【正文】 筆者認(rèn)為，衍生產(chǎn)品的問題不在于其自身，而在于現(xiàn)行的風(fēng)險(xiǎn)管理措施有時(shí)達(dá)不到現(xiàn)代金融市場所要求的管理和監(jiān)控質(zhì)量。這一切使得市場監(jiān)管者在設(shè)定未來市場發(fā)展時(shí)，面臨著一個(gè)兩難的選擇：一方面，從國外金融市場的發(fā)展來看，推出股指期貨交易是證券市場發(fā)展的必然要求；另一方面，中國期貨市場常常出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)性又使人們在這個(gè)過程中望而卻步?；仡櫸覈嗄昶谪浭袌龅陌l(fā)展，除了極少數(shù)期貨品種發(fā)揮了積極作用以外，我們所看到最多的是違規(guī)交易不斷出現(xiàn)，違規(guī)事件不斷發(fā)生，交易所監(jiān)管的不規(guī)范將市場本來存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大。為了減少這種情況對指數(shù)的影響，在編制指數(shù)時(shí)，應(yīng)選一定數(shù)量的替代股票，一旦現(xiàn)有指數(shù)中的股票不滿足入選指數(shù)的規(guī)定條件，應(yīng)隨時(shí)剔除指數(shù)中所含的股票，增添新入選股票。在合約其它條款如交易單位、漲跌停板、頭寸限制、結(jié)算價(jià)、保證金等方面，必須嚴(yán)格按照既有利于股指期貨流動性又有利于風(fēng)險(xiǎn)控制的原則進(jìn)行設(shè)計(jì)。我國現(xiàn)有股票指數(shù)都存在一些問題，因此，有必要根據(jù)國際慣例，由權(quán)威機(jī)構(gòu)編制與管理能夠綜合反映我國股市整體狀況的統(tǒng)一股票成份指數(shù)?！　?四)股指期貨發(fā)展應(yīng)取得政府的支持　　政府的支持包括：建立健全期貨交易法律法規(guī)體系，以保護(hù)投資者一的利益；在不增加市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，適時(shí)放松金融管制，減少進(jìn)入壁壘；統(tǒng)一規(guī)則，以促進(jìn)資本在各國(地區(qū))資本市場之間，證券、貨幣與衍生產(chǎn)品市場之間自由流動。因此，資產(chǎn)管理人自然傾向于在收到新信息的時(shí)候首先在期貨市場交易，而套利活動確保了現(xiàn)貨市場價(jià)格不會落在后面”。一些人因此認(rèn)為必然是期貨價(jià)格變動導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場變動。股票衍生工具使養(yǎng)老基金和其他機(jī)構(gòu)投資者可以保值和迅速低成本地調(diào)節(jié)頭寸，因而在資產(chǎn)組合管理中扮演了重要的角色”。開展股指期貨交易后，由于期貨價(jià)格對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化反映較現(xiàn)貨市場價(jià)格更為敏感和超前，故股市風(fēng)險(xiǎn)很有可能首先在期貨市場上顯示，從而引起人們的關(guān)注和擔(dān)心?！　?三)股指期貨與股災(zāi)　　大量研究表明，股指期貨與股災(zāi)沒有必然聯(lián)系。香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)中，國際投機(jī)者大量借空股票打壓恒指就是一例。這說明允許做空有一個(gè)條件與過程。香港1994年允許部分做空，1996年才取消了做空限制，但做空交易量較小，％。　　大量研究表明：信用交易的功能是中性的，不會影響股指期貨市場的正常運(yùn)作，也不會造成期指與股指的偏離；當(dāng)市場參與者特別是機(jī)構(gòu)投資者事先擁有大量股票頭寸時(shí)，信用交易對套利交易沒有影響，而我國的現(xiàn)狀是機(jī)構(gòu)投資者擁有大量的股票，因此，信用交易的影響將十分有限；建立信用交易需要一定條件與過程。DKANG對日本市場的分析，1996年NEAL的分析結(jié)果表明缺乏借空機(jī)制不是影響期指的錯(cuò)誤定價(jià)的主要原因。另一種是缺乏信用交易不會影響期指的錯(cuò)誤定價(jià)。W從國外市場人士對信用交易與市場定價(jià)關(guān)系的分析看，基本上有兩種觀點(diǎn)：一種是缺乏信用交易會影響期指的錯(cuò)誤定價(jià)。期貨市場僅是投資者改變投資意想的溫度計(jì)，使得期貨市場波動性導(dǎo)致股票市場的波動性。還有，股指期貨價(jià)格的變化先于股票市場變化并不證明期貨市場是波動性的源頭，股指期貨市場比單只股票有更高的流動性，允許投資者以更低的交易成本，更容易改變其所持有的頭寸。同時(shí)，我們還不清楚目前股票的波動性是否高于股指期貨實(shí)施前的波動性。期貨交易本質(zhì)上是由那些造成現(xiàn)貨市場價(jià)格發(fā)生改變的大投資者所為，股指期貨交易在推動股市下跌的同時(shí)，也使得同一市場的另一部分的價(jià)格上升?！　　　《⑷蚬芍钙谪浭袌霭l(fā)展對我國的啟示　　(一)股指期貨對現(xiàn)貨市場價(jià)格波動的影響肯定有，但有多大還存在爭論學(xué)術(shù)界的研究無法證實(shí)期貨交易中的投機(jī)行為是否導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場的不穩(wěn)定。den(1989)指出，認(rèn)知到高風(fēng)險(xiǎn)的投資者會采取賣股票、買進(jìn)股指期貨的投資策略，而認(rèn)知到低風(fēng)險(xiǎn)的投資者會采取買入股票、賣出股指期貨的投資策略，而其動作較為積極，所以股指期貨引進(jìn)后會對于股票產(chǎn)生凈需求。andCet一方而，股指期貨不是多余資產(chǎn)，這有助于提高市場完整性，因此無信息優(yōu)勢的投資大眾可借助觀察更多交易價(jià)格，來獲取信息，從而提升了市場效率。但由于引進(jìn)股指期貨交易會造成標(biāo)的資產(chǎn)均衡價(jià)格變化，因而股指期貨最終將不是多余資產(chǎn)。因?yàn)椋蔀?zāi)期間做市商也面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。特別是當(dāng)股災(zāi)發(fā)生時(shí)，股票市場交易系統(tǒng)往往無法及時(shí)處理股市動蕩期間涌入的超大量指令，交易過程不暢通，致使風(fēng)險(xiǎn)無法快速、平穩(wěn)地得到釋放。主要原因在于股指期貨包含的信息已經(jīng)多元化，交易股指期貨的有信息的投資者獲利較少。ahrranyarr（1991）認(rèn)為，期貨市場的引進(jìn)使得股市流動性下降，因?yàn)槠谪泴τ跊]有信息的投資者而言，是一種交易成本較低廉的資產(chǎn)。只要國際炒家在期貨市場的持倉超過現(xiàn)貨市場的持倉，即使在操縱現(xiàn)貨市場時(shí)蒙受損失，亦可通過期貨市場獲得遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨市場虧損的利潤。投機(jī)者在期貨市場構(gòu)筑空方頭寸，在現(xiàn)貨市場帶頭拋售股票，打壓股價(jià)，通過傳媒制造恐慌氣氛，引起拋售瀑布，導(dǎo)致股價(jià)狂瀉，從而在期貨市場牟取暴利。股市泡沫最先在股指期貨市場表現(xiàn)出來，股指期貨市場上的反常價(jià)格在下行正反饋機(jī)制作用下，通過指數(shù)套利等行為傳遞到股票現(xiàn)貨市場，形成風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動。也正因?yàn)闆Q策參考的存在，使得預(yù)期具有不確定性和不穩(wěn)定性?？崧吞鼐S爾斯基的研究指出，人們更重視預(yù)期與結(jié)果的差距而不是結(jié)果本身。即投資者對于虧損導(dǎo)致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度，投資者對損失更敏感。而“套利限制”表明，股災(zāi)期間依靠指數(shù)套利來維護(hù)股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場之間的均衡是難以實(shí)現(xiàn)的。非理性交易者，即噪聲交易者，則不具備理想狀態(tài)下的投資者所應(yīng)有的知識儲備和行為方式，在各種客觀的約束下，套利無法剔除非理性行為對理性行為的長期約束是實(shí)質(zhì)性的影響。這個(gè)過程多次重復(fù)，使股價(jià)的運(yùn)行軌跡如同一條下瀉的瀑布，因此被稱為“瀑布效應(yīng)”。指數(shù)套利者進(jìn)而利用期、現(xiàn)兩市存在的可觀基差進(jìn)行指數(shù)套利活動，在期貨市場上買進(jìn)股指期約，在現(xiàn)貨市場賣出相應(yīng)的股票，從而將期貨市場上的賣壓傳送到股票市場，使股價(jià)也發(fā)生下跌。為了規(guī)避泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)損失，使用組合資產(chǎn)保險(xiǎn)交易策略的機(jī)構(gòu)往往在期貨市場上大量拋售股指期貨合約，以盡快出清所持有的資產(chǎn)頭寸。法博齊在《資本市場：機(jī)構(gòu)與工具》一書中認(rèn)為：泡沫本質(zhì)上是價(jià)格超過基本價(jià)值時(shí)發(fā)生的，只要價(jià)格呈幾何級數(shù)上漲，股票持有者就可享受極具吸引力的回報(bào)，當(dāng)價(jià)格上漲的速度下降時(shí)，就會減弱市場參與者對這個(gè)爆炸性的過程會繼續(xù)的信心，從而使泡沫更為危險(xiǎn)。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)蘭克在股指期貨價(jià)格被低估時(shí)，由于套利者不能自由地賣空現(xiàn)貨、買進(jìn)股指期貨進(jìn)行指數(shù)套利，因此將導(dǎo)致股指期貨價(jià)格被持續(xù)性地低估，美國股指期貨交易的早期經(jīng)驗(yàn)已充分證明了這一點(diǎn)。這種區(qū)別反映了兩個(gè)市場的特征，即期貨價(jià)格能比現(xiàn)貨價(jià)格更快地對沖擊作出反應(yīng)，也意味著現(xiàn)貨市場的沖擊最先帶來是期貨價(jià)格的變化而不是現(xiàn)貨價(jià)格