【正文】 供預(yù)期中的高周轉(zhuǎn)率，()，結(jié)果即使考慮融資成本優(yōu)勢(shì)，%，低谷期保障性住房雖然平滑了部分市場(chǎng)沖擊，但長(zhǎng)期平均的總資產(chǎn)回報(bào)率仍只有5%水平?！　糍Y產(chǎn)回報(bào)方面，相對(duì)平滑的周期波動(dòng)提高了公司的負(fù)債能力，凈借貸資本比上限可以達(dá)到120%，總負(fù)債率上限73%。借助財(cái)務(wù)杠桿的幫助，%，但仍低于行業(yè)平均水平(%)，%的風(fēng)險(xiǎn)成本后，%?！　∑渌麕准冶Ｕ闲宰》空急容^高的地產(chǎn)上市公司，如城投控股()和西藏城投()，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率略高，在20%25%水平，但周轉(zhuǎn)速度更慢，效率隱含回報(bào)也只有5%10%水平?！　∑鋵?shí)，保障性住房市場(chǎng)的低利潤(rùn)率是意料中的事情，但低利潤(rùn)率并不意味著低回報(bào)率(保障性住房能夠平滑低谷沖擊、提升負(fù)債空間，進(jìn)而提高資本回報(bào))，與利潤(rùn)率不相稱的低周轉(zhuǎn)率才是低回報(bào)的根源?！　《@種低周轉(zhuǎn)率只可能有兩種解釋：第一，那些高效運(yùn)營(yíng)的企業(yè)沒能參與到保障性住房市場(chǎng)中來(lái)；第二，這個(gè)市場(chǎng)本身的運(yùn)營(yíng)效率過(guò)低(資金不到位、融資渠道不暢通等問(wèn)題延緩了開發(fā)進(jìn)程)，以至于參與進(jìn)來(lái)的企業(yè)無(wú)法充分發(fā)揮管理效率。但無(wú)論哪種原因，當(dāng)前的周轉(zhuǎn)效率都太低了。　　未來(lái)，如果能夠使保障性住房市場(chǎng)的周轉(zhuǎn)率提高50%(，)，則在當(dāng)前利潤(rùn)率水平下(與商業(yè)項(xiàng)目平均后，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在15%20%左右)，開發(fā)企業(yè)的效率隱含回報(bào)將能夠提高1倍，達(dá)到15%20%水平——相對(duì)于保障性住房的低風(fēng)險(xiǎn)，這將是一個(gè)非常誘人的回報(bào)率水平?！　∫灾刑斐峭稙槔?，作為貴州省的城投公司，2010年公司與地方政府簽訂了1000萬(wàn)平米(約20萬(wàn)套)的保障性住房開發(fā)計(jì)劃，上述計(jì)劃將貢獻(xiàn)未來(lái)幾年預(yù)期銷售額的1/31/2。公司繁榮期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為21%，并不高，但周轉(zhuǎn)速度較快。　　，則凈借貸資本比上限可以達(dá)到150%水平，總負(fù)債率上限75%，%水平，對(duì)于保障性住房企業(yè)來(lái)說(shuō)，這將是一個(gè)非常好的回報(bào)率水平(不過(guò)，在簽約保障性住房的同時(shí)，中天城投拓展了礦業(yè)領(lǐng)域，未來(lái)能否保持高周轉(zhuǎn)優(yōu)勢(shì)，還有待檢驗(yàn)).　　公租房運(yùn)營(yíng)：資金不是問(wèn)題，回報(bào)才是核心　　“十二五”期間，保障性住房的發(fā)展思路由以售為主轉(zhuǎn)向以租為主，許多地區(qū)公租房將占到規(guī)劃中的保障性住房總量的六到七成。與保障性住房的開發(fā)建設(shè)資金相比，公租房運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)期資金需求成為一個(gè)更迫切的問(wèn)題?！　〗?jīng)濟(jì)適用房、兩限房可以通過(guò)銷售回籠資金，雖然回報(bào)率低，但畢竟23年后可收回投資。公租房、廉租房則不同。以當(dāng)前市場(chǎng)化租金水平測(cè)算，一二線城市的租金回報(bào)率不到5%，公租房的租金水平比市場(chǎng)水平還要低20%，廉租房更低，這意味著租金回報(bào)將不足以覆蓋利息支出，更不用說(shuō)給投資人以合理回報(bào)了。所以，公租房的核心不是“錢從哪里來(lái)”問(wèn)題，而是“回報(bào)從哪里來(lái)”的問(wèn)題——市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，社會(huì)資金的參與必然要求合理的回報(bào)，即使是社保資金、公積金，它們作為社會(huì)保障體系的重要組成部分，同樣有保值、增值的要求?！　∑鋵?shí)，保障性住房的核心問(wèn)題一直都是回報(bào)問(wèn)題，而不是資金問(wèn)題。就保障性住房而言，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，如果能夠提供較同期存款利率高12個(gè)百分點(diǎn)的收益率(當(dāng)前利率水平下約6%)，不論是以信托形式、基金形式、還是REITs形式，都能夠吸引巨額民間資本的參與?！　√峁?%的回報(bào)率有沒有可能？答案是：如果土地不算錢就沒問(wèn)題。，平均單套成本13萬(wàn)14萬(wàn)元，假設(shè)70%以長(zhǎng)期貸款支持，貸款部分享受優(yōu)惠利率(%)，則要實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資人6%的年均回報(bào)率意味著年租金回報(bào)只要達(dá)到65007000元/套就可以，合月租金540580元，對(duì)于一、二線城市來(lái)說(shuō)，這樣的租金水平是可以承受的?！　∩鲜龌貓?bào)是以純粹的保障性住房開發(fā)運(yùn)營(yíng)計(jì)算的，如果能以混合商品住宅的銷售收入償還部分貸款，再加上配套商業(yè)物業(yè)的經(jīng)營(yíng)收益，實(shí)際回報(bào)率更高，降低租金水平的空間也更大。　　，如果土地成本也納入投資成本范疇，那么租金回報(bào)是無(wú)論如何也不可能達(dá)到回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)的。所以，公租房建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的核心不是資金從哪里籌措，而是政府讓渡哪部分收益以提高投資人的合理回報(bào)——保障性住房不談回報(bào)是從政府的角度說(shuō)的，但對(duì)于民間資本必然要求合理的回報(bào)，不是暴利，但應(yīng)該是一個(gè)與同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率可比的回報(bào)率?！　《嘣鹑跁r(shí)代的效率優(yōu)化　　雖然，現(xiàn)階段效率隱含價(jià)值的創(chuàng)造排序?yàn)椋荷虡I(yè)地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模化城鎮(zhèn)化高端化保障性住房區(qū)域龍頭核心區(qū)區(qū)域龍頭非核心租售并舉物業(yè)投資，然而模式的優(yōu)勢(shì)并非絕對(duì)的?！　∈紫?，模式的優(yōu)勢(shì)是與政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)應(yīng)的，比如，在商業(yè)地產(chǎn)租售比嚴(yán)重偏離正常水平的情況下，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)模式自然優(yōu)于租售并舉模式，但未來(lái)隨著租售比的正?；?，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的優(yōu)勢(shì)將逐步縮??；同樣地，在政策嚴(yán)厲打擊投資性購(gòu)房需求的背景下，規(guī)模化模式優(yōu)于高端化模式，但如果政策的傾斜發(fā)生了變化，那么模式的優(yōu)勢(shì)也將隨之變化。　　其次，模式的優(yōu)勢(shì)不等于企業(yè)的優(yōu)勢(shì)。對(duì)于多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，商業(yè)模式并不能隨意選擇，也難以隨著市場(chǎng)環(huán)境或政策環(huán)境的變化而及時(shí)轉(zhuǎn)變商業(yè)模式，但這并不意味著企業(yè)無(wú)法提高效率隱含價(jià)值，管理效率的提高以及資本效率的優(yōu)化都能夠大幅提高企業(yè)的效率回報(bào)?！　∧Ｊ絻?yōu)勢(shì)不等于企業(yè)優(yōu)勢(shì)?！　D1中紅色線是2010年地產(chǎn)上市公司的效率邊界，即，在相同利潤(rùn)率(模式定位下)有著最高周轉(zhuǎn)率的企業(yè)(效率標(biāo)桿企業(yè))連線。由圖可見，效率邊界是一條凹向原點(diǎn)的拋物線：在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率20%時(shí)，(如保利地產(chǎn))；而當(dāng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率上升到30%時(shí)，；當(dāng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到40%時(shí)，；當(dāng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率上升到45%時(shí)?！　★@然，利潤(rùn)率與周轉(zhuǎn)率之間是一種相互替代的負(fù)相關(guān)關(guān)系，利潤(rùn)率的升高將以周轉(zhuǎn)率的降低為代價(jià)，而且，利潤(rùn)率越高的企業(yè)，要想進(jìn)一步提高利潤(rùn)率所需要付出的周轉(zhuǎn)率代價(jià)就越大，當(dāng)利潤(rùn)率達(dá)到40%以上時(shí)，利潤(rùn)率提升10%將導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率下降25%?！　〈送?，與2009年相比，2010年頻繁出臺(tái)的調(diào)控政策確實(shí)在一定程度上對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)效率產(chǎn)生了負(fù)面影響，與2009年相比，行業(yè)平均的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率水平微升(23%)，降幅18%，相應(yīng)地，效率邊界也向左下方移動(dòng)了15%20%，我們預(yù)期在持續(xù)低谷中，效率邊界將進(jìn)一步向左下方移動(dòng)?！　〉词谷绱耍瑑?yōu)秀企業(yè)的周轉(zhuǎn)效率依然很高，以行業(yè)平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率水平23%為例，較行業(yè)平均水平高出近1倍；而我們重點(diǎn)關(guān)注的50家地產(chǎn)上市公司，(效率邊界上的標(biāo)桿企業(yè)為10分)，較標(biāo)桿效率仍有30%40%的提升空間?！　∫陨蠑?shù)據(jù)顯示，在商業(yè)模式、金融模式都不變的情況下，僅通過(guò)管理效率的提升，地產(chǎn)行業(yè)整體的潛在回報(bào)率仍有1倍的提升空間，規(guī)模較大的企業(yè)也有30%40%的提升空間；從另一個(gè)角度看，同樣的商業(yè)模式下，不同企業(yè)的潛在回報(bào)率可以相差1倍多，這再次證明模式的優(yōu)勢(shì)不等于企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，而在多元金融時(shí)代，當(dāng)關(guān)注的焦點(diǎn)從擴(kuò)張速度轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)時(shí)，具有效率優(yōu)勢(shì)的企業(yè)無(wú)疑將獲得更多資源?！　《嘣鹑跁r(shí)代的風(fēng)險(xiǎn)成本控制　　效率隱含回報(bào)是對(duì)企業(yè)安全回報(bào)的度量，實(shí)際中，一些企業(yè)為提升擴(kuò)張速度、提高凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)，會(huì)選擇提高財(cái)務(wù)杠桿、突破安全底線，結(jié)果，在擴(kuò)張速度和ROE提升的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)成本上升更快。　　在香港，那些曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)資金缺口的地產(chǎn)企業(yè)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量值BETA普遍在2倍以上，由此推算的股權(quán)資本成本較市場(chǎng)平均水平高出近10個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到20%以上，凈資產(chǎn)價(jià)值(NAV)折價(jià)50%以上；而且，即使企業(yè)當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況改善了，歷史的“痕跡”也不會(huì)在短期內(nèi)消失，高風(fēng)險(xiǎn)的形象會(huì)保留在市場(chǎng)記憶中，使高資本成本、高折價(jià)的現(xiàn)象持續(xù)數(shù)年時(shí)間?！　股市場(chǎng)的地產(chǎn)企業(yè)要幸運(yùn)一些，投資人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性普遍低于香港市場(chǎng)，而且投資人只對(duì)當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況敏感，對(duì)歷史風(fēng)險(xiǎn)的記憶時(shí)間較短。但即使如此，當(dāng)前凈借貸資本比在70%以上的地產(chǎn)企業(yè)，對(duì)應(yīng)資本成本較市場(chǎng)平均水平上升35個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到15%18%?！　「唢L(fēng)險(xiǎn)成本使得許多企業(yè)的實(shí)際效率隱含價(jià)值為負(fù)數(shù)，即，效率隱含回報(bào)低于風(fēng)險(xiǎn)成本：%，%，%；%，%，%?！　⌒孰[含價(jià)值為負(fù)數(shù)，意味著企業(yè)在長(zhǎng)期中將失去股權(quán)融資空間，包括公開市場(chǎng)的股票融資空間和私募市場(chǎng)的基金融資空間，而股權(quán)融資空間的喪失最終會(huì)影響企業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)：A股市場(chǎng)地產(chǎn)企業(yè)過(guò)去5年的總?cè)谫Y額相當(dāng)于期初(2006年初)總資產(chǎn)的59%，上述股權(quán)融資空間又推動(dòng)企業(yè)極限發(fā)展速度提升50%100%?！　∥磥?lái)，多元金融空間將在一定程度上替代股票市場(chǎng)融資和其他融資渠道，而多元金融空間的創(chuàng)造要求回報(bào)率高于風(fēng)險(xiǎn)成本。所以，從長(zhǎng)期看，財(cái)務(wù)安全的企業(yè)擴(kuò)張速度并不一定慢。所謂擴(kuò)張速度與風(fēng)險(xiǎn)成本的權(quán)衡，其實(shí)是短期擴(kuò)張速度與長(zhǎng)期擴(kuò)張速度的權(quán)衡。24 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