【正文】 的投資組合可能具有相對(duì)較大的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致一個(gè)高的Tp（由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)低）和一個(gè)低的Sp（由于總風(fēng)險(xiǎn)較大）。相應(yīng)地，Sp可能表明基金投資組合表現(xiàn)好于市場(chǎng)，而Tp 則表明證券組合的表現(xiàn)比市場(chǎng)差。如果所評(píng)估的投資組合完全分散（即不存在非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)），上面兩種指標(biāo)所評(píng)估的結(jié)果是一樣的。在上面兩種方法中如何選擇取決于所評(píng)價(jià)基金的類(lèi)型。如果評(píng)價(jià)的基金是屬于充分分散投資的基金，投資組合的貝塔值能更好地反映基金的風(fēng)險(xiǎn)，因而Treynor比率是比較好的選擇；如果評(píng)價(jià)的基金是屬于專(zhuān)門(mén)投資于某一行業(yè)的基金時(shí)，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)為投資組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差，所以運(yùn)用Sharpe 比率比較適宜?！　。?）詹森（Jensen）指數(shù)法 此指數(shù)由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jensen于1968年提出，計(jì)算公式為：式中Rm表示同期市場(chǎng)收益率。Jensen指數(shù)的判劇為：Jp值愈大，基金業(yè)績(jī)愈好；反之，則劣。Jensen指數(shù)是一種在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整基礎(chǔ)之上的絕對(duì)實(shí)績(jī)度量方法，表示的是在給足風(fēng)險(xiǎn)水平的情況下，　　基金管理人通過(guò)對(duì)證券價(jià)格準(zhǔn)確判斷超額收益能力。Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù)對(duì)基金的績(jī)效進(jìn)行評(píng)估時(shí)，均以β系數(shù)來(lái)測(cè)定風(fēng)險(xiǎn)。但它們均忽視了基金投資組合中所含證券的數(shù)目（即基金投資組合的廣度），只考慮到獲得超額收益的大?。椿鹜顿Y組合的深度）。衡量基金投資組合的績(jī)效時(shí)，必須同時(shí)注意基金投資組合的深度與廣度。設(shè)想兩個(gè)不同的基金投資組合具有相同的β系數(shù)，相同的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，顯然組合越分散（所含證券數(shù)目越多），其管理者的管理技能越優(yōu)越一些?！　×┦袌?chǎng)表現(xiàn)分析　　（1）基金交易周轉(zhuǎn)率基金交易周轉(zhuǎn)率是一段時(shí)期內(nèi)基金成交份數(shù)與基金單位總額的比率，它是反映基金在市場(chǎng)上表現(xiàn)的一種重要指標(biāo)?；鸾灰字苻D(zhuǎn)率高，說(shuō)明基金為熱門(mén)基金，一般情況下，熱門(mén)基金的表現(xiàn)總是比較好的?！　。?）溢（折）價(jià)率　　溢（折）價(jià)率是基金市價(jià)與單位基金資產(chǎn)凈值之差與單位基金資產(chǎn)凈值之間的比率。此比率為正，表明基金在溢價(jià)交易；此比率為負(fù)，表明基金在折價(jià)交易?！　。?）市價(jià)與凈值相關(guān)系數(shù)　　盡管基金的市價(jià)決定于基金的資產(chǎn)凈值，但由于市場(chǎng)供求的變化，使得基金市價(jià)與基金資產(chǎn)凈值之間總會(huì)存在一些差異。計(jì)算基金市價(jià)與凈值之間的相關(guān)系數(shù)，可以在已知基金資產(chǎn)凈值的情況下，對(duì)基金市價(jià)進(jìn)行一定的預(yù)測(cè)，從而決定是否進(jìn)行投資。　　三、應(yīng)用基金投資分析體系需要注意的問(wèn)題　　關(guān)于基金投資組合分析和基金投資收入與投資效率分析的具體應(yīng)用分別見(jiàn)筆者《組合結(jié)構(gòu)決定基金績(jī)效新基金投資組合結(jié)構(gòu)分析》（《上海證券報(bào)》，1998年10月18日）和《細(xì)微之處見(jiàn)分曉證券投資基金99年報(bào)比較分析》（證券時(shí)報(bào)，1999年5月28日）等兩篇文章。在此，僅就基金投資分析體系在具體應(yīng)用中需要注意的問(wèn)題作一詳細(xì)地探討?！　∫唬┗鹜顿Y分析體系總體應(yīng)用中需要注意的問(wèn)題　　基金投資分析是屬于靜態(tài)分析，難以分析動(dòng)態(tài)的情況。因?yàn)榛鸸_(kāi)披露信息中所列示的數(shù)據(jù)僅僅是反映某一天（如周末、月末、季度末和年末等）的時(shí)點(diǎn)值，由于基金的投資運(yùn)作處于一個(gè)不斷調(diào)整的過(guò)程中，因此它并不能充分說(shuō)明基金全部資產(chǎn)在整個(gè)考察期間的實(shí)際運(yùn)用情況。因此在進(jìn)行基金投資分析時(shí)，必須進(jìn)行橫向、縱向比較，必須進(jìn)行綜合分析，才能避免被誤導(dǎo)的可能性。　　要注意全面衡量，善于進(jìn)行綜合分析。上述投資分析體系共設(shè)計(jì)有六大類(lèi)共35個(gè)指標(biāo)，每個(gè)指標(biāo)均只反映了基金投資效果某一方面的問(wèn)題。因此，在進(jìn)行基金投資分析時(shí)，切忌孤立地分析某一個(gè)或某一組指標(biāo)，而應(yīng)當(dāng)綜合基金投資活動(dòng)的各方面指標(biāo)進(jìn)行分析比較，只有將各種指標(biāo)有機(jī)的聯(lián)系起來(lái)進(jìn)行分析，才能較好地判斷基金投資運(yùn)作的整體情況，才能正確評(píng)價(jià)基金的投資效果。例如標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)，可以明確的知道基金投資組合絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的大小，但是該指標(biāo)本身無(wú)法了解導(dǎo)致不同基金投資組合中存在風(fēng)險(xiǎn)差異的真正原因，通過(guò)對(duì)基金投資組合的結(jié)構(gòu)分析就可以得到準(zhǔn)確的答案。即有的基金可能是因?yàn)楣善蓖顿Y比率高導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)，有的基金可能是因?yàn)楣善蓖顿Y集中度高導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)。 　　根據(jù)本指標(biāo)體系所得出的結(jié)論僅是對(duì)基金過(guò)去業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)，不足以對(duì)基金未來(lái)的業(yè)績(jī)構(gòu)成任何預(yù)期?！　?duì)基金業(yè)績(jī)較為客觀的評(píng)價(jià)應(yīng)當(dāng)基于較長(zhǎng)的時(shí)期。如果基金的考察期較短,研究結(jié)果并不一定能代表從長(zhǎng)遠(yuǎn)觀點(diǎn)來(lái)評(píng)價(jià)的基金業(yè)績(jī)。例如某只在牛市中業(yè)績(jī)表現(xiàn)遠(yuǎn)遜于大盤(pán)基金其基金管理人就將基金在市場(chǎng)下跌過(guò)程中的抗跌性向投資者展示，從嚴(yán)格意義上來(lái)講，基金管理人將某一特定時(shí)段的基金表現(xiàn)向投資者推薦實(shí)際上就是一種誤導(dǎo)投資者的行為。　　本指標(biāo)體系僅著眼于封閉式基金現(xiàn)階段所披露的全部公開(kāi)信息，某些指標(biāo)可能對(duì)開(kāi)放式基金并不適用。如基金市場(chǎng)分析中的溢（折）價(jià)率和市價(jià)凈值相關(guān)系數(shù)指標(biāo)，對(duì)于開(kāi)放式基金而言就完全不適用，因?yàn)殚_(kāi)放式基金只能以資產(chǎn)凈值為基礎(chǔ)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)和贖回?！　《┗饦I(yè)績(jī)?cè)u(píng)估方式應(yīng)用中需要注意的問(wèn)題　　關(guān)于基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法偏差的討論　　夏普、特雷諾和詹森方法的理論依據(jù)均為資本資產(chǎn)定價(jià)模型 （CAPM），夏普法以CML線為基準(zhǔn)，而特雷諾和詹森法以SML線為基準(zhǔn)。因此，他們與真實(shí)的偏差來(lái)源于CAPM的建立條件?！　。?）資本資產(chǎn)定價(jià)模型是建立在若干假設(shè)的基礎(chǔ)之上，如果所研究的投資組合所包括的證券是按CAPM定價(jià)，Tp、Sp和Jp的結(jié)果是準(zhǔn)確的。否則，所得出的結(jié)果與真實(shí)情況出現(xiàn)偏差，這種偏差即為市場(chǎng)定價(jià)結(jié)構(gòu)誤定偏差?！　。?）Tp和Jp方法均采用Rm為參照系，即以市場(chǎng)指數(shù)，如上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)為參照，雖然它們是比較權(quán)威的市場(chǎng)指數(shù)，但與真實(shí)市場(chǎng)投資組合還相差較遠(yuǎn)，這種由于市場(chǎng)組合參照標(biāo)準(zhǔn)失偏而產(chǎn)生的測(cè)定偏差，稱之為市場(chǎng)指數(shù)誤定偏差。　　由于Tp、Sp、和Jp法將實(shí)績(jī)的比較建立在一定的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整水平之上，它們所得到的結(jié)論具有可比性。由于上述三個(gè)指標(biāo)在對(duì)基金進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估時(shí)的側(cè)重點(diǎn)有所不同，因此，在以收益率法發(fā)布基金實(shí)績(jī)數(shù)據(jù)時(shí)，應(yīng)同時(shí)發(fā)布Tp、Sp和Jp。 　　　　關(guān)于基金收益率與指數(shù)收益的可比性。　?。?） 在計(jì)算基金收益率時(shí),由于扣除了交易費(fèi)用,而在計(jì)算指數(shù)收益率時(shí)并沒(méi)有考慮交易費(fèi)用,從而放大了指數(shù)收益率?！　。?） 現(xiàn)行規(guī)定對(duì)基金的投資范圍作了限定(至少20％投資于國(guó)債),而指數(shù)組合中沒(méi)有債券,這會(huì)影響二者的比較；　　（3） 基金管理費(fèi)、托管費(fèi)也會(huì)影響基金業(yè)績(jī)與指數(shù)業(yè)績(jī)的比較。因?yàn)?如果投資者采用投資于指數(shù)的消極的分散投資策略,不會(huì)耗費(fèi)自已的管理成本,即不存在機(jī)會(huì)成本；　　（4） 上證指數(shù)的計(jì)算方式使得它隨著股市的擴(kuò)容會(huì)自動(dòng)上漲,放大了指數(shù)收益率；　　（5） 上海30指數(shù)和深圳成指的指數(shù)股均為大盤(pán)股,且樣本偏小,不一定能良好地代表市場(chǎng),因此分析時(shí)最好不要選用成指。　　結(jié)束語(yǔ)　　盡管現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)基金業(yè)所公開(kāi)披露的信息已經(jīng)較為全面，但仍有改進(jìn)的余地，如可以加強(qiáng)對(duì)基金關(guān)聯(lián)交易的披露、基金收益分配的說(shuō)明、基金配售收益的大小和基金費(fèi)用率的高低等，以便為投資者進(jìn)行基金分析提供更多的信息，從而取得更準(zhǔn)確、更客觀的分析結(jié)論?！　?guó)內(nèi)外對(duì)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估方面的理論與實(shí)踐結(jié)果較多，而對(duì)基金投資進(jìn)行全面分析的研究成果尚沒(méi)有見(jiàn)到。本文試圖對(duì)建立全面系統(tǒng)的基金投資分析體系做一深入地探討，所以在某種程度上，本文尚屬于一種具有開(kāi)拓性和創(chuàng)新性的研究，因此不可避免地在基金投資分析基本框架的確立和具體指標(biāo)的設(shè)計(jì)等方面存在某些不合理性，本文只是想起到拋磚引玉的作用，希望能夠得到各路方家的指教并推動(dòng)對(duì)基金投資分析的研究與探討。 15 / 1