【正文】 些國家貨幣對美元的實際貶值也就相應(yīng)增強了他們國家的出口競爭力，從而使中國的產(chǎn)品受到打擊，這實際上就是97年東南亞金融危機后所發(fā)生的事實。鑒于此，考察我國對一攬子主要貿(mào)易國貨幣的實際匯率變動是十分必要的，實證結(jié)果也證實了上述猜想：實際匯率每下降1個百分點（人民幣升值）。綜上，在當(dāng)前日益加劇的升值壓力下，上述統(tǒng)計結(jié)果啟示我們，人民幣的升值可能確實會給出口企業(yè)帶來較大的壓力。此外，統(tǒng)計結(jié)果顯示世界經(jīng)濟的快速增長拉動了出口企業(yè)的市場需求，從而使出口企業(yè)的收入增長與世界經(jīng)濟增長率正相關(guān)。全球一致定價的資源類產(chǎn)業(yè)：ZYLR7 = + HL （） () 調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計量＝ DW統(tǒng)計量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝ZYLR7 = + NYJG（） () 調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計量＝ DW統(tǒng)計量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝JLR7 = + NYJG + SJGDPTH （） () ()調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計量＝ DW統(tǒng)計量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝石油、銅、鋁等資源產(chǎn)品都面對一個全球統(tǒng)一定價的期貨市場，中國只是這一定價體系中的一部分，因此，這類行業(yè)企業(yè)自我管理業(yè)績波動的能力較弱，更多地受世界經(jīng)濟因素的影響（當(dāng)然，隨著中國成為世界經(jīng)濟增長的主要動力源，中國對上述價格的影響力也在增強）。實證結(jié)果與我們的假設(shè)一致，全球一致定價的產(chǎn)業(yè)其毛利潤率與實際匯率正相關(guān)——由于上述產(chǎn)品均以美元標(biāo)價，因此，實際匯率的上升意味著產(chǎn)品銷售的人民幣價格上升；此外，能源價格顯然也是影響企業(yè)利潤狀況的一個重要因素；而世界經(jīng)濟的增長會帶動全球?qū)ι鲜鲑Y源產(chǎn)品的需求增長，從而推動產(chǎn)品價格的上升，并影響企業(yè)收益。需要說明的是，這里所說的資源型企業(yè)主要是開采企業(yè)，而非下游制造業(yè)。原料進口但產(chǎn)品主要面向國內(nèi)需求類產(chǎn)業(yè)：ZYLR8 = – SJGDPTH（） () 調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計量＝ DW統(tǒng)計量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝ZYLR8 = – ZYJG （） () 調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計量＝ DW統(tǒng)計量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝ZYSR8 = + GDPTH1（） () 調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計量＝ DW統(tǒng)計量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝原料進口但產(chǎn)品需求主要面向國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)，區(qū)別于全球一致定價的資源型產(chǎn)業(yè)，雖然它們也與世界經(jīng)濟因素高度相關(guān)，但這種相關(guān)性主要體現(xiàn)為供給沖擊，如世界原油價格和鐵礦石價格對石化產(chǎn)業(yè)和鋼鐵產(chǎn)業(yè)的沖擊；而在需求方面，由于上述產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品主要面向國內(nèi)市場，因此價格由國內(nèi)經(jīng)濟增長狀況決定。統(tǒng)計結(jié)果顯示，原料進口但市場面向國內(nèi)需求的產(chǎn)業(yè)與世界資源價格負相關(guān)，與世界經(jīng)濟增長率也負相關(guān)（世界經(jīng)濟的高速增長會拉動原料價格的上升，給國內(nèi)企業(yè)造成成本沖擊，這實際上是2004年中國企業(yè)所面臨的現(xiàn)實處境）。另一方面，上述產(chǎn)業(yè)的需求市場與國內(nèi)經(jīng)濟增長高度相關(guān)，隨GDP增長而增長。上述統(tǒng)計結(jié)果也提示我們，人民幣的升值雖然會給出口型產(chǎn)業(yè)和全球統(tǒng)一市場的資源型產(chǎn)業(yè)帶來負面影響，但會給原料進口型產(chǎn)業(yè)帶來成本上的優(yōu)惠，因此，對升值的影響應(yīng)更加全面的考慮。房地產(chǎn)：ZYLR9 = + RJSR（） () 調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計量＝ DW統(tǒng)計量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝ZYLR9 = + DKYE（） () 調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計量＝ DW統(tǒng)計量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝ZYLR9 = – DKLV（） () 調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計量＝ DW統(tǒng)計量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝由于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，既有消費產(chǎn)業(yè)的特性，又與投資相關(guān)，因此，將其單獨提出進行因素分析，結(jié)果出乎我們的意料——房地產(chǎn)行業(yè)可以說是各產(chǎn)業(yè)群中最符合一般宏觀經(jīng)濟規(guī)律的行業(yè)：企業(yè)利潤狀況與人均可支配收入正相關(guān)，與金融機構(gòu)貸款余額正相關(guān)，與銀行貸款利率負相關(guān)，而且上述相關(guān)性均在1%置信區(qū)間下顯著。上述統(tǒng)計結(jié)果顯示，一方面，隨著居民收入的增加，房地產(chǎn)行業(yè)存在著真實的需求；但另一方面，國家對金融體系的宏觀調(diào)控政策對房地產(chǎn)行業(yè)的影響是顯著的，貸款利率每上升1個百分點，房地產(chǎn)行業(yè)的毛利潤率下降約2個百分點。表8 宏觀變量與產(chǎn)業(yè)群毛利潤率相關(guān)性匯總表毛利M1人均收入財政支出實際匯率世界能源、資源價格世界經(jīng)濟增長利率金融機構(gòu)貸款余額消費服務(wù)++消費制造++基礎(chǔ)設(shè)施+出口貿(mào)易+全球資源+++原料進口___房地產(chǎn)+_+總體00000000備注：“+”顯示顯著正相關(guān)，“”顯示顯著負相關(guān)，“0”顯示相關(guān)性不顯著。由以上統(tǒng)計分析可見，在宏觀經(jīng)濟與上市公司產(chǎn)業(yè)群的收益質(zhì)量之間確實存在著顯著的聯(lián)動性，但這種聯(lián)動性在產(chǎn)業(yè)加總后就被弱化了，甚至相互抵消了，因此，在整體上表現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟變量與微觀個體收益質(zhì)量之間的弱相關(guān)性。而這種弱相關(guān)性被中國經(jīng)濟粗放型的經(jīng)濟增長和上市公司的“圈錢偏好”進一步弱化后，就體現(xiàn)為第一環(huán)節(jié)整體的弱相關(guān)。第一環(huán)節(jié)宏觀經(jīng)濟對微觀個體整體的弱相關(guān)與第二環(huán)節(jié)資本市場整體的低效性一起，更加全面的解釋了宏觀變量與股市收益率之間的聯(lián)動關(guān)系。5總結(jié)和探索:實體的有效和股市收益的無效綜上，我們的實證分析表明：1． 除GDP外，其他各項宏觀經(jīng)濟指標(biāo)（M利率和通貨膨脹率）與股市收益率之間的相關(guān)性均通不過協(xié)整檢驗，只有GDP與股市收益率在95%置信區(qū)間下顯著正相關(guān)——對應(yīng)GDP增長率1個百分點的上升，；但該協(xié)整關(guān)系在滯后2期以后就消失了，顯示在整個樣本期內(nèi)（1996年初到2004年第三季度）GDP對股市的長期影響并不穩(wěn)定，模型可能發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化；2． 進一步，在研究上市公司基本面與宏觀經(jīng)濟指標(biāo)之間相關(guān)性時，即傳導(dǎo)機制的第一個環(huán)節(jié)時，我們發(fā)現(xiàn)上市公司收益規(guī)?！鳡I業(yè)務(wù)收入增長率與GDP增長率之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系（99%置信區(qū)間）。進一步，通過細化研究GDP增長率對各產(chǎn)業(yè)群收入增長的影響時，我們發(fā)現(xiàn)，GDP總量增長的好處在各產(chǎn)業(yè)群之間的分享程度是不同的：基礎(chǔ)型工業(yè)，如石油、石化、有色金屬和鋼鐵行業(yè)等對GDP增長的敏感度均大于1；~；；相反，消費類產(chǎn)業(yè)對GDP總量增長不敏感（對人均收入的增長敏感）。但由于消費類產(chǎn)業(yè)在上市公司中所占的比例很大，接近60%，遠大于其在國民經(jīng)濟中所占的比重，因此，對應(yīng)GDP增長率1個百分點的上升，上市公司主營業(yè)務(wù)收入增長率上升幅度小于1（）；3． 我們找不到一個宏觀經(jīng)濟指標(biāo)能夠?qū)ι鲜泄菊w的收益質(zhì)量（毛利潤率、ROE）有顯著影響；4． 盡管在上市公司整體層面上我們找不到一個宏觀變量能夠?qū)ξ⒂^個體的收益質(zhì)量產(chǎn)生顯著影響，但在具體產(chǎn)業(yè)群上，我們卻發(fā)現(xiàn)了不同宏觀變量與不同產(chǎn)業(yè)群收益質(zhì)量上的顯著相關(guān)性。不過這種相關(guān)性仍舊主要體現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟對毛利率的影響，而與ROE之間的相關(guān)性依舊較弱——這再次證明了我國投資推動型的經(jīng)濟增長模式，具體來說：1） 消費類產(chǎn)業(yè)的毛利潤率與M1和人均收入顯著正相關(guān)（99%置信區(qū)間下），其中消費服務(wù)業(yè)相對于消費制造業(yè)對宏觀經(jīng)濟變量更加敏感；2） 基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的毛利潤率與財政支出顯著正相關(guān)（90%置信區(qū)間下）；3） 出口型產(chǎn)業(yè)的毛利潤率與實際匯率（一攬子外幣對人民幣）顯著正相關(guān)（95%置信區(qū)間下），主營業(yè)務(wù)收入增長率與實際匯率和世界經(jīng)濟增長率顯著正相關(guān)（95%置信區(qū)間下）；4） 全球一致定價的資源型產(chǎn)業(yè)毛利潤率與實際匯率顯著正相關(guān)（99%置信區(qū)間下），與世界能源價格顯著正相關(guān)（90%置信區(qū)間下）；5） 原料進口型產(chǎn)業(yè)的毛利潤率與世界經(jīng)濟增長率顯著負相關(guān)（99%置信區(qū)間下），與世界資源價格顯著負相關(guān)（90%置信區(qū)間下）；6） 房地產(chǎn)行業(yè)的毛利潤率與人均收入、金融機構(gòu)貸款余額顯著正相關(guān)，與銀行貸款利率顯著負相關(guān)關(guān)系（均在99%置信區(qū)間下顯著）。利用協(xié)整模型，我們對中國股市和宏觀經(jīng)濟變量的相關(guān)性進行了實證分析，結(jié)果顯示中國股市依然是不成熟的市場，市場的有效性較低，但正逐步有效，未來宏觀經(jīng)濟的影響將愈來愈大。從現(xiàn)在實證的結(jié)論可以看出，實體的有效和股市收益的無效性，這對于研究與投資都是很有意義的。中國股票市場處在一個十字路口，只要堅持深化改革并逐步推進金融工具的創(chuàng)新，市場的有效性就會日益加大，宏觀對股票的影響也將成為影響股市收益和風(fēng)險的重要因素，從而在宏觀與微觀、符號與實體之間建立一種有效的邏輯對應(yīng)。只有這樣，中國的資本市場才能服務(wù)好經(jīng)濟建設(shè)，同時分享中國經(jīng)濟的高速增長！ 參考文獻：1． Chris Bilson, Tim Brailsford, Vince Hooper. “Selecting Macroeconomic Variables as Explanatory Factors of Emerging Stock Market Returns”. working paper, Department of Commerce,Australian National University2． Johann 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