【正文】 天下智慧2010[18] 孫颯颯 ，廈門大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融系，淺議股票指數(shù)期貨交易市場，金融天地，2010[19] 金融創(chuàng)新的道路與前景（下），金融創(chuàng)新的道路與前景——探尋中國金融市場發(fā)展的邏輯，經(jīng)濟學(xué)家茶座，2010[20] 邱 敏,中國兵器工業(yè)第五九研究所,股指期貨市場的發(fā)展現(xiàn)狀及建議,金融視線，2010[21] 《各國股市期貨推出前后的市場表現(xiàn)》。參 考 文 獻[1] 梁水源,對股指期貨上市問題的思考, 2002[2] 劉志軍，股指期貨:亟待開發(fā)的金融期貨新領(lǐng)域。但股指期貨是一把“雙刃劍”,它既是股票市場有效的風(fēng)險管理工具,又可能成為風(fēng)險之源。其在轉(zhuǎn)移和化解股市風(fēng)險過程中, 發(fā)揮著其他金融工具不可替代的作用。結(jié) 論我國金融衍生產(chǎn)品經(jīng)歷了曲折發(fā)展的過程, 股指期貨的推出標志著我國金融衍生產(chǎn)品進入了新的發(fā)展階段。切實加強防腐倡廉工作，嚴格執(zhí)行領(lǐng)導(dǎo)干部廉潔自律各項規(guī)定，修改完善任職回避和公務(wù)回避辦法。從嚴管理干部，推動重點崗位干部交流力度，積極探索多渠道選拔培養(yǎng)干部?！　〉谄撸訌娤到y(tǒng)自身建設(shè)，提高監(jiān)管能力。完善突發(fā)事件應(yīng)急處置工作制度。加大對網(wǎng)絡(luò)非法不良證券期貨信息的處置力度。出臺《證券期貨業(yè)信息安全管理辦法》和《證券期貨業(yè)網(wǎng)絡(luò)與信息安全事件調(diào)查處理辦法》，加強信息安全應(yīng)急演練和日常檢查。修訂完善信息披露違法責(zé)任、會計師事務(wù)所及其執(zhí)業(yè)人員違法違規(guī)行為認定指引。完善違法違規(guī)線索的發(fā)現(xiàn)、處理機制，加大違法違規(guī)案件的查辦力度，重點打擊內(nèi)幕交易、“老鼠倉”和損害上市公司利益等違法違規(guī)行為。配合做好《證券投資基金法》和《期貨交易管理條例》的修訂工作。加強對證券服務(wù)機構(gòu)執(zhí)業(yè)監(jiān)管。建立證券行業(yè)壓力測試機制，完成“參一控一”清理規(guī)范工作，開展證券公司合規(guī)管理有效性評估，開展證券公司信息隔離墻、經(jīng)紀業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)專項檢查。修訂《上市公司治理準則》，推行內(nèi)幕信息知情人登記制度，健全對股價異動的快速反應(yīng)機制。加強期貨市場運行監(jiān)測和監(jiān)控，加強期貨公司分類監(jiān)管，穩(wěn)步推進期貨公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新，推動期貨行業(yè)市場化整合。發(fā)布實施股指期貨投資者適當(dāng)性制度，明確證券公司、基金公司、合格境外投資者（QFII）等參與股指期貨的政策規(guī)定，強化對證券公司從事期貨中間介紹業(yè)務(wù)的規(guī)范和監(jiān)管，健全跨市場監(jiān)管制度，保障股指期貨平穩(wěn)順利上市交易。繼續(xù)支持符合條件的企業(yè)到境外上市，支持具備條件的證券經(jīng)營機構(gòu)開展跨境業(yè)務(wù)。積極發(fā)展債券市場，提高公司債券審核效率，增加公司債券融資規(guī)模。準確把握創(chuàng)業(yè)板功能定位，完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管規(guī)則，加快發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場?！? 第二，完善市場體系和功能，增強服務(wù)經(jīng)濟發(fā)展的能力。強化輿論引導(dǎo)和投資者教育工作。健全上市公司退市機制。推動部分改制上市公司整體上市，嚴厲打擊股東利用關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司利益的行為。 政策管理及建議第一，強化基礎(chǔ)性制度建設(shè)，不斷完善市場體制機制。證監(jiān)會按照安全優(yōu)先、兼顧效率的總體原則，建立了新的保證金安全存管系統(tǒng)，成立了中國期貨保證金監(jiān)控中心來具體運營。 　　 　　交易所的結(jié)算會員必須繳納結(jié)算擔(dān)保金，作為應(yīng)對結(jié)算會員違約的共同擔(dān)保資金從而建立化解風(fēng)險的緩沖區(qū)，進一步強化市場整體抗風(fēng)險能力，為市場平穩(wěn)運作提供保障。 　　 　　作為一項分散和減少風(fēng)險的制度安排，金融期貨交易所會員將分為交易會員、交易結(jié)算會員、全面結(jié)算會員和特別結(jié)算會員四類，按交易所對結(jié)算會員、結(jié)算會員對交易會員、交易會員對客戶的順序進行結(jié)算。為保證金融期貨的順利推出、平穩(wěn)運行和功能發(fā)揮，現(xiàn)階段除了實行現(xiàn)行商品期貨交易結(jié)算當(dāng)中普遍采用的風(fēng)險控制辦法外，參考國外金融期貨市場的通行做法，結(jié)合我國商品期貨市場十多年的成功經(jīng)驗，還考慮用以下四項制度從制度上防范和控制金融期貨的風(fēng)險： 　　風(fēng)險隔離制度 　　金融期貨的經(jīng)紀業(yè)務(wù)由期貨公司專營，證券公司等金融機構(gòu)參與金融期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)，必須通過參股或控股的期貨公司進行，符合條件的證券公司作為介紹經(jīng)紀商為投資者提供金融期貨交易的輔助服務(wù)。股指期貨的風(fēng)險主要來自于:由于供求變化導(dǎo)致的價格波動、以小博大的保證金機制和交易者的非理性投機以及市場機制不健全等,因此,我國在推出股指期貨時必須考慮并重視對股指期貨的風(fēng)險管理和控制。 加強我國股指期貨風(fēng)險控制政策管理及建議股指期貨是一把“雙刃劍”,它既是股票市場有效的風(fēng)險管理工具,又可能成為風(fēng)險之源。 　　4. 市場機制不健全 　　股指期貨市場在運作中由于管理法規(guī)和機制不健全等原因，可能產(chǎn)生流動性風(fēng)險、結(jié)算風(fēng)險、交割風(fēng)險等。但是，在風(fēng)險管理制度不健全的情況下，投機者受利益驅(qū)使，極易利用自身的實力、地位等優(yōu)勢進行市場操縱等違法、違規(guī)活動。期貨交易的杠桿效應(yīng)是區(qū)別于其他投資工具的主要標志，也是股指期貨市場高風(fēng)險的主要原因。這種以小博大的高杠桿效應(yīng)，既吸引了眾多投機者的加入，也放大了本來就存在的價格波動風(fēng)險。而股指期貨市場特有的運行機制可能導(dǎo)致價格頻繁乃至異常波動，從而產(chǎn)生較大風(fēng)險。從期貨交易起源與期貨交易特征分析，其風(fēng)險成因主要有四個方面：價格波動、保證金交易的杠桿效應(yīng)、交易者的非理性投機和市場機制是否健全。在用滬深300指數(shù)的替代現(xiàn)貨進行套利時，要注意兩者在套利期間出現(xiàn)較大偏離的可能，如果在套利期間兩者出現(xiàn)較大偏離就可能導(dǎo)致套利失敗。 　　 　　沖擊成本和等待成本的準確估計比較困難，它不僅取決于套利資金量的大小，與交易當(dāng)日市場流動性也有很大關(guān)系，變動成本的錯誤估計可能導(dǎo)致套利失敗。所以應(yīng)密切關(guān)注兩市流動性差異以及控制倉位。 　　 　　套利者在買賣現(xiàn)貨時若遇到現(xiàn)貨漲?；虻６鵁o法當(dāng)日買入或賣出時，則面臨延遲至第二個交易日交易的價格波動風(fēng)險。因此，純粹套利者所面臨的價格區(qū)間相對于準套利者來說更寬。準套利者本身已擁有現(xiàn)貨部位，當(dāng)套利機會出現(xiàn)時，不用在市場上建立現(xiàn)貨頭寸，支付的套利成本較小。因此，投資組合的套利時要保留一部分現(xiàn)金，以規(guī)避保證金追加的風(fēng)險。若投資者的保證金余額以盤中成交價計算低于維持保證金，期貨公司有權(quán)執(zhí)行強制平倉或減倉。 期現(xiàn)套利中的風(fēng)險 　　由于指數(shù)期貨市場實行每日無負債結(jié)算制度，使得套利者必須承擔(dān)每日保證金變動風(fēng)險。如果投資者滿倉操作，就可能會經(jīng)常面臨追加保證金的問題，如果沒有在規(guī)定的時間內(nèi)補足保證金，按規(guī)定將被強制平倉，可能給投資者帶來重大損失。 4．現(xiàn)金流風(fēng)險 　　現(xiàn)金流風(fēng)險實際上指的是當(dāng)投資者無法及時籌措資金滿足建立和維持股指期貨持倉之保證金要求的風(fēng)險。比如在100：1的杠桿比之下，投資者的賬戶資金能夠滿倉50手，此時若控制最大持倉手數(shù)永遠都不超過5手，則其真實杠桿比就下降到了10：1。要做到規(guī)避風(fēng)險，必須要首先認識風(fēng)險，股指期貨其實是把“雙刃劍”，用好了可以所向披靡，用的不好只能傷人傷己。 2．市場風(fēng)險 　　由于保證金交易具有杠桿性，當(dāng)出現(xiàn)不利行情時，股價指數(shù)微小的變動就可能會使投資者權(quán)益遭受較大損失；價格波動劇烈的時候甚至?xí)驗橘Y金不足而被強行平倉，使本金損失殆盡，因此投資者進行股指期貨交易會面臨較大的市場風(fēng)險。股指期貨則只能是百分之百的現(xiàn)金交割，而不可能以對應(yīng)股票完成清算。相對于其他結(jié)合實物交割進行清算的金融衍生產(chǎn)品而言，存在更大的交割制度風(fēng)險。因此，股指期貨標的物的特殊性，使完全意義上的期貨與現(xiàn)貨間的套期保值成為不可能，因而風(fēng)險將一直存在。而股指期貨由于標的物的特殊性，使現(xiàn)貨和期貨合約數(shù)量上的一致僅具有理論上的意義，而不具有現(xiàn)實操作性。 　　股指期貨的標的物是市場上各種股票的價格總體水平，由于標的物設(shè)計的特殊性，是其特定風(fēng)險無法完全鎖定的原因。 　　2）價格變動的幅度不同。 　　合約品種差異造成的風(fēng)險，是指類似的合約品種，如日經(jīng)225種股指期貨和東京證券股指期貨，在相同因素的影響下，價格變動不同。 　　基差是某一特定地點某種商品的現(xiàn)貨價格與同種商品的某一特定期貨合約價格之間的價差。因此, 券商經(jīng)營業(yè)績的分化, 可能導(dǎo)致券商成長性的分化。股指期貨和融資融券的推出, 對券商的自營和經(jīng)紀業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制水平要求更高了, 券商的經(jīng)營業(yè)績也可能會產(chǎn)生分化, 高成長和高風(fēng)險會始終伴隨著券商。機構(gòu)投資者間的競爭, 將真正成為判斷能力和操作水平的競爭, 機構(gòu)投資者作為資本市場中流砥柱的功能也將日益凸顯。在沒有股指期貨的資本市場, 股價上漲是所有股民賺錢的唯一前提, 基金、券商等機構(gòu)投資者也只能和散戶一樣 靠天吃飯!。證券公司從業(yè)人員的素質(zhì)及業(yè)務(wù)水平的高低將決定券商是否能夠在新的市場環(huán)境下留住客戶和拓展客戶。隨著交易量增加, 經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入來源會增加。因此，股指期貨的推出將使市場經(jīng)歷一場優(yōu)勝劣汰的結(jié)構(gòu)調(diào)整，大盤藍籌股進一步得到優(yōu)化，而小盤股則會相對被削弱。而且股指由一小部分的大盤藍籌股拉動，因此，常常出現(xiàn)大多數(shù)股票下跌而指數(shù)上漲的現(xiàn)象。古亞拉提等(1990)對標準普爾500指數(shù)樣本股所作的實證表明，開展股票指數(shù)期貨交易后的5年間，指數(shù)樣本股的市值提高幅度為非樣本股的2倍以上。統(tǒng)一的指數(shù)和股指期貨推出之后，市場結(jié)構(gòu)和投資理念會發(fā)生新的變化，傳統(tǒng)的莊家炒股型格局可能因此而慢慢改變，在套期保值基礎(chǔ)上的價值型投資理念將獲得更多的認同，市場估值理念和炒作風(fēng)格將會發(fā)生一定變化，估值水平會向國際靠攏。 股指期貨將會帶來大盤指標股估值提升股指期貨也會促進股市結(jié)構(gòu)更趨優(yōu)化。我國股票市場的一個重要特點是股指由一小部分的大盤藍籌股拉動，因此股指期貨推出后，質(zhì)地優(yōu)良且占指數(shù)權(quán)重較大的大盤藍籌股，因其與指數(shù)良好的相關(guān)性，將在機構(gòu)投資者構(gòu)建避險、套利等交易的現(xiàn)貨組合中占據(jù)重要地位，資金配置將大量向其傾斜，藍籌股的資金聚集度將進一步加大。證券市場的投資模式也將擴展到套期保值、套利和投機等多種方式，市場深度和廣度將得到極大的擴展。 股指期貨對股市結(jié)構(gòu)的影響一方面，股指期貨的推出將改變以前證券投資單邊市的格局，將使投資主體和投資模式多元化，使市場的博弈規(guī)則更趨合理。由于套利是一種低風(fēng)險的操作，會吸引大量的套利資金，套利者需要買入指數(shù)成分股建立現(xiàn)貨股票頭寸跟蹤指數(shù)，所以套利者的進入會提高股票市場的規(guī)模和流動性；同時，由于有了股指期貨這樣方便的風(fēng)險管理工具，持有大量現(xiàn)貨頭寸的機構(gòu)投資者可以使用股指期貨進行套期保值，不必在股票下跌時拋出股票，機構(gòu)投資者可以更加大膽積極的建立股票頭寸。香港在1986年推出恒生股指期貨后，股票交易量當(dāng)年就增長了60％。尤其是在此后的5年間，成份股的交易量比前5年上升了98%，而非成分股只上升了42%。美國在1982年推出Samp。國際股市歷史案例也支持這種判斷。由于開放式基金、社會保障基金、保險資金等大的機構(gòu)投資者未介入或只部分的介入股市，銀行存款數(shù)額巨大，場外資金可謂規(guī)模龐大，這些資金將可能成為將來進入市場的資金來源。由于股指期貨為投資者提供了一個規(guī)避風(fēng)險的工具，擴大了投資者的選擇空間，因此開辦股指期貨交易會逐漸吸引場外觀望資金進入股票市場。但是，從長期看，股指期貨對市場流動性的影響還有另外一個效應(yīng)，即吸引更多的場外資金參與市場。日本初開股指期貨時就遭遇過這樣的情況。如果一時新增資金沒有補充進來，原有的存量資金就會轉(zhuǎn)移到這種新的交易工具中，產(chǎn)生“交易轉(zhuǎn)移”效應(yīng)，使原有的交易品種被一部分人拋棄，資金抽離到股指期貨市場上來，進一步加劇市場下跌。這也從另一方面說明了股指期貨推出后，短期內(nèi)對造成了股市流動性的緊張。 股指期貨推出對股市流動性的影響國際上的一般規(guī)律是股指期貨推出的初期，可能會造成資金緊張，導(dǎo)致指數(shù)下跌。同樣如果宏觀經(jīng)濟向好，由于指數(shù)成份股存在風(fēng)險管理工具而吸引了大量資金的介入，也會吸引大量投資者的買入，指數(shù)的上漲也會擴大。期貨的價格更有一個預(yù)期性，所以就利用這個預(yù)期。股指期貨上市后, 我國股指就開始了一輪快速的較大的跌幅。我國股指期貨推出前后指數(shù)的短期表現(xiàn)也驗證了這個規(guī)律。圖4：臺灣股指期貨9806年成交額變化年份臺灣股指期貨年交易金額（億）臺灣加權(quán)指數(shù)總市值（億）股指期貨交易金額/現(xiàn)貨總市值199825,58283,926%199936,419118,035%200045,32481,914%200167,319102,475%200279,70090,949%2003171,439128,691%2004142,219139,891%2005181,232156,338%2006217,394217,394%表1：臺灣股票指數(shù)期貨的成交金額與臺灣加權(quán)指數(shù)現(xiàn)貨總市值從東亞四國和地區(qū)推出股指期貨前后的市場表現(xiàn)來看，均是推出前股指大幅走高，推出后大量空頭合約引發(fā)股指大幅回調(diào)，回調(diào)幅度平均達到20百分號。 圖2：臺積電（）相對大盤的表現(xiàn) 圖3：臺灣股市藍籌股的估值臺灣股指期貨98年推出后其成交額維持持續(xù)上升勢頭，9806年平均增長率達20%。另外，如果我們看代表臺灣藍籌股的摩根臺股指數(shù)期貨（圖3），與加權(quán)指數(shù)之間的關(guān)系，不難發(fā)現(xiàn)原本摩臺指的市盈率低于加權(quán)指數(shù)，上市前三個月變成摩臺指估值水平高，上市后又是摩臺指估值水平低。我們以臺灣為例來分析股指期貨對藍籌股的影響（圖2，圖3）：市值最大的股票臺積電()（圖2）在加權(quán)指數(shù)期貨上市前半年開始漲幅就高于大盤指數(shù)20%以上，在期貨上市時又轉(zhuǎn)變?yōu)榕_積電小幅折價。臺灣加權(quán)指數(shù)從股指期貨上市前1個月起漲。但是，股指期貨讓KOSPI ，之后又在股指期貨上市后恢復(fù)熊市。休整兩個月后，日股又恢復(fù)多頭行情，1987年1月16日打破股指期貨上市時的最高點。1986年8月20日，日經(jīng)225指數(shù)創(chuàng)下18936點的新高。股指期貨上市前一個半月，日經(jīng)225指數(shù)上漲到17639點，漲幅已經(jīng)達到38百分號。圖1：恒生指數(shù)期貨推出對指數(shù)的影響日經(jīng)225期貨在新加波所上市。不過，股指期貨的上漲