【正文】 )( – ) + ( – )( – )+ ( – )( – ) + ( – )( – ) = –ρ1,3 = Cov(1,3) /σ1σ3= – / ()()= –1債券2和債券3Cov(2,3) = ( – )( – ) + ( – )( – )+ ( – )( – ) + ( – )( – .1750) = –ρ2,3 = Cov(2,3) / σ2σ3– / ()()–（3）E(RP) = w1E(R1) + w2E(R2) = () + () = %σP2 = w12σ12 + w22σ22 + 2w1w2σ1σ2ρ1,2 = () + () + 2()()()()()? = ??σP = (.001125)1/2 = %（4）E(RP) = w1E(R1) + w3E(R3)= () + () = %σP2 = w12σ12 + w32σ32 + 2w1w3σ1σ3ρ1,3 = () + () + 2()()()()(1)? = 0??σP = 0（5）E(RP) = w2E(R2) + w3E(R3)= () + () = %σP2 = w12σ12 + w32σ32 + 2w1w3σ1σ3ρ2,3 = () + () + 2()()()()()? = ??σP = ()1/2=%（10） 保持每只股票的預(yù)期收益不變，負(fù)相關(guān)的股票組合比正相關(guān)的股票組合分散的風(fēng)險(xiǎn)更多。47.（1）E(RA) = (–) + () + () = %E(RB) = (–) + () + () = %（4） SlopeCML=()/=10%預(yù)期的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是10%。48.（8） 股票A不景氣 RRecession = ($40 – 50) / $50 =20%正常 RNormal = ($55 – 50) / $50 = 10%持續(xù)發(fā)展 RExpanding =($60 –50) /$50 =20%E(RA) = (–) + () + () = %σA2 = (– – )2 + ( – )2 + ( – )2 = σA = ()1/2 = %βA = (ρA,M)(σA) /σM= ()() /0 .10=0 .784股票BβB = (ρB,M)(σB) / σM= ()() / = 股票B的預(yù)期收益高于股票A的預(yù)期收益，股票B的貝塔系數(shù)小于股票A，即股票B的風(fēng)險(xiǎn)更小。因此我更喜歡股票B。（2）E(RP) = wAE(RA) + wBE(RB)E(RP) = () + ()E(RP) = %σP2= wA2σA2+ wB2σB2 + 2wAwBσAσBρA,B = ()2()2 + ()2()2 + 2()()()()() = .00896σP = ()1/2= %（4） βP = () + () = 49.（1）σP2= wA2σA2+ wB2σB2 + 2wAwBσAσBCov(A,B)σP2= wA2σA2+ (1wA)2σB2 + 2wA(1wB)σAσBCov(A,B)為了最小化組合的方差，假定方差為0.wA= [σB2–Cov(A,B)] / [σA2 +σB2 – 2Cov(A,B)] = (–) / [ + –2()] = wB= 1–wA= 1–= （2）E(RP) = wAE(RA) + wBE(RB) = () + () = （3）wA= [σB2+Cov(A,B)] / [σA2 +σB2–2Cov(A,B)] = (–) / [ + –2(–)]= wB= 1–wA= 1–= （5） σP2= wA2σA2+ wB2σB2 + 2wAwBσAσBCov(A,B) = ()2()2 + ()2()2 + 2()()()()(–) = 0第15章：1) 在確定公司應(yīng)納稅收入時(shí)，優(yōu)先股股利不能作為一項(xiàng)利息費(fèi)用從而免于納稅。從個(gè)人投資者角度分析，優(yōu)先股股利屬于應(yīng)納稅的普通收入。對(duì)企業(yè)投資者而言，他們投資優(yōu)先股所獲得的股利中有70%是可以免繳所得稅的。2) 在破產(chǎn)清算時(shí)，優(yōu)先股次于負(fù)債，但優(yōu)先于普通股。3) 對(duì)于公司來說，沒有法律義務(wù)一定要支付優(yōu)先股股利，相反，公司有義務(wù)必須支付債券利息。因此如果沒有發(fā)放下一年優(yōu)先股股利，公司一定不是被迫違約的。優(yōu)先股的應(yīng)付股利既可以是“可累積”的，也可以是“非累積”的。公司也可以無(wú)限期拖延（當(dāng)然股利無(wú)限期拖延支付會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響），具體原因有：1) 規(guī)范的公共事業(yè)機(jī)構(gòu)可以將發(fā)行優(yōu)先股產(chǎn)生的稅收劣勢(shì)轉(zhuǎn)嫁給顧客，因此大部分優(yōu)先股股票都是由公共事業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)行的。2) 向國(guó)內(nèi)稅收總署匯報(bào)虧損的公司因?yàn)闆]有任何的債務(wù)利息可以從中抵扣的應(yīng)稅收入，所以優(yōu)先股與負(fù)債比較而言不存在稅收劣勢(shì)。因此這些公司更愿意發(fā)行優(yōu)先股。3) 發(fā)行優(yōu)先股的公司可以避免債務(wù)融資方式下可能出現(xiàn)的破產(chǎn)威脅。未付優(yōu)先股股利并非公司債務(wù)，所以優(yōu)先股股東不能以公司不支付股利為由脅迫公司破產(chǎn)清算。：1) 如果企業(yè)投資者投資優(yōu)先股股票，其所獲得的股利中有70%是可以免繳所得稅的，因此企業(yè)投資者更愿意購(gòu)買其他公司的優(yōu)先股，從而必須對(duì)優(yōu)先股支付升水，這也降低了優(yōu)先股的收益率。2) 發(fā)行公司愿意也有能力為債務(wù)提供更高的回報(bào)，因?yàn)閭睦①M(fèi)用可以減少他們的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。而優(yōu)先股支付是來自凈利潤(rùn)，因此他們不提供稅盾。因?yàn)閭€(gè)人投資者不具有稅收減免優(yōu)惠，所以絕大多數(shù)的優(yōu)先股都為企業(yè)投資者持有。：1) 負(fù)債不屬于公司的所有者權(quán)益，因此債權(quán)人通常沒有表決權(quán)，他們用來保護(hù)自身利益的工具就是借貸合約，又稱“債務(wù)契約”。2) 公司對(duì)債務(wù)所支付的利息被視為一種經(jīng)營(yíng)費(fèi)用 ，具有完全的抵稅作用，因此，利息費(fèi)用是在計(jì)算公司應(yīng)稅義務(wù)之前支付給債權(quán)人的。而普通股和優(yōu)先股股利則是在計(jì)算公司應(yīng)稅義務(wù)之后分配給股東的。因此股利被稱為是對(duì)股東所繳資本的回報(bào)。同權(quán)益相比，由于利息費(fèi)用可用于減稅，因此它相當(dāng)于美國(guó)政府對(duì)公司使用負(fù)債方式的一種直接的稅收津貼。3) 未付債務(wù)是公司的一項(xiàng)負(fù)債。如果公司不履行支付義務(wù)，那么，債權(quán)人就可以依據(jù)相應(yīng) 的法律程序向公司索取資產(chǎn)，債權(quán)人的這種行為將會(huì)導(dǎo)致公司的“破產(chǎn)清算”。因此，公司發(fā)行債務(wù)的代價(jià)就是會(huì)令公司存在“財(cái)務(wù)危機(jī)”的可能性，而使用權(quán)益資本是不會(huì)發(fā)生這種危機(jī)的。，他們可能會(huì)80%來自內(nèi)部融資，等于凈利潤(rùn)加上折舊減去股利；20%來自外部融資，等于長(zhǎng)期負(fù)債加上權(quán)益。，即股東授權(quán)他人代理其行使投票表決權(quán)。優(yōu)先股股東只收取既定的股利，而且一旦公司破產(chǎn)他們也只能獲得既定的價(jià)值補(bǔ)償。然而，未付的優(yōu)先股股利不屬于公司債務(wù)，優(yōu)先股股利不能作為一項(xiàng)費(fèi)用免于納稅。，那公司就不得不發(fā)行新債也取代即將到期的舊債。也存在一種可能，就是該公司的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)繼續(xù)保持增長(zhǎng)。這就意味著，要想保持以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的一定資本結(jié)構(gòu)，公司必須發(fā)行新債，因?yàn)楝F(xiàn)有債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值一般不會(huì)隨著公司價(jià)值增加而增加（至少?zèng)]有增加那么多）。9. 內(nèi)部融資是來自內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，不需要發(fā)行證券。相反，外部融資要求該公司發(fā)行新的證券。：1）一般經(jīng)濟(jì)環(huán)境，特別是經(jīng)濟(jì)周期，2）股票價(jià)格水平，3）凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目可行性11.1) 普通股=500*2=1000$總權(quán)益=1000+25000+75000=1001000$2) 資本公積=（302）*5000=140000$新權(quán)益=2*5500+（250000+140000）+750000=1151000$，董事會(huì)將一次選舉產(chǎn)生3位新董事，則所需股票的比例= 1/ (N + 1)= 1 / (3 + 1)= or 25%需要購(gòu)買的股票數(shù)量=（2000000*）+1=500001必需的投票權(quán)所對(duì)應(yīng)的股票價(jià)值=500001*5=2500005第16章：1) 個(gè)人能以與公司同樣的利率借款。由于個(gè)人投資者可以通過與經(jīng)紀(jì)人建立保證金賬戶購(gòu)買證券，個(gè)人借款利率未必會(huì)高于公司的借款利率。因此這個(gè)假設(shè)在現(xiàn)實(shí)世界中也是合理的。如果一家公司的借款利率比個(gè)人投資者低，那么這家公司的市值將會(huì)通過公司杠桿而增加。2) 沒有稅收。在現(xiàn)實(shí)世界中，公司必須納稅。由于公司稅的存在，一家公司的價(jià)值與它的債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系。因?yàn)槔⒅Ц犊梢缘侄悾黾觽鶆?wù)可以減少應(yīng)納稅收，提高公司價(jià)值。3) 未考慮財(cái)務(wù)困境成本。在現(xiàn)實(shí)世界中，財(cái)務(wù)困境成本是巨大的。由于股東最終會(huì)承擔(dān)這些成本，在資本結(jié)構(gòu)中對(duì)于公司就存在動(dòng)機(jī)去減少債務(wù)數(shù)量。財(cái)務(wù)杠桿減少會(huì)減少股東風(fēng)險(xiǎn)，降低股東期望收益率。MM認(rèn)為在無(wú)稅情況下，當(dāng)公司增加債務(wù)時(shí)，剩余的權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)變大。隨著風(fēng)險(xiǎn)的增加，權(quán)益資本的成本也隨之增大。剩余權(quán)益資本的成本增加與公司融資中更高比例的低成本債務(wù)相抵消。這兩種作用會(huì)相互抵消。MM命題Ⅱ認(rèn)為權(quán)益的期望收益率與公司負(fù)債權(quán)益比成正相關(guān)。因此，在一家公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)數(shù)額的增加會(huì)導(dǎo)致權(quán)益的期望收益率的增加。而股東股利并不能抵稅。，與公司資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)直接相關(guān)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是完全由公司選擇的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)。隨著財(cái)務(wù)杠桿，或使用債務(wù)融資增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也增大，因此，整個(gè)權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)也增大。于是，如果公司B使用更高的杠桿，那么公司B可能會(huì)有更高的權(quán)益成本。權(quán)益和債務(wù)成本會(huì)上升是真實(shí)的，關(guān)鍵問題是要記住債務(wù)成本仍然要低于權(quán)益成本。由于我們會(huì)使用更多的負(fù)債，而加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC不是必然上升的。7. 由于許多相關(guān)的因素，如破產(chǎn)費(fèi)用，稅收不對(duì)稱，代理成本不能很容易被確認(rèn)或量化，實(shí)際上是無(wú)法確定精確的債務(wù)權(quán)益比率來使公司價(jià)值最大化。然而，如果公司的新債成本突然變得昂貴，那么公司財(cái)務(wù)杠桿過高確實(shí)事實(shí)。，所以叫做財(cái)務(wù)杠桿。，而不是以公司的名義。11.1) 由于無(wú)負(fù)債，所以總資產(chǎn)等于股東權(quán)益，所以在無(wú)稅的情況下正常情況時(shí)，資產(chǎn)收益率（ROE）=14000/150000=經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，ROE=*（160%）=經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)，ROE=*（1+30%）=2) 如果公司已經(jīng)進(jìn)行資本重組，則新權(quán)益價(jià)值=15000060000=90000 衰退 正常 繁榮ROE %△ROE –% 0 +%12.1) 各計(jì)劃每股收益如下：I II AllequityEBIT $10,000 $10,000 $10,000Interest 1,650 2,750 0NI $8,350 $7,250 $10,000EPS $ $ $ （8350/1100） (7250/900) (10000/1400)所以計(jì)劃II，每股收益最高；全權(quán)益計(jì)劃每股收益最低2) 盈虧平衡點(diǎn)ＥＢＩＴ每股收益（EPS）=（息稅前利潤(rùn)（EBIT）利息）/流通股數(shù)在完全權(quán)益和計(jì)劃Ⅰ的盈虧平衡點(diǎn)的EBIT為EBIT=7700在完全權(quán)益和計(jì)劃Ⅱ的盈虧平衡點(diǎn)的EBIT為EBIT=7700兩個(gè)計(jì)劃的盈虧平衡點(diǎn)的EBIT是相等的。3) 不考慮稅收影響下，EBIT=7700計(jì)劃Ⅰ與計(jì)劃Ⅱ每股收益相同。4) 在稅率為40%情況下，EPS = [(EBIT – RDD)(1 – tC)]/Shares outstanding全權(quán)益與計(jì)劃Ⅰ的盈虧平衡點(diǎn)為EBIT(1 –0 .40)/1400 = （EBIT – *16500)(1 – )/1100EBIT = $7700全權(quán)益與計(jì)劃Ⅱ的盈虧平衡點(diǎn)為EBIT(1 – )/1400 = （EBIT – .10*27500)(1 – )/900EBIT = $7700計(jì)劃Ⅰ和計(jì)劃Ⅱ的盈虧平衡點(diǎn)為(EBIT –0 .10*16500)(1 –0 .40)/1100 = (EBIT – *27500)(1 – )/900EBIT = $7700EBIT的盈虧平衡點(diǎn)并沒有改變，由于額外的稅收在三種計(jì)劃中以相同比例，因此相對(duì)于其他計(jì)劃都沒有改變。13. ，其價(jià)值等于其流通股的市場(chǎng)價(jià)值。無(wú)杠桿公司有1000萬(wàn)普通股，每股80美元，因此，無(wú)杠桿公司價(jià)值為MM命題之處，在無(wú)稅收情況下，杠桿公司價(jià)值等于無(wú)杠桿公司的價(jià)值。由于除了公司資本結(jié)構(gòu)和納稅不同，其他方面杠桿公司都與無(wú)杠桿公司等同，因此這兩種公司價(jià)值應(yīng)該是相等的。因此，杠桿公司的市值也應(yīng)該8億美元。由于杠桿公司還有450萬(wàn)在外發(fā)行的股份，每股100美元，因此杠桿公司權(quán)益的市值為，一個(gè)杠桿企業(yè)的價(jià)值等于其債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值加上權(quán)益市值，因此，杠桿公司當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值為 =275000000+450000000 =725000000由于杠桿公司市值低于無(wú)杠桿公司市值，因此杠桿公司相對(duì)低估，投資者應(yīng)該購(gòu)買杠桿公司股票。案例題第17章。這些成本主要來自由破產(chǎn)清算而產(chǎn)生的訴訟費(fèi)用。主要包括：1）公司承擔(dān)的破產(chǎn)管理費(fèi)用，企業(yè)在處理財(cái)務(wù)危機(jī)過程中，需要聘請(qǐng)律師、會(huì)計(jì)、投資銀行、評(píng)估師、拍賣商以及出售清算資產(chǎn)等方面具有豐富經(jīng)驗(yàn)的工作人員；2）利益相關(guān)者的追償成本和流動(dòng)性損失。企業(yè)的股東、債券持有人、銀行、商業(yè)信用提供者、政府、地方稅收部門、土地出租人、退休員工、現(xiàn)有雇員以及與公司存在其它利益關(guān)系的人，其中包括被解除合同的對(duì)方當(dāng)事人或者因企業(yè)違約或侵權(quán)而受到財(cái)產(chǎn)損害的債權(quán)人都會(huì)因破產(chǎn)而承擔(dān)額外的成本和損失。 間接破產(chǎn)成本是指各種機(jī)會(huì)損失，高信貸成本，客戶信任度下降導(dǎo)致的銷售、利潤(rùn)下降等都構(gòu)成企業(yè)的間接破產(chǎn)成本。按來源可分為兩類：1）市場(chǎng)份額損失。企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)或被宣布破產(chǎn)后，客戶、具有談判地位的供應(yīng)商、債權(quán)人等利益相關(guān)者出于自身風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，都會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)采