【正文】 laandSelden(1989)指出，認知到高風險的投資者會采取賣股票、買進股指期貨的投資策略，而認知到低風險的投資者會采取買入股票、賣出股指期貨的投資策略，而其動作較為積極，所以股指期貨引進后會對于股票產(chǎn)生凈需求。因此他認為，股價被需求推高，進而報酬波動性變小?！　　　《⑷蚬芍钙谪浭袌霭l(fā)展對我國的啟示　　(一)股指期貨對現(xiàn)貨市場價格波動的影響肯定有，但有多大還存在爭論學術界的研究無法證實期貨交易中的投機行為是否導致了現(xiàn)貨市場的不穩(wěn)定。布雷迪委員會在分析1987年股市暴跌時指出：更為恰當?shù)姆治龇椒ㄊ菍⒐善笔袌龊鸵怨善笔袌鰹闃说牡难苌a(chǎn)品市場看作是一個市場。期貨交易本質(zhì)上是由那些造成現(xiàn)貨市場價格發(fā)生改變的大投資者所為，股指期貨交易在推動股市下跌的同時，也使得同一市場的另一部分的價格上升。這一結(jié)果只是改變了相對價格，而對總體市場的凈變化沒有影響。同時，我們還不清楚目前股票的波動性是否高于股指期貨實施前的波動性。股票的波動性可以由股票收益的標準差來表示，它依賴于數(shù)據(jù)選取的時間區(qū)間（天、月）。還有，股指期貨價格的變化先于股票市場變化并不證明期貨市場是波動性的源頭，股指期貨市場比單只股票有更高的流動性，允許投資者以更低的交易成本，更容易改變其所持有的頭寸。因此，在某個事件發(fā)生時，首先對期貨市場產(chǎn)生影響，然后對股票市場產(chǎn)生影響。期貨市場僅是投資者改變投資意想的溫度計，使得期貨市場波動性導致股票市場的波動性?！　?二)信用交易是否影響股指期貨的推出　　有些專家指出，我國股市沒有信用交易，容易造成股指期貨價格與現(xiàn)貨價格的偏離，出現(xiàn)操縱行為等。從國外市場人士對信用交易與市場定價關系的分析看，基本上有兩種觀點：一種是缺乏信用交易會影響期指的錯誤定價。如1999年JOSEPHWFUNG對香港期貨市場的分析表明，1994年部分放開做空限制，1996年取消做空限制后，期指錯誤定價的幅度與次數(shù)均明顯減少。另一種是缺乏信用交易不會影響期指的錯誤定價。如1993年的CHUNGKANG對日本市場的分析，1996年NEAL的分析結(jié)果表明缺乏借空機制不是影響期指的錯誤定價的主要原因。1999年GERLDDGAY對韓國市場的分析表明，1996年引進信用交易后，期指的錯誤定價反而更加嚴重?！　〈罅垦芯勘砻鳎盒庞媒灰椎墓δ苁侵行缘?，不會影響股指期貨市場的正常運作，也不會造成期指與股指的偏離；當市場參與者特別是機構投資者事先擁有大量股票頭寸時，信用交易對套利交易沒有影響，而我國的現(xiàn)狀是機構投資者擁有大量的股票，因此，信用交易的影響將十分有限；建立信用交易需要一定條件與過程。從國際市場的實踐看，香港特區(qū)、韓國等開設股指期貨時均沒有信用交易。香港1994年允許部分做空，1996年才取消了做空限制，但做空交易量較小，％。韓國在1996年9月才允許做空，但根據(jù)1998年統(tǒng)計，利用信用交易進行指數(shù)套利的交易量非常小，不到股指期貨交易量的1％。這說明允許做空有一個條件與過程。在我國取消股票做空限制必須謹慎從事，如果一下放開，反而可能使投機者有機可乘，影響股票市場與股指期貨市場的安全運作。香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)中，國際投機者大量借空股票打壓恒指就是一例。因此，在我國推出股指期貨交易的初期，沒有信用交易對股指期貨不會有太大的影響，只要進行合理的合約設計，建立嚴密的風險監(jiān)控制度，就可防止期貨與現(xiàn)貨市場價格的偏離?！　?三)股指期貨與股災　　大量研究表明，股指期貨與股災沒有必然聯(lián)系。造成股災的主要原因是一些國家國內(nèi)出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟，經(jīng)濟存在嚴重隱患。開展股指期貨交易后，由于期貨價格對宏觀經(jīng)濟形勢變化反映較現(xiàn)貨市場價格更為敏感和超前，故股市風險很有可能首先在期貨市場上顯示，從而引起人們的關注和擔心。原美聯(lián)儲主席格林斯潘曾在國會上如此總結(jié)股票指數(shù)期貨作用和股災關系：“許多股票衍生產(chǎn)品的批評者沒有意識到，事實是這些工具的市場成長得如此快并不是因為其成功的推銷策略，而是因為他們給使用者提供了經(jīng)濟價值。股票衍生工具使養(yǎng)老基金和其他機構投資者可以保值和迅速低成本地調(diào)節(jié)頭寸，因而在資產(chǎn)組合管理中扮演了重要的角色”。“另外值得注意的是，我們通常看到期貨市場對于新信息比現(xiàn)貨市場反映得更快。一些人因此認為必然是期貨價格變動導致了現(xiàn)貨市場變動。但是在期貨市場調(diào)節(jié)組合頭寸的成本明顯低于現(xiàn)貨市場，在期貨市場建立新的頭寸速度更快。因此，資產(chǎn)管理人自然傾向于在收到新信息的時候首先在期貨市場交易，而套利活動確保了現(xiàn)貨市場價格不會落在后面”。可見，期貨市場是信號而不是股災的根源，防止股市風險事件的根本途徑是消除經(jīng)濟泡沫與完善制度。　　(四)股指期貨發(fā)展應取得政府的支持　　政府的支持包括：建立健全期貨交易法律法規(guī)體系，以保護投資者一的利益；在不增加市場系統(tǒng)風險的情況下，適時放松金融管制，減少進入壁壘；統(tǒng)一規(guī)則，以促進資本在各國(地區(qū))資本市場之間，證券、貨幣與衍生產(chǎn)品市場之間自由流動。同時，為保證股指期貨不被操縱，必須選擇合適的股指期貨標的指數(shù)。我國現(xiàn)有股票指數(shù)都存在一些問題，因此，有必要根據(jù)國際慣例，由權威機構編制與管理能夠綜合反映我國股市整體狀況的統(tǒng)一股票成份指數(shù)。作為股指期貨合約的標的，從我國股市特征來看，成份指數(shù)的流通市值應占我國股票A股總市值的50％以上，以確保股指期貨交易不被操縱。在合約其它條款如交易單位、漲跌停板、頭寸限制、結(jié)算價、保證金等方面，必須嚴格按照既有利于股指期貨流動性又有利于風險控制的原則進行設計。針對我國股票市場發(fā)展歷史較短，構成指數(shù)的股票實際發(fā)展前景有時存在很大的不確定性和不真實性。為了減少這種情況對指數(shù)的影響，在編制指數(shù)時，應選一定數(shù)量的替代股票，一旦現(xiàn)有指數(shù)中的股票不滿足入選指數(shù)的規(guī)定條件，應隨時剔除指數(shù)中所含的股票，增添新入選股票?！　【C上所述，發(fā)展股指期貨市場是完善我國證券市場的必然選擇，但在何時推出股指期貨，我們又存在一些顧慮?；仡櫸覈嗄昶谪浭袌龅陌l(fā)展，除了極少數(shù)期貨品種發(fā)揮了積極作用以外，我們所看到最多的是違規(guī)交易不斷出現(xiàn)，違規(guī)事件不斷發(fā)生，交易所監(jiān)管的不規(guī)范將市場本來存在的風險進一步放大。風險與收益的不對稱，降低了人們的投資熱情，扭曲了人們對期貨市場的認識，使得交易規(guī)模大大萎縮。這一切使得市場監(jiān)管者在設定未來市場發(fā)展時，面臨著一個兩難的選擇：一方面，從國外金融市場的發(fā)展來看，推出股指期貨交易是證券市場發(fā)展的必然要求；另一方面，中國期貨市場常常出現(xiàn)的風險性又使人們在這個過程中望而卻步。對我國期貨市場應如何反思？對衍生產(chǎn)品的風險應如何認識？這是我國金融市場建設中不可回避的重要問題。筆者認為，衍生產(chǎn)品的問題不在于其自身，而在于現(xiàn)行的風險管理措施有時達不到現(xiàn)代金融市場所要求的管理和監(jiān)控質(zhì)量。夯實金融衍生產(chǎn)品風險控制這塊基石，就成為支撐衍生產(chǎn)品市場存在、發(fā)展的重要基礎建設。9 / 9