【正文】 laandSelden(1989)指出，認(rèn)知到高風(fēng)險(xiǎn)的投資者會(huì)采取賣(mài)股票、買(mǎi)進(jìn)股指期貨的投資策略，而認(rèn)知到低風(fēng)險(xiǎn)的投資者會(huì)采取買(mǎi)入股票、賣(mài)出股指期貨的投資策略，而其動(dòng)作較為積極，所以股指期貨引進(jìn)后會(huì)對(duì)于股票產(chǎn)生凈需求。因此他認(rèn)為，股價(jià)被需求推高，進(jìn)而報(bào)酬波動(dòng)性變小?！　　　《⑷蚬芍钙谪浭袌?chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)的啟示　　(一)股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響肯定有，但有多大還存在爭(zhēng)論學(xué)術(shù)界的研究無(wú)法證實(shí)期貨交易中的投機(jī)行為是否導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場(chǎng)的不穩(wěn)定。布雷迪委員會(huì)在分析1987年股市暴跌時(shí)指出：更為恰當(dāng)?shù)姆治龇椒ㄊ菍⒐善笔袌?chǎng)和以股票市場(chǎng)為標(biāo)的的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)看作是一個(gè)市場(chǎng)。期貨交易本質(zhì)上是由那些造成現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生改變的大投資者所為，股指期貨交易在推動(dòng)股市下跌的同時(shí)，也使得同一市場(chǎng)的另一部分的價(jià)格上升。這一結(jié)果只是改變了相對(duì)價(jià)格，而對(duì)總體市場(chǎng)的凈變化沒(méi)有影響。同時(shí)，我們還不清楚目前股票的波動(dòng)性是否高于股指期貨實(shí)施前的波動(dòng)性。股票的波動(dòng)性可以由股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示，它依賴(lài)于數(shù)據(jù)選取的時(shí)間區(qū)間（天、月）。還有，股指期貨價(jià)格的變化先于股票市場(chǎng)變化并不證明期貨市場(chǎng)是波動(dòng)性的源頭，股指期貨市場(chǎng)比單只股票有更高的流動(dòng)性，允許投資者以更低的交易成本，更容易改變其所持有的頭寸。因此，在某個(gè)事件發(fā)生時(shí)，首先對(duì)期貨市場(chǎng)產(chǎn)生影響，然后對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響。期貨市場(chǎng)僅是投資者改變投資意想的溫度計(jì)，使得期貨市場(chǎng)波動(dòng)性導(dǎo)致股票市場(chǎng)的波動(dòng)性?！　?二)信用交易是否影響股指期貨的推出　　有些專(zhuān)家指出，我國(guó)股市沒(méi)有信用交易，容易造成股指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的偏離，出現(xiàn)操縱行為等。從國(guó)外市場(chǎng)人士對(duì)信用交易與市場(chǎng)定價(jià)關(guān)系的分析看，基本上有兩種觀點(diǎn)：一種是缺乏信用交易會(huì)影響期指的錯(cuò)誤定價(jià)。如1999年JOSEPHWFUNG對(duì)香港期貨市場(chǎng)的分析表明，1994年部分放開(kāi)做空限制，1996年取消做空限制后，期指錯(cuò)誤定價(jià)的幅度與次數(shù)均明顯減少。另一種是缺乏信用交易不會(huì)影響期指的錯(cuò)誤定價(jià)。如1993年的CHUNGKANG對(duì)日本市場(chǎng)的分析，1996年NEAL的分析結(jié)果表明缺乏借空機(jī)制不是影響期指的錯(cuò)誤定價(jià)的主要原因。1999年GERLDDGAY對(duì)韓國(guó)市場(chǎng)的分析表明，1996年引進(jìn)信用交易后，期指的錯(cuò)誤定價(jià)反而更加嚴(yán)重?！　〈罅垦芯勘砻鳎盒庞媒灰椎墓δ苁侵行缘模粫?huì)影響股指期貨市場(chǎng)的正常運(yùn)作，也不會(huì)造成期指與股指的偏離；當(dāng)市場(chǎng)參與者特別是機(jī)構(gòu)投資者事先擁有大量股票頭寸時(shí)，信用交易對(duì)套利交易沒(méi)有影響，而我國(guó)的現(xiàn)狀是機(jī)構(gòu)投資者擁有大量的股票，因此，信用交易的影響將十分有限；建立信用交易需要一定條件與過(guò)程。從國(guó)際市場(chǎng)的實(shí)踐看，香港特區(qū)、韓國(guó)等開(kāi)設(shè)股指期貨時(shí)均沒(méi)有信用交易。香港1994年允許部分做空，1996年才取消了做空限制，但做空交易量較小，％。韓國(guó)在1996年9月才允許做空，但根據(jù)1998年統(tǒng)計(jì)，利用信用交易進(jìn)行指數(shù)套利的交易量非常小，不到股指期貨交易量的1％。這說(shuō)明允許做空有一個(gè)條件與過(guò)程。在我國(guó)取消股票做空限制必須謹(jǐn)慎從事，如果一下放開(kāi)，反而可能使投機(jī)者有機(jī)可乘，影響股票市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)的安全運(yùn)作。香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)中，國(guó)際投機(jī)者大量借空股票打壓恒指就是一例。因此，在我國(guó)推出股指期貨交易的初期，沒(méi)有信用交易對(duì)股指期貨不會(huì)有太大的影響，只要進(jìn)行合理的合約設(shè)計(jì)，建立嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度，就可防止期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的偏離。　　(三)股指期貨與股災(zāi)　　大量研究表明，股指期貨與股災(zāi)沒(méi)有必然聯(lián)系。造成股災(zāi)的主要原因是一些國(guó)家國(guó)內(nèi)出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)存在嚴(yán)重隱患。開(kāi)展股指期貨交易后，由于期貨價(jià)格對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化反映較現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格更為敏感和超前，故股市風(fēng)險(xiǎn)很有可能首先在期貨市場(chǎng)上顯示，從而引起人們的關(guān)注和擔(dān)心。原美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘曾在國(guó)會(huì)上如此總結(jié)股票指數(shù)期貨作用和股災(zāi)關(guān)系：“許多股票衍生產(chǎn)品的批評(píng)者沒(méi)有意識(shí)到，事實(shí)是這些工具的市場(chǎng)成長(zhǎng)得如此快并不是因?yàn)槠涑晒Φ耐其N(xiāo)策略，而是因?yàn)樗麄兘o使用者提供了經(jīng)濟(jì)價(jià)值。股票衍生工具使養(yǎng)老基金和其他機(jī)構(gòu)投資者可以保值和迅速低成本地調(diào)節(jié)頭寸，因而在資產(chǎn)組合管理中扮演了重要的角色”?！傲硗庵档米⒁獾氖牵覀兺ǔ？吹狡谪浭袌?chǎng)對(duì)于新信息比現(xiàn)貨市場(chǎng)反映得更快。一些人因此認(rèn)為必然是期貨價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場(chǎng)變動(dòng)。但是在期貨市場(chǎng)調(diào)節(jié)組合頭寸的成本明顯低于現(xiàn)貨市場(chǎng)，在期貨市場(chǎng)建立新的頭寸速度更快。因此，資產(chǎn)管理人自然傾向于在收到新信息的時(shí)候首先在期貨市場(chǎng)交易，而套利活動(dòng)確保了現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格不會(huì)落在后面”?？梢?jiàn)，期貨市場(chǎng)是信號(hào)而不是股災(zāi)的根源，防止股市風(fēng)險(xiǎn)事件的根本途徑是消除經(jīng)濟(jì)泡沫與完善制度。　　(四)股指期貨發(fā)展應(yīng)取得政府的支持　　政府的支持包括：建立健全期貨交易法律法規(guī)體系，以保護(hù)投資者一的利益；在不增加市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，適時(shí)放松金融管制，減少進(jìn)入壁壘；統(tǒng)一規(guī)則，以促進(jìn)資本在各國(guó)(地區(qū))資本市場(chǎng)之間，證券、貨幣與衍生產(chǎn)品市場(chǎng)之間自由流動(dòng)。同時(shí)，為保證股指期貨不被操縱，必須選擇合適的股指期貨標(biāo)的指數(shù)。我國(guó)現(xiàn)有股票指數(shù)都存在一些問(wèn)題，因此，有必要根據(jù)國(guó)際慣例，由權(quán)威機(jī)構(gòu)編制與管理能夠綜合反映我國(guó)股市整體狀況的統(tǒng)一股票成份指數(shù)。作為股指期貨合約的標(biāo)的，從我國(guó)股市特征來(lái)看，成份指數(shù)的流通市值應(yīng)占我國(guó)股票A股總市值的50％以上，以確保股指期貨交易不被操縱。在合約其它條款如交易單位、漲跌停板、頭寸限制、結(jié)算價(jià)、保證金等方面，必須嚴(yán)格按照既有利于股指期貨流動(dòng)性又有利于風(fēng)險(xiǎn)控制的原則進(jìn)行設(shè)計(jì)。針對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，構(gòu)成指數(shù)的股票實(shí)際發(fā)展前景有時(shí)存在很大的不確定性和不真實(shí)性。為了減少這種情況對(duì)指數(shù)的影響，在編制指數(shù)時(shí)，應(yīng)選一定數(shù)量的替代股票，一旦現(xiàn)有指數(shù)中的股票不滿足入選指數(shù)的規(guī)定條件，應(yīng)隨時(shí)剔除指數(shù)中所含的股票，增添新入選股票?！　【C上所述，發(fā)展股指期貨市場(chǎng)是完善我國(guó)證券市場(chǎng)的必然選擇，但在何時(shí)推出股指期貨，我們又存在一些顧慮?；仡櫸覈?guó)十多年期貨市場(chǎng)的發(fā)展，除了極少數(shù)期貨品種發(fā)揮了積極作用以外，我們所看到最多的是違規(guī)交易不斷出現(xiàn)，違規(guī)事件不斷發(fā)生，交易所監(jiān)管的不規(guī)范將市場(chǎng)本來(lái)存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大。風(fēng)險(xiǎn)與收益的不對(duì)稱(chēng)，降低了人們的投資熱情，扭曲了人們對(duì)期貨市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，使得交易規(guī)模大大萎縮。這一切使得市場(chǎng)監(jiān)管者在設(shè)定未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展時(shí)，面臨著一個(gè)兩難的選擇：一方面，從國(guó)外金融市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，推出股指期貨交易是證券市場(chǎng)發(fā)展的必然要求；另一方面，中國(guó)期貨市場(chǎng)常常出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)性又使人們?cè)谶@個(gè)過(guò)程中望而卻步。對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)應(yīng)如何反思？對(duì)衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)如何認(rèn)識(shí)？這是我國(guó)金融市場(chǎng)建設(shè)中不可回避的重要問(wèn)題。筆者認(rèn)為，衍生產(chǎn)品的問(wèn)題不在于其自身，而在于現(xiàn)行的風(fēng)險(xiǎn)管理措施有時(shí)達(dá)不到現(xiàn)代金融市場(chǎng)所要求的管理和監(jiān)控質(zhì)量。夯實(shí)金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)控制這塊基石，就成為支撐衍生產(chǎn)品市場(chǎng)存在、發(fā)展的重要基礎(chǔ)建設(shè)。9 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