【正文】 出售價格的基礎(chǔ)。 證券公司股票期權(quán)計劃的設(shè)計要點（1）期權(quán)計劃中的股票來源問題對證券公司來說考慮到新股發(fā)行政策和管理層實施上市公司股票期權(quán)計劃時間表的不可預(yù)見性和滯后性，以及證券公司股東持股結(jié)構(gòu)分散化、平均化的趨勢，以下方案可能會有參考價值：l發(fā)行時定向配售給事先選定的戰(zhàn)略投資者，再由戰(zhàn)略投資者在持有一段時期（如6個月）后向公司職工持股會轉(zhuǎn)讓；l 為繞開股票回購的政策障礙，公司可以具有獨立法人資格的職工持股會甚至以自然人的名義購買可流通股份；l 公司從將來的送股計劃中切出一塊作為實施股票期權(quán)計劃的股票來源。該方式需獲得公司股東大會決議通過。（2）對證券公司個人持股的限制及虛擬股票期權(quán)計劃現(xiàn)有政策雖然突破了對銀行個人持股的限制，但對證券公司個人持股的限制仍有待于突破。這將對我公司股票期權(quán)計劃的實施造成剛性制約。出于對期權(quán)計劃股票來源受限和現(xiàn)行政策對證券公司個人持股的限制，一種所謂的虛擬股票期權(quán)計劃對我公司可能會有參考價值。在虛擬股票期權(quán)計劃中，公司給予計劃參與人一定數(shù)量的虛擬股票的期權(quán)，即一個僅有購買名義而非真實股票的期權(quán)。從激勵機制和效果上看，其與真實的股票期權(quán)計劃有異曲同工之處。用虛擬股票期權(quán)代替真實的股票期權(quán)，從當(dāng)前來看，對繞開股票來源和證券公司個人持股的政策限制有階段性的策略效果。但從長遠來看，虛擬股票畢竟不同于真實股票，特別當(dāng)涉及到公司控制權(quán)的場合，虛擬股票期權(quán)計劃的激勵效果將大打折扣。 證券公司員工持股計劃的方案設(shè)計在本部分我們以某證券公司為假設(shè)對象設(shè)計一個證券公司員工持股計劃方案。 該員工持股計劃的背景在現(xiàn)行的政策法規(guī)條件下，由于對證券公司員工（包括高級管理人員）持有本公司股份的直接限制，使得證券公司基本上不存在直接實施員工持股計劃（簡稱ESOP）的可行操作空間。我們提出一個某證券公司通過組建金融控股公司實施ESOP計劃的方案設(shè)想。在這個方案中員工持股會（或稱員工持股信托，ESOP信托）通過持有證券公司的控股公司——金融控股公司一定比例的股份（比如40%）的方式，間接實施ESOP。實施這一方案的假設(shè)之一就是該金融控股公司持有較大比例的證券公司的股份（比如20%）。而該證券公司ESOP在公司董事會確定的“每年以稅后利潤的某個百分比（比如10%）作為員工獎勵基金”的前提下，更有其實施的貨幣流基礎(chǔ)。 ESOP的運作和管理技術(shù)要點美國ESOP的運作和管理在很大程度上是當(dāng)作一種員工的福利計劃來實施的。由于在實施過程中可以享受很多的基本稅收優(yōu)惠，可以說其運作和管理框架基本上是稅收政策導(dǎo)向的。但在實際運用中ESOP的意義不僅僅局限于福利領(lǐng)域，目前已經(jīng)被廣泛運用到諸如激勵、融資、股東套現(xiàn)、資產(chǎn)剝離和收購防御等更廣泛的領(lǐng)域。這里介紹美國的ESOP做法，為中國證券公司的ESOP 計劃設(shè)計提供可操作的指導(dǎo)和借鑒。（1）ESOP的基本框架ESOP大致可分為兩類：杠桿化的ESOP 和非杠桿化的ESOP。杠桿化的ESOP通過借款來購買公司發(fā)行的股票，發(fā)行企業(yè)以每年對ESOP的捐獻和支付的股息來償還貸款本息，公司捐獻給ESOP用來償還利息和部分本金的資金可以在計算納稅時扣除。在非杠桿化的ESOP中，一般由公司直接向ESOP捐獻新股或是現(xiàn)金，現(xiàn)金用來購買公司的股票。杠桿化的ESOP可以融資并增加納稅優(yōu)惠，因此在實踐中，ESOP大多傾向運用杠桿融資。杠桿化的ESOP的基本框架如圖二。在杠桿化的ESOP中，通常要建立一個ESOP信托，由ESOP信托進行融資并對ESOP的股票進行管理。金融機構(gòu)向ESOP信托提供貸款，由設(shè)立ESOP的公司對貸款進行擔(dān)保，ESOP信托再用貸款購買本公司的股票，并用公司對ESOP信托的捐獻和所得到的股息償還貸款。由于公司負(fù)有潛在的債務(wù)責(zé)任，所以，在它所擔(dān)保的貸款被償還之前，ESOP信托（5）（4）（3）（1）金融機構(gòu)公 司（2）圖二. 標(biāo)準(zhǔn)化ESOP的交易流程圖說明：（1 ）金融機構(gòu)貸款給ESOP 信托。（2 ）公司出具擔(dān)保書。（3 ）ESOP 信托從公司購買股票。（4 ）公司向ESOP 信托提供捐獻和股息。（5 ）ESOP 信托用現(xiàn)金償還貸款本息。它不會將股票真正轉(zhuǎn)到ESOP信托的名下，隨著貸款本金的償還，公司才會將股票逐漸轉(zhuǎn)入ESOP信托名下。在實踐中，金融機構(gòu)往往采用一種二次貸款的方式，即先向發(fā)起公司貸款，再由公司轉(zhuǎn)貸給ESOP信托。公司向ESOP信托提供可以享有納稅抵扣的捐獻，ESOP信托以此償還貸款。（2）取得股權(quán)的程序ESOP股權(quán)的取得需經(jīng)過分配、歸屬和發(fā)放（支付）等環(huán)節(jié)。在分配環(huán)節(jié)，股票依據(jù)相對的薪酬水平、其他標(biāo)準(zhǔn)（如人均數(shù)量或資歷）或某種組合分配到雇員的帳戶中，但這些被分配的股票只相當(dāng)于一個額度，并不是完整的股票。在這之后，分配的股票將按一定的程序向參與者歸屬，經(jīng)歸屬后，參與者才可獲得公司的股票。最后，公司要向參與者發(fā)放股票或通過回購來使其收益兌現(xiàn)。（3）ESOP的投票權(quán)投票權(quán)是ESOP中頗有爭議的方面。ESOP信托代表ESOP的股票投票，但投票一般要受經(jīng)理層或ESOP管理委員會的左右，ESOP信托獨自行事的時候很少。雇員只能對已分配的股票行使投票權(quán)，對未分配的股票則不能。這意味著在杠桿化的ESOP中，在貸款開始后的前幾年，ESOP信托會掌握著大多數(shù)的投票權(quán)。 某證券公司員工持股計劃的方案設(shè)計（1）運作基本框架與標(biāo)準(zhǔn)化的ESOP不同的是，在我們的ESOP框架中多出了該證券公司的金融控股公司交易單元，其交易流程如圖三。（2）ESOP信托中股權(quán)的分配和取得程序證券公司ESOP信托股權(quán)的取得需經(jīng)分配和取得等環(huán)節(jié)。在分配環(huán)節(jié)，可根據(jù)證券公司的《員工獎勵基金分配辦法》進行分配，ESOP信托（3）（2）8億（6）（4）（1）金融控股公司金融機構(gòu)（7）（5）證券公司15億圖三. 某證券公司ESOP 交易流程圖說明：（1）金融機構(gòu)或其他機構(gòu)貸款給ESOP 信托，也可以同時向員工籌資( 億元)；（2）ESOP 信托用證券公司給予的占其稅后利潤１０％的獎勵基金和金融控股公司股權(quán)的分紅來償還貸款本息；（3）ESOP 用貸款購買（或入股）金融控股公司40 ％股份（假設(shè)金融控股公司總股本8億）；（4）金融控股公司支付給ESOP 的股權(quán)分紅；（5）金融控股公司收購證券公司20 ％股份（假設(shè)該公司總股本為15億）；（6）證券公司每年向ESOP 信托提供占其稅后利潤１０％的員工獎勵基金；（7）證券公司為ESOP 獲得金融機構(gòu)貸款出具擔(dān)保。所不同的就是把原來的現(xiàn)金購買成相應(yīng)的股份形式。在確定好員工的分配比例或組合后，只要把股份相應(yīng)地分配到員工的帳戶中即可。但是，這些被分配的股票只相當(dāng)于一個名義額度，并不是完整的股份。在完成股份的名義額度分配后，根據(jù)貸款的實際償還進度，相應(yīng)地把股份向員工歸屬，經(jīng)歸屬后員工才獲得股份。（3）證券公司ESOP信托中的投票權(quán)ESOP 信托在證券公司ESOP管理委員會的指導(dǎo)下，代表ESOP行使股票投票權(quán)。員工只能行使已分配股票的投票權(quán)，對未分配的股票則不能。隨著證券行業(yè)市場化、國際化步伐的加快，證券公司的內(nèi)部激勵機制正在引起越來越多的人的重視，本研究報告是我們在如何建立和完善國內(nèi)證券公司激勵機制方面所做的初步探索，我們希望有更多的機構(gòu)和人士來關(guān)注這個問題，研究這個問題，推動中國證券公司盡快建立符合中國特色的高效率的激勵機制。參考文獻1, Martin Weitzman， “The Share Economy”， Harvard University Press, 1984；2, Martin Weitzman， Employment and Profit Sharing Administration， vol. 5, no. 3, 1987 (special issue on The Challenge of Unemployment)；3, 張維迎《企業(yè)理論與中國企業(yè)改革》，北京大學(xué)出版社，1999年3月； 4, Ratner， Securities Regulation in a Nutshell， West Group 1998； 5, 高程德，于鴻君《中國證券市場研究》， 高等教育出版社；6, 王亞泰，《中國證券市場問題與對策》， 中國城市出版社；7, 高如星、王敏祥：《美國證券法》，法律出版社2000年1月；8, NCEO (The National Center For Employee Ownership), “The Journal of Employee Ownership Law and Finance” some editions of 1997~2000；9, 范從來, 《現(xiàn)代金融制度》，南京大學(xué)出版社，1994；10, 吳叔平，虞書平《股票期權(quán)激勵》， 上海遠東出版社，1999；11, 崔正南 《激勵機制和管理人員持股》，中國經(jīng)濟出版社，2000；12, 李建廉 《制度重建的新途徑》，中華工商聯(lián)合會