【正文】 業(yè)板、中小板和主板，處于不同發(fā)展階段的企業(yè)可以從直接融資體系獲得接力棒似的多層次服務(wù)和支持，從弱小的幼苗成長為參天大樹。 此外，直接融資體系中的股權(quán)融資還有一個(gè)重要的特點(diǎn)，它可以為中小企業(yè)增添資本金，使之可以健強(qiáng)體魄，降低負(fù)債率，抵御沖擊。同時(shí)，我們還應(yīng)該將直接融資和間接融資渠道有機(jī)地結(jié)合起來，企業(yè)尤其是中小企業(yè)上市或掛牌的過程，客觀上也是個(gè)信用增強(qiáng)的過程，會(huì)因此而更容易獲得銀行的青睞和支持。 去年年底新三板已經(jīng)掛牌開啟，現(xiàn)在即將推向全國，四板建設(shè)也正在一些地方開始籌建。我們認(rèn)為未來中國股權(quán)市場的結(jié)構(gòu)，也必然將是一個(gè)正金字塔形，最頂端是主板和中小板，然后是創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)市場，還有券商的柜臺交易市場等等。 【城鎮(zhèn)化背后的推手：資產(chǎn)證券化和市政債】第三個(gè)課題是發(fā)展債券市場。大家都知道CNN[注48]，但可能很少有人知道CNN是依靠什么發(fā)展起來的？垃圾債。美國的垃圾債曾有力地支持了一大批創(chuàng)新企業(yè)在上個(gè)世紀(jì)的八、九十年代的崛起，CNN就是其中之一。中國在去年推出了中小企業(yè)私募債，在某種意義上相當(dāng)于美國的高收益?zhèn)屠鴤?。?dāng)初在推這個(gè)品種的時(shí)候，大家對名字很為難，叫垃圾債，大家會(huì)說怎么垃圾還能賣給老百姓，叫高收益?zhèn)?，這個(gè)名字也容易產(chǎn)生誤導(dǎo)，最后就只好用了一個(gè)誰都聽不懂的詞兒，叫中小企業(yè)私募債。相關(guān)辦法在去年5月23日出臺，6月7日交易所開始接受注冊，發(fā)行期限一般在一至三年，規(guī)模從幾千萬到數(shù)億不等，收益率在7%%之間，平均下來大概是9%，融資成本遠(yuǎn)低于民間借貸的水平。這樣，一批中小企業(yè)就可以以相對較低的成本獲得資金，也獲得了成長壯大的機(jī)會(huì)。 中國的債券市場總體來說是比較落后的，我們把銀行間市場、發(fā)改委的企業(yè)債市場和交易所債券市場都加在一起，勉強(qiáng)排到全球第四，絕對數(shù)遠(yuǎn)低于排在第一位的美國和第二位的日本，純粹的公司債規(guī)模就更小了，所以債券市場的發(fā)展需要加快。發(fā)展的過程中首先要做到“五個(gè)統(tǒng)一”，也就是統(tǒng)一準(zhǔn)入條件、統(tǒng)一信息披露標(biāo)準(zhǔn)、統(tǒng)一資信評級要求、統(tǒng)一投資者市場性制度、統(tǒng)一投資者保護(hù)制度。其次，要培育更多的市場機(jī)制，減少信用背書或者說隱性擔(dān)保，讓它進(jìn)一步市場化。第三，要擴(kuò)大私募債的發(fā)行與場外交易。最后，要增加資產(chǎn)證券化等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，讓產(chǎn)品更加豐富，包括高收益?zhèn)⒌胤秸畟?，市政債、信貸資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品，當(dāng)然在推動(dòng)這些產(chǎn)品發(fā)展的過程中，要對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行嚴(yán)格的控制。 大家都知道，改革是中國最大的紅利，城鎮(zhèn)化是中國最大的潛力。但要將城鎮(zhèn)化這個(gè)潛力發(fā)揮出來，需要解決融資的巨大需求?？抠u地難以為繼，靠收稅可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，而目前很多地方融資平臺存在缺乏約束等問題，解決這個(gè)瓶頸的根本方法是資產(chǎn)支持證券化和類似于美國的市政債這些途徑。中國的金融結(jié)構(gòu)嚴(yán)重依賴商業(yè)銀行，商業(yè)銀行也有“不能承受之重”， 經(jīng)濟(jì)下行周期不良貸款增加的風(fēng)險(xiǎn)很高，要調(diào)整這樣一個(gè)金融結(jié)構(gòu)，需要大力發(fā)展信貸證券化產(chǎn)品。這兩個(gè)方面的需求，為中國的債券市場提供了廣闊的發(fā)展空間。當(dāng)然，我們在發(fā)展證券化產(chǎn)品的過程中，一定要汲取美國證券化市場風(fēng)險(xiǎn)失控的教訓(xùn)，尋找“中國式的證券化道路”。 【黃浦江上的尷尬】第四個(gè)課題和期貨市場有關(guān)。中國的期貨市場在過去20年取得了長足的進(jìn)步，但與大部分人的生活還離得非常遙遠(yuǎn)，最近大家發(fā)現(xiàn)其實(shí)可能并沒有那么遠(yuǎn)。黃浦江上出現(xiàn)了1萬頭死豬，引起了全社會(huì)甚至是全世界的廣泛關(guān)注，上了《華爾街日報(bào)》。哪里來了這么多的死豬？原因顯然很多，微博上有人分析與我們的期貨市場發(fā)展不足相關(guān)，不是完全沒有道理。我國是養(yǎng)豬大國，在很多養(yǎng)豬大省，豬的數(shù)目超過了人口，是個(gè)巨大的產(chǎn)業(yè)。豬肉漲價(jià)了，農(nóng)民兄弟就養(yǎng)了很多豬。豬價(jià)跌了，小豬生病了，治病要錢，長大了賠錢，就不治了，一下出現(xiàn)了很多死豬。如果有個(gè)有效的生豬期貨市場，農(nóng)民兄弟可以大致預(yù)判出數(shù)月后的豬價(jià)，就會(huì)降低很多養(yǎng)豬的盲目性。當(dāng)然，生豬期貨是個(gè)很復(fù)雜的產(chǎn)品，檢疫、標(biāo)準(zhǔn)化、交割，都有很多的難點(diǎn)，不是那么輕易就能搞出來的，即使發(fā)展了這么一個(gè)市場，也還有可能受制于豬肉供給的很多非市場化因素而被扭曲，但我們也由這個(gè)事件和近年來很多類似的事件中可以看到，在我們國家目前的發(fā)展階段，對很多期貨產(chǎn)品包括農(nóng)產(chǎn)品期貨的需求都是巨大的。 而我們在期貨市場的很多方面與發(fā)達(dá)市場的差距還是很大的。舉幾個(gè)例子，美國的商品期貨市場中場外交易占95%，我們場外交易基本還是空白；美國場內(nèi)交易中，期權(quán)占比58%，我們目前還沒有商品期權(quán)；美國的場內(nèi)期貨市場有1000多種合約，其中重要的、對遠(yuǎn)期價(jià)格有指導(dǎo)意義的合約有400多種，而國內(nèi)期貨市場僅有33種基本合約，缺乏區(qū)域性、個(gè)性化品種。金融衍生品的差距就更大了，目前我國僅有股指期貨一個(gè)金融衍生品，美國場內(nèi)金融衍生品就多達(dá)700個(gè)，場外金融衍生品更是不計(jì)其數(shù)。我在華爾街從事的第一份工作就是股票衍生品交易。早上按照任何標(biāo)的設(shè)計(jì)出一種衍生品，有一家對沖基金愿意做對手方，中午一個(gè)傳真過去，雙方一確認(rèn)，美國資本市場就產(chǎn)生了一個(gè)新的金融品種，當(dāng)然它可能是一個(gè)非常小的種類。但我們由此可以看出，美國的金融創(chuàng)新確實(shí)是非常靈活和自由。當(dāng)然，自由過了頭，過度創(chuàng)新，就有了2008年的金融危機(jī)。 2008年的時(shí)候，我們有很多人說，千萬不能學(xué)美國的金融創(chuàng)新，不能發(fā)展金融衍生品，不能發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。我說，美國人好比是開了一輛法拉利，沒開好，開到溝里去了，我們有的人騎了一輛自行車，說你看還是我騎自行車比較安全吧。這種想法的危險(xiǎn)性在于，如果人家的法拉利修好了，你發(fā)現(xiàn)自己還騎著自行車。今天，金融危機(jī)后的第五年，美國人的法拉利基本上修好了，道瓊斯指數(shù)創(chuàng)了歷史新高，美國的制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)也在很大程度上恢復(fù)了活力。所以，我們對于發(fā)達(dá)國家的很多事物，還是應(yīng)該抱一種批判地學(xué)習(xí)的態(tài)度。 【養(yǎng)老金體系與資本市場】第五個(gè)課題大家都比較關(guān)注，關(guān)于中國的養(yǎng)老金體系與資本市場的協(xié)同發(fā)展問題。這個(gè)方面社會(huì)上有很多的討論，也有不少的認(rèn)識誤區(qū)。80年代初期，美國開啟了401k計(jì)劃[注49]，這是針對所有雇員的企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老金計(jì)劃。記得90年代中期，我剛到華爾街工作的第一天，填了一張表，自己還沒太搞清楚，每個(gè)月工資的1/3就進(jìn)了養(yǎng)老金計(jì)劃，為什么呢？第一，你如果省下1000美元放到養(yǎng)老金計(jì)劃里，公司被強(qiáng)制要求匹配1000美元，你如果放2000美元，公司就匹配2000美元，所以任何理性的人都會(huì)盡可能地多放一些進(jìn)去，但公司會(huì)設(shè)定一個(gè)上限；第二，你如果在59歲半之后取出養(yǎng)老金和投資收益，大致要繳15%的稅，但如果在這之前拿出來，要繳40%左右的稅并被罰款。這樣的結(jié)果是，美國社會(huì)的任何一個(gè)雇員，從工作的第一天起，每個(gè)月都會(huì)盡可能多地省下工資，放到養(yǎng)老金中去，一放就是30年，這些養(yǎng)老金交由專業(yè)團(tuán)隊(duì)管理，源源不斷地進(jìn)入資本市場。這些看似不起眼的細(xì)節(jié)中蘊(yùn)含了兩個(gè)重要的制度安排，一是企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老，二是延遲納稅和稅收優(yōu)惠。這些對于我們推動(dòng)我國的養(yǎng)老金體系改革都會(huì)有非常有益的借鑒。 【401k計(jì)劃和道瓊斯指數(shù)】當(dāng)然，資本市場是一個(gè)大概念，不光是股票，還有債券，包括最保險(xiǎn)的、基本上沒有風(fēng)險(xiǎn)的國債，此外還有REITs[注50]（房地產(chǎn)信托基金）、還有VC[注51]、PE[注52]，所以養(yǎng)老金的投資是一個(gè)非常廣泛的各種金融產(chǎn)品的組合。這么一個(gè)組合投資的結(jié)果是什么？從1984年開始的隨后30年中，美國每一個(gè)老百姓，通過資金的不斷補(bǔ)充和獲得投資收益，他的401k帳戶的平均資產(chǎn)增加和道瓊斯指數(shù)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)98%。這說明了一個(gè)深刻的道理，那就是，美國的養(yǎng)老金體系和資本市場的關(guān)系，是相輔相成的，一方面資本市場要不斷地改進(jìn)，去提高透明度、完善治理結(jié)構(gòu)，提高市場的效率和投資的回報(bào)空間，另外一方面，通過體制機(jī)制的設(shè)計(jì)，長期資金源源不斷進(jìn)入市場才能帶來市場真正的穩(wěn)定和長期健康發(fā)展，兩者是相互依存、相互促進(jìn)和互為因果的。 一個(gè)國家的養(yǎng)老金體系建設(shè)和社會(huì)的和諧穩(wěn)定具有很高的相關(guān)性。幾十個(gè)國家的經(jīng)驗(yàn)表明，一個(gè)國家的基尼系數(shù)與養(yǎng)老金體系的發(fā)達(dá)程度呈現(xiàn)一個(gè)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。也就是說，凡是養(yǎng)老金體系比較發(fā)達(dá)的國家，例如澳大利亞、加拿大，它們的基尼系數(shù)都是比較低的，而反之，如果養(yǎng)老金體系建設(shè)比較滯后，如墨西哥等國家，其基尼系數(shù)是比較高的。中國養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)?？傮w來說還非常低，這需要我們加快推動(dòng)養(yǎng)老金體系的改革，增加社會(huì)穩(wěn)定性，促進(jìn)社會(huì)和諧。 【第二支柱的資產(chǎn)配置】我這里還想強(qiáng)調(diào)一下，養(yǎng)老金有三個(gè)不同的支柱，不同支柱的資金的投資方式是完全不同的，不能混為一談。剛才提到的401k計(jì)劃，在美國養(yǎng)老金的結(jié)構(gòu)中，屬于第二支柱，而第一支柱是基本養(yǎng)老基金。美國的基本養(yǎng)老基金中，90%以上的資金都配置在美國國債中，基本上沒有任何風(fēng)險(xiǎn)，所以說金融危機(jī)后美國養(yǎng)老金的第一支柱基本上沒有損失，當(dāng)然了，它在過去20年中也基本上沒有太多成長。第二支柱采取比較靈活的投資方法，在過去20年中大致有40%50%配置在股權(quán)市場，3040%配置在債券市場，其余10%在其他資產(chǎn)類別中，例如PE、VC、房地產(chǎn)信托基金等等。這里特別值得一提的是，這10%中的一小部分流向了一個(gè)地方——硅谷，幫助推動(dòng)了美國高科技產(chǎn)業(yè)的崛起，當(dāng)然，這些資金也因此獲得了豐厚的回報(bào)。這個(gè)事實(shí)對于我們今天怎樣去建設(shè)創(chuàng)新型國家，怎樣為這么多走出校園投身創(chuàng)業(yè)的年輕人提供所需的資本金，有著極為現(xiàn)實(shí)的借鑒意義。 如果放眼全球，在從1990年到2007年的近20年中，全球幾十個(gè)國家的養(yǎng)老金第二支柱收益率大致都在412%之間，最高的是秘魯，年均大致11%左右，美國是6%，各個(gè)國家的平均回報(bào)水平大概在5%到6%，比全球每年的經(jīng)濟(jì)增長率，要稍微高一點(diǎn)。 在投資地域的偏好方面，一般來說，養(yǎng)老金的投資都偏好本國市場，覺得這樣比較安全，這被稱作“母國偏好”[注53]。但有些國家本國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展得比較差，或者資本市場的規(guī)模比較小，那么它可能更多地會(huì)將資金配置到國際或國外市場上，比如智利，它通過立法，允許養(yǎng)老金在國際市場中的投資比重高一點(diǎn)，以便滿足養(yǎng)老金保值增值的需求。 【學(xué)習(xí)社保好榜樣】過去10年中，中國的全國社?；鹑〉昧四昃?%的回報(bào)，可以說是為未來養(yǎng)老金的投資做出了一個(gè)好榜樣。在中國這么一個(gè)跌宕起伏的市場中，全國社保能夠取得這么一個(gè)回報(bào)率，并不是它有什么特殊之處，只是遵循了全球所有的養(yǎng)老金投資的基本方法，無非是四個(gè)環(huán)節(jié)：資產(chǎn)配置、基金經(jīng)理選拔、業(yè)績歸因分析和風(fēng)險(xiǎn)管理。全國社保的成功，證明了世界各國普遍采用的養(yǎng)老金投資管理方法，具有很強(qiáng)的科學(xué)性，在中國也是可以走得通的，對大家的信心也是一個(gè)很好的鼓勵(lì)。 未來在養(yǎng)老金體系建設(shè)方面，重要的是要做到三點(diǎn)，那就是“做得實(shí)，管得住，有回報(bào)”。第一，要能做實(shí)個(gè)人賬戶，補(bǔ)足虧空；第二，要能管得住，這就需要一個(gè)透明、有監(jiān)督的養(yǎng)老金管理制度安排；第三，能夠有回報(bào)，這就需要我們運(yùn)用資本市場的各種工具進(jìn)行科學(xué)投資，要根據(jù)各個(gè)支柱不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，對不同性質(zhì)的養(yǎng)老金做出不同的投資安排，要堅(jiān)持三個(gè)原則：專業(yè)投資、分散投資、長期投資。同時(shí)，我們應(yīng)該借鑒其他國家的經(jīng)驗(yàn)，做好頂層設(shè)計(jì)，借鑒發(fā)達(dá)國家延遲納稅、稅收優(yōu)惠、企業(yè)強(qiáng)制補(bǔ)充等方面的制度安排。 為什么我們認(rèn)為推動(dòng)養(yǎng)老金制度改革以及強(qiáng)化養(yǎng)老金與資本市場的協(xié)同發(fā)展如此重要？因?yàn)樗梢猿蔀榻鉀Q目前中國社會(huì)諸多問題的一個(gè)關(guān)鍵的抓手。首先，我們現(xiàn)行的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度未能區(qū)分國家和個(gè)人的養(yǎng)老義務(wù)，不可持續(xù)發(fā)展，據(jù)不同的測算方法，在2050年前后，我國養(yǎng)老金賬戶面臨的虧空都在幾十萬億左右的水平；其次，我國正面臨嚴(yán)重的老齡化問題，有句話叫做未富先老，這就需要養(yǎng)老金制度來發(fā)揮作用，保值增值。再次，這個(gè)制度安排可以解決財(cái)富管理的問題，大家的財(cái)富需要跟經(jīng)濟(jì)的成長掛上鉤，分享經(jīng)濟(jì)的成長。還有一點(diǎn)，剛才提到的，美國養(yǎng)老金體系的這些資金中，有一部分流向了VC和PE，成為過去30年美國高科技產(chǎn)業(yè)崛起的重要支柱。如果中國的這個(gè)制度安排也能夠做好的話，將對經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展推動(dòng)起到至關(guān)重要的作用，而且如果這些資金投向真正有潛力的產(chǎn)業(yè)，自身也能夠獲得可觀的回報(bào)。 【資本市場與和建設(shè)諧社會(huì)】一個(gè)更加重要和更深層次的問題是，資本市場與養(yǎng)老金體系的協(xié)同發(fā)展，有利于和諧社會(huì)的建設(shè)。 我們小時(shí)候都讀過一篇課文，叫《半夜雞叫》，講的是周扒皮和高玉寶的故事。據(jù)說真實(shí)生活中這個(gè)故事是編的，但卻反映了過去一兩百年中，人類一直無法回避的一個(gè)矛盾——?jiǎng)谫Y矛盾。地主周扒皮每天半夜模仿雞叫，為的是讓高玉寶更早起來下地干活。如果周扒皮給高玉寶做一個(gè)股權(quán)激勵(lì)，會(huì)怎么樣？或許高玉寶自己三點(diǎn)半就爬起來了，周扒皮也就不用半夜雞叫了。這個(gè)事情在美國最初發(fā)生在1950年，當(dāng)時(shí)通用汽車的CEO威爾遜第一個(gè)鼓勵(lì)工人拿養(yǎng)老金去買股票。美國其實(shí)是一個(gè)意識形態(tài)很重的國家，這件事情讓美國的資產(chǎn)階級很生氣，他們說，這樣一來工人們不也就成了資本家了嗎？威爾遜雖然是個(gè)大資本家，但有一點(diǎn)社會(huì)主義情結(jié)，他說為什么不行呢？事實(shí)證明，威爾遜很有遠(yuǎn)見，幾十年后的今天，美國80%的家庭通過養(yǎng)老金參與了美國的資本市場，在某種意義上成為了美國經(jīng)濟(jì)的股東，這一制度安排也成為了美國和其他幾十個(gè)發(fā)達(dá)國家社會(huì)穩(wěn)定最重要的基石之一。 大家都知道美國的“占領(lǐng)華爾街運(yùn)動(dòng)”，如果你有機(jī)會(huì)去紐約看一看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)參與這個(gè)運(yùn)動(dòng)的人并沒有真正希望這個(gè)國家垮掉，而更多是一種情緒的發(fā)泄，旁邊經(jīng)過的人更是行色匆匆。為什么？無論是參與其中的人們，還是旁邊經(jīng)過的人們，他們都有養(yǎng)老金，他們都是美國經(jīng)濟(jì)的股東，他們都與這個(gè)國家的根本利益是一致的，這就是很多發(fā)達(dá)國家社會(huì)穩(wěn)定的最重要的基石，也是二十世紀(jì)人類社會(huì)最重要的發(fā)明之一，值得我們好好研究和借鑒。 【資本市場的對外開放】最后一個(gè)非常重要的課題就是中國資本市場要加快對外開放的步伐。應(yīng)該說，中國資本市場發(fā)展的歷程，是和對外開放的過程緊密相連的。在中國資本市場對外開放的過程中，先后誕生了B股，H股，第一家合資券商，第一家合資基金公司，后來有了QDII和QFII，以及第一家合資期貨公司。在這個(gè)過程中，我們學(xué)到了很多東西，進(jìn)入中國市場的外資本身也有收獲，兩者之間是一種相互學(xué)習(xí)補(bǔ)充的關(guān)系，即使是競爭，都是對雙方有利的，因?yàn)樽詈玫膶W(xué)習(xí)就是在市場中競爭去提高自己。 2012年，我國資本市場引進(jìn)了更多地QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）。QFII制度已經(jīng)運(yùn)行了十年了，但外資在中國市場中的占比只有1%左右。在很多新興市場中，QFII的比例大概可以達(dá)到20%、30%的水平，例如，韓國市場中QFII持有市值的比重占到全市場的30%以上，