【正文】 筆者認為，衍生產(chǎn)品的問題不在于其自身，而在于現(xiàn)行的風險管理措施有時達不到現(xiàn)代金融市場所要求的管理和監(jiān)控質(zhì)量。這一切使得市場監(jiān)管者在設(shè)定未來市場發(fā)展時，面臨著一個兩難的選擇：一方面，從國外金融市場的發(fā)展來看，推出股指期貨交易是證券市場發(fā)展的必然要求；另一方面，中國期貨市場常常出現(xiàn)的風險性又使人們在這個過程中望而卻步。回顧我國十多年期貨市場的發(fā)展，除了極少數(shù)期貨品種發(fā)揮了積極作用以外，我們所看到最多的是違規(guī)交易不斷出現(xiàn)，違規(guī)事件不斷發(fā)生，交易所監(jiān)管的不規(guī)范將市場本來存在的風險進一步放大。為了減少這種情況對指數(shù)的影響，在編制指數(shù)時，應(yīng)選一定數(shù)量的替代股票，一旦現(xiàn)有指數(shù)中的股票不滿足入選指數(shù)的規(guī)定條件，應(yīng)隨時剔除指數(shù)中所含的股票，增添新入選股票。在合約其它條款如交易單位、漲跌停板、頭寸限制、結(jié)算價、保證金等方面，必須嚴格按照既有利于股指期貨流動性又有利于風險控制的原則進行設(shè)計。我國現(xiàn)有股票指數(shù)都存在一些問題，因此，有必要根據(jù)國際慣例，由權(quán)威機構(gòu)編制與管理能夠綜合反映我國股市整體狀況的統(tǒng)一股票成份指數(shù)?！　?四)股指期貨發(fā)展應(yīng)取得政府的支持　　政府的支持包括：建立健全期貨交易法律法規(guī)體系，以保護投資者一的利益；在不增加市場系統(tǒng)風險的情況下，適時放松金融管制，減少進入壁壘；統(tǒng)一規(guī)則，以促進資本在各國(地區(qū))資本市場之間，證券、貨幣與衍生產(chǎn)品市場之間自由流動。因此，資產(chǎn)管理人自然傾向于在收到新信息的時候首先在期貨市場交易，而套利活動確保了現(xiàn)貨市場價格不會落在后面”。一些人因此認為必然是期貨價格變動導致了現(xiàn)貨市場變動。股票衍生工具使養(yǎng)老基金和其他機構(gòu)投資者可以保值和迅速低成本地調(diào)節(jié)頭寸，因而在資產(chǎn)組合管理中扮演了重要的角色”。開展股指期貨交易后，由于期貨價格對宏觀經(jīng)濟形勢變化反映較現(xiàn)貨市場價格更為敏感和超前，故股市風險很有可能首先在期貨市場上顯示，從而引起人們的關(guān)注和擔心。　　(三)股指期貨與股災　　大量研究表明，股指期貨與股災沒有必然聯(lián)系。香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)中，國際投機者大量借空股票打壓恒指就是一例。這說明允許做空有一個條件與過程。香港1994年允許部分做空，1996年才取消了做空限制，但做空交易量較小，％?！　〈罅垦芯勘砻鳎盒庞媒灰椎墓δ苁侵行缘?，不會影響股指期貨市場的正常運作，也不會造成期指與股指的偏離；當市場參與者特別是機構(gòu)投資者事先擁有大量股票頭寸時，信用交易對套利交易沒有影響，而我國的現(xiàn)狀是機構(gòu)投資者擁有大量的股票，因此，信用交易的影響將十分有限；建立信用交易需要一定條件與過程。DKANG對日本市場的分析，1996年NEAL的分析結(jié)果表明缺乏借空機制不是影響期指的錯誤定價的主要原因。另一種是缺乏信用交易不會影響期指的錯誤定價。W從國外市場人士對信用交易與市場定價關(guān)系的分析看，基本上有兩種觀點：一種是缺乏信用交易會影響期指的錯誤定價。期貨市場僅是投資者改變投資意想的溫度計，使得期貨市場波動性導致股票市場的波動性。還有，股指期貨價格的變化先于股票市場變化并不證明期貨市場是波動性的源頭，股指期貨市場比單只股票有更高的流動性，允許投資者以更低的交易成本，更容易改變其所持有的頭寸。同時，我們還不清楚目前股票的波動性是否高于股指期貨實施前的波動性。期貨交易本質(zhì)上是由那些造成現(xiàn)貨市場價格發(fā)生改變的大投資者所為，股指期貨交易在推動股市下跌的同時，也使得同一市場的另一部分的價格上升。　　　　二、全球股指期貨市場發(fā)展對我國的啟示　　(一)股指期貨對現(xiàn)貨市場價格波動的影響肯定有，但有多大還存在爭論學術(shù)界的研究無法證實期貨交易中的投機行為是否導致了現(xiàn)貨市場的不穩(wěn)定。den(1989)指出，認知到高風險的投資者會采取賣股票、買進股指期貨的投資策略，而認知到低風險的投資者會采取買入股票、賣出股指期貨的投資策略，而其動作較為積極，所以股指期貨引進后會對于股票產(chǎn)生凈需求。andCet一方而，股指期貨不是多余資產(chǎn)，這有助于提高市場完整性，因此無信息優(yōu)勢的投資大眾可借助觀察更多交易價格，來獲取信息，從而提升了市場效率。但由于引進股指期貨交易會造成標的資產(chǎn)均衡價格變化，因而股指期貨最終將不是多余資產(chǎn)。因為，股災期間做市商也面臨巨大的風險。特別是當股災發(fā)生時，股票市場交易系統(tǒng)往往無法及時處理股市動蕩期間涌入的超大量指令，交易過程不暢通，致使風險無法快速、平穩(wěn)地得到釋放。主要原因在于股指期貨包含的信息已經(jīng)多元化，交易股指期貨的有信息的投資者獲利較少。ahrranyarr（1991）認為，期貨市場的引進使得股市流動性下降，因為期貨對于沒有信息的投資者而言，是一種交易成本較低廉的資產(chǎn)。只要國際炒家在期貨市場的持倉超過現(xiàn)貨市場的持倉，即使在操縱現(xiàn)貨市場時蒙受損失，亦可通過期貨市場獲得遠大于現(xiàn)貨市場虧損的利潤。投機者在期貨市場構(gòu)筑空方頭寸，在現(xiàn)貨市場帶頭拋售股票，打壓股價，通過傳媒制造恐慌氣氛，引起拋售瀑布，導致股價狂瀉，從而在期貨市場牟取暴利。股市泡沫最先在股指期貨市場表現(xiàn)出來，股指期貨市場上的反常價格在下行正反饋機制作用下，通過指數(shù)套利等行為傳遞到股票現(xiàn)貨市場，形成風險聯(lián)動。也正因為決策參考的存在，使得預期具有不確定性和不穩(wěn)定性?？崧吞鼐S爾斯基的研究指出，人們更重視預期與結(jié)果的差距而不是結(jié)果本身。即投資者對于虧損導致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度，投資者對損失更敏感。而“套利限制”表明，股災期間依靠指數(shù)套利來維護股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場之間的均衡是難以實現(xiàn)的。非理性交易者，即噪聲交易者，則不具備理想狀態(tài)下的投資者所應(yīng)有的知識儲備和行為方式，在各種客觀的約束下，套利無法剔除非理性行為對理性行為的長期約束是實質(zhì)性的影響。這個過程多次重復，使股價的運行軌跡如同一條下瀉的瀑布，因此被稱為“瀑布效應(yīng)”。指數(shù)套利者進而利用期、現(xiàn)兩市存在的可觀基差進行指數(shù)套利活動，在期貨市場上買進股指期約，在現(xiàn)貨市場賣出相應(yīng)的股票，從而將期貨市場上的賣壓傳送到股票市場，使股價也發(fā)生下跌。為了規(guī)避泡沫破滅的風險損失，使用組合資產(chǎn)保險交易策略的機構(gòu)往往在期貨市場上大量拋售股指期貨合約，以盡快出清所持有的資產(chǎn)頭寸。法博齊在《資本市場：機構(gòu)與工具》一書中認為：泡沫本質(zhì)上是價格超過基本價值時發(fā)生的，只要價格呈幾何級數(shù)上漲，股票持有者就可享受極具吸引力的回報，當價格上漲的速度下降時，就會減弱市場參與者對這個爆炸性的過程會繼續(xù)的信心，從而使泡沫更為危險。美國經(jīng)濟學家費蘭克在股指期貨價格被低估時，由于套利者不能自由地賣空現(xiàn)貨、買進股指期貨進行指數(shù)套利，因此將導致股指期貨價格被持續(xù)性地低估，美國股指期貨交易的早期經(jīng)驗已充分證明了這一點。這種區(qū)別反映了兩個市場的特征，即期貨價格能比現(xiàn)貨價格更快地對沖擊作出反應(yīng)，也意味著現(xiàn)貨市場的沖擊最先帶來是期貨價格的變化而不是現(xiàn)貨價格