性已經(jīng)腐蝕了的公司的管理決策。 評(píng)估CEO的表現(xiàn)遠(yuǎn)比看起來的困難得多。巴菲特強(qiáng)調(diào)，所有公司治理機(jī)制中的首要問題是，在美國的企業(yè)中對(duì)CEO的評(píng)估從未在CEO缺席的例行會(huì)議上進(jìn)行。在這種情況下，董事能夠掌握的最有效武器乃是他或她威脅要辭職。如果董事們能夠提供必要約束，將會(huì)大有裨益，但逍遙自在的董事會(huì)常常防止出現(xiàn)約束。 但是最常見的情況是沒有控股股東的公司。在另一個(gè)極端，董事的權(quán)力最為強(qiáng)大，此時(shí)公司中有的是不參與管理的控股股東。例如，在控股股東同時(shí)也是經(jīng)理的公司中，董事的權(quán)力最為弱小。根據(jù)巴菲特的說法，美國公司董事會(huì)最大的問題之一是，董事是按其他原因推選出來的，比如增加董事會(huì)成員的多樣性或聲望。杰出的CEO不需要很多來自所有者的指導(dǎo)，雖然他們可以得益于擁有一個(gè)同樣杰出的重事會(huì)。但是，這些創(chuàng)新解決不了公司治理問題，有些甚至使問題更加惡化。用股票期權(quán)酬報(bào)管理人員是一種備受吹捧的選擇；而更多地強(qiáng)調(diào)董事會(huì)的作用是另一種選擇。第三，董事會(huì)不可能擔(dān)當(dāng)這一高級(jí)職務(wù)，因?yàn)镃EO和董事會(huì)之間的關(guān)系按慣例十軌融洽。第一，*ICEO表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)在操作時(shí)不是暇乏就是過于簡單，因而CEO的表現(xiàn)要比其他大多數(shù)員工的更難以衡量。在團(tuán)隊(duì)中擁有一流的成員，遠(yuǎn)比設(shè)計(jì)等級(jí)制度、明確誰向誰匯報(bào)什么以及在什么時(shí)候匯報(bào)重要得多。按巴菲特的說法，與教科書中的組織行為規(guī)則相反，為一家特定的公司環(huán)境制定一條抽象的命令鏈?zhǔn)招趸?。與大多數(shù)股東年會(huì)中出現(xiàn)的情況不同的是，伯克希爾的股東年會(huì)是關(guān)于公司問題的持續(xù)的、卓有成效的對(duì)話。巴菲特講述事情的本來面目，或至少是他親眼所見的東西。這些文章提到了一些最重要的公司治理問題。但是，即便是一流的經(jīng)理，有時(shí)也會(huì)有與股東利益相沖突的利益。公司治理 對(duì)巴菲特而言，經(jīng)理是股東資本的管家。這篇對(duì)各大主題的導(dǎo)言，壓縮出了本書的基本內(nèi)容，并將現(xiàn)實(shí)的思考貫穿其中。但他說，他曾從格雷厄姆毫無保留的教誨中受益匪淺，而且相信傳遞這種睿智是情理之中的事，即使這意味著樹立競爭對(duì)手。在