【正文】 的定價(jià)原則，%。（5）信用評(píng)級(jí)按照國(guó)外規(guī)范化的證券市場(chǎng)運(yùn)作方式，發(fā)行地方政府債券，必須進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，以評(píng)估債券的投資風(fēng)險(xiǎn)和信用水平。債券的籌資成本和信用等級(jí)是密切相關(guān)的，信用等級(jí)越高，表明債券的安全性越高，利率越低，從而使通過發(fā)行債券籌集資金的市場(chǎng)成本越低。債券信用評(píng)級(jí)的目的，是將發(fā)債主體的信譽(yù)和債務(wù)償還的可靠程度對(duì)外公開，供投資者決策時(shí)參考，這樣做既有利于擴(kuò)大債券發(fā)行規(guī)模，也保護(hù)了投資者的切身利益。債券評(píng)級(jí)一般由獨(dú)立性較強(qiáng)和地位較超脫的資信評(píng)估中介機(jī)構(gòu)來進(jìn)行，《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》規(guī)定，為發(fā)行人出具債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告的債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)須經(jīng)中國(guó)人民銀行認(rèn)可，目前我國(guó)僅有中誠(chéng)信、長(zhǎng)城等少數(shù)證券評(píng)估公司具 有從事企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)資格。因此，地方政府發(fā)行地方政府債券，要爭(zhēng)取獲得權(quán)威性資信評(píng)估機(jī)構(gòu)較高級(jí)別的信用等級(jí)評(píng)估（起碼在AA級(jí)以上），才能得到有實(shí)力的承銷商的青睞，通過證券市場(chǎng)向廣大投資者籌集資金。（6）債券擔(dān)保按照《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》規(guī)定，發(fā)行人在債券發(fā)行前應(yīng)提供保證擔(dān)保，保證人以書面形式向債券認(rèn)購(gòu)人出具擔(dān)保函，以維護(hù)投資者的切身利益。根據(jù)《擔(dān)保法》，政府是不能為企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供擔(dān)保的，因此，作為地方政府債券的保證人，應(yīng)為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好、凈資產(chǎn)不低于發(fā)行債券本息總額的獨(dú)立企業(yè)法人，最好是銀行或證券公司等金融機(jī)構(gòu)。保證人承擔(dān)保證的方式為連帶責(zé)任保證，如果發(fā)行者在債券到期時(shí)無力償還債務(wù)，保證債權(quán)人能夠獲得債券本息、違約金和實(shí)現(xiàn)債權(quán)的費(fèi)用，以提高債券的安全性。（7）二級(jí)市場(chǎng)流通地方政府債券的投資價(jià)值主要取決于流動(dòng)性、收益率和安全性等。從某種程度上說，其流動(dòng)性能的好壞決定內(nèi)在投資價(jià)值，直接影響到證券公司承銷債券的積極性和投資者的信心。由于以前我國(guó)發(fā)行的企業(yè)債券普遍規(guī)模較小，在二級(jí)市場(chǎng)很難上市流通，在目前柜臺(tái)交易沒有得到充分開展的情況下，幾乎沒有流動(dòng)性。因此，地方政府發(fā)行地方政府債券，發(fā)債總額起碼要超過1億元，信用評(píng)級(jí)達(dá)到A級(jí)以上，這樣才能符合上海和深圳兩家證券交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)，爭(zhēng)取能夠掛牌上市交易。，發(fā)展地方政府債券市場(chǎng)尚有許多問題迫切需要研究。其中的重點(diǎn)主要有：有關(guān)地方政府債券發(fā)行的法規(guī)、政策框架；地方政府債券的管理體制和制度（管理機(jī)構(gòu)、發(fā)行方式、發(fā)行程序、發(fā)行規(guī)模、限制條件、交易過程等）；地方政府債券籌集資金及使用的有效約束與監(jiān)督；與相關(guān)市場(chǎng)（如國(guó)債市場(chǎng)、企業(yè)債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、銀行信貸市場(chǎng)等）的銜接與協(xié)調(diào)；市場(chǎng)環(huán)境的改善、金融中介機(jī)構(gòu)（投資銀行、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等）的發(fā)展；地方政府債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及防范對(duì)策等。借鑒美國(guó)地方政府債券市場(chǎng)以及國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)基本框架應(yīng)當(dāng)考慮以下因素：（1） 功能定位在美國(guó)債券市場(chǎng)上以發(fā)行主體劃分，有國(guó)債、地方政府債券、政府機(jī)構(gòu)債券、公司債券四種，分別為中央政府、地方政府、中央政府的直屬機(jī)構(gòu)、企業(yè)服務(wù)。而在我國(guó)資本市場(chǎng)上地方政府以及中央政府的直屬機(jī)構(gòu)沒有相應(yīng)的金融工具可以運(yùn)用，因此，可以把我國(guó)的地方政府債券市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象界定為地方政府、從事公用事業(yè)建設(shè)的機(jī)構(gòu)籌集地方公用事業(yè)建設(shè)資金。（2）發(fā)行人及債券品種界定由服務(wù)于公用事業(yè)建設(shè)（主要是地方性公用事業(yè)建設(shè)項(xiàng)目）的功能定位所決定，地方政府債券的發(fā)行人應(yīng)當(dāng)界定為地方政府、地方政府中從事公用事業(yè)建設(shè)的機(jī)構(gòu)（如各省交通廳、公用事業(yè)局、電信局）、從事地方市政建設(shè)的公司。其中只有有財(cái)政稅收收入的地方政府可以發(fā)行一般責(zé)任債券，其他主體只能發(fā)行收入債券。為控制風(fēng)險(xiǎn)，在創(chuàng)建的初期可以考慮以下手段：嚴(yán)格限定發(fā)行主體，如地方政府限于省、市兩級(jí)，地方政府機(jī)構(gòu)限于省級(jí)；為控制地方政府的債務(wù)規(guī)模，可以嚴(yán)格限定一般責(zé)任債券的數(shù)量，甚至可以暫時(shí)不發(fā)展一般責(zé)任債券這一品種，而著重收入債券的培育，直接為公用事業(yè)項(xiàng)目建設(shè)服務(wù)；在收入債券的培育初期，可以考慮優(yōu)先發(fā)展雙重保證債券的方式（即首先由項(xiàng)目的收益作為償債資金的來源，在項(xiàng)目的收益不足的情況下再由地方政府及其相關(guān)機(jī)構(gòu)補(bǔ)足），以塑造地方政府債券的良好形象。（3）稅收待遇基于公用事業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及人民生活的重要意義，地方政府債券的利息所得免繳所得稅是各國(guó)通行的做法。我國(guó)地方政府債券的利息也應(yīng)當(dāng)免繳所得稅：個(gè)人投資者免繳個(gè)人利息所得稅，機(jī)構(gòu)投資者在計(jì)算應(yīng)稅收入時(shí)允許扣除地方政府債券利息所得。（4）投資者群體一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)有大量機(jī)構(gòu)投資者參與其中，因此要培育地方政府債券市場(chǎng)，必須引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者。在我國(guó)資本市場(chǎng)，地方政府債券應(yīng)當(dāng)作為風(fēng)險(xiǎn)極小、收益適中的金融資產(chǎn)而擁有自己的投資群體。應(yīng)當(dāng)允許政府、銀行、保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)購(gòu)買，并讓上述機(jī)構(gòu)成為地方政府債券市場(chǎng)的主要投資者之一，同時(shí)允許地方政府債券對(duì)上述機(jī)構(gòu)進(jìn)行定向發(fā)行。當(dāng)然，廣大的居民特別是當(dāng)?shù)鼐用駪?yīng)當(dāng)是地方政府債券的主要投資者，從而使地方政府債券發(fā)揮利用民間投資為公用事業(yè)建設(shè)服務(wù)的功能。（5）監(jiān)管部門在美國(guó)注冊(cè)制的管理體系中，地方政府債券屬于豁免注冊(cè)的證券品種，因此地方政府債券的監(jiān)管主要是二級(jí)交易市場(chǎng)的監(jiān)管。地方政府債券的監(jiān)管機(jī)構(gòu)是美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）及其下屬的地方政府債券規(guī)則制定委員會(huì)（MSRB）。由于地方政府債券屬于豁免證券，美國(guó)證監(jiān)會(huì)極少直接干預(yù)地方政府債券市場(chǎng)，而主要通過地方政府債券規(guī)則制定委員會(huì)來實(shí)施監(jiān)管。地方政府債券規(guī)則制定委員會(huì)是根據(jù)《1975年證券補(bǔ)充法》組建的，從事規(guī)范地方政府債券承銷商、經(jīng)紀(jì)人活動(dòng)的自律團(tuán)體。委員會(huì)由5個(gè)證券公司代表、5個(gè)銀行代表、5個(gè)公眾代表組成，負(fù)責(zé)起草行業(yè)行為規(guī)則提交美國(guó)證監(jiān)會(huì)審核批準(zhǔn)。在我國(guó)基于廣大債券投資者的素質(zhì)不高，審核制將持續(xù)較長(zhǎng)的一段時(shí)間，因此地方政府債券的監(jiān)管體系將完全有別于注冊(cè)制?；趪?guó)家計(jì)委在我國(guó)基本建設(shè)安排中的關(guān)鍵作用以及多年債券監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為，我國(guó)地方政府債券發(fā)行的監(jiān)管主體應(yīng)為國(guó)家計(jì)委；而地方政府債券交易監(jiān)管應(yīng)由證監(jiān)會(huì)通過對(duì)券商和交易所的管理來進(jìn)行。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看：以國(guó)家計(jì)委為主體，吸收證監(jiān)會(huì)在證券交易監(jiān)管方面的經(jīng)驗(yàn)，聯(lián)合組建地方政府債券監(jiān)管委員會(huì)是一個(gè)更為合理的選擇。（6）二級(jí)交易市場(chǎng)沒有二級(jí)交易市場(chǎng)的支撐，地方政府債券無法快速健康地發(fā)展。在美國(guó)，債券交易有交易所交易和場(chǎng)外交易兩種，但主要通過場(chǎng)外柜臺(tái)交易市場(chǎng)(OTC)來進(jìn)行。我國(guó)目前企業(yè)債券的二級(jí)交易市場(chǎng)極為薄弱，少數(shù)債券在交易所上市交易，而柜臺(tái)交易市場(chǎng)幾乎沒有，企業(yè)債券幾乎成為了儲(chǔ)蓄債券。我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)的創(chuàng)建，應(yīng)當(dāng)包括發(fā)行市場(chǎng)的創(chuàng)建和交易市場(chǎng)的籌建兩大塊。地方政府債券的交易市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)交易所交易和場(chǎng)外交易兩種并舉，在明確信息披露責(zé)任的基礎(chǔ)上，盡可能地安排地方政府債券在交易所掛牌交易；同時(shí)利用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，鼓勵(lì)地方政府債券交易商開展網(wǎng)上交易，逐步創(chuàng)建全國(guó)統(tǒng)一的地方政府債券交易網(wǎng)絡(luò)。綜上所述，地方政府債券作為一種免稅的金融品種，對(duì)于完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、支持公用事業(yè)的建設(shè)、豐富居民的金融資產(chǎn)、促進(jìn)民間投資極具意義。在我國(guó)目前企業(yè)債券市場(chǎng)陷入低谷有待突破和規(guī)范的時(shí)機(jī)推出地方政府債券，將促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)向公司債券的回歸，規(guī)范和促進(jìn)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展，使政府脫離公司債券的責(zé)任怪圈。在創(chuàng)建地方政府債券的過程中，應(yīng)當(dāng)明確其為公用事業(yè)建設(shè)服務(wù)的功能定位，明確其利息免繳所得稅的優(yōu)惠地位，開放銀行、保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)投資地方政府債券，在延續(xù)國(guó)家計(jì)委為監(jiān)管主體的格局下逐步建立和完善地方政府債券監(jiān)管體系，大力促進(jìn)地方政府債券二級(jí)交易市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展。當(dāng)然，創(chuàng)建地方政府債券市場(chǎng)還涉及到《預(yù)算法》、《個(gè)人所得稅法》等部分法律法規(guī)的修改，以及《地方政府債券管理?xiàng)l例》等一些新法規(guī)的創(chuàng)立等，中國(guó)地方政府債券市場(chǎng)的創(chuàng)建任重而道遠(yuǎn)。結(jié)束語(yǔ)地方政府債券作為一種較為成熟的融資工具，在發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)上占有舉足輕重的地位，其成功運(yùn)用將有助于市政建設(shè)的加速發(fā)展，從而為地方經(jīng)濟(jì)騰飛創(chuàng)好良好的硬件基礎(chǔ)。長(zhǎng)期以來，我國(guó)金融理論界對(duì)發(fā)展地方政府債券一直存在三大憂慮：地方政府發(fā)行地方政府債券可能會(huì)導(dǎo)致貨幣的宏觀失控：地方政府的債務(wù)清償能力得不到保證：引起資金在地區(qū)間的流動(dòng)并導(dǎo)致地區(qū)發(fā)展差距的擴(kuò)大。因此，我國(guó)從政策法規(guī)上明確規(guī)定地方政府不允許舉債，少量市政建設(shè)項(xiàng)目只得以公司債券的形式籌集。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使得地方政府對(duì)市政建設(shè)資金的需求越來越大，而以公司債券形式發(fā)行地方政府債券存在著難以回避的種種問題。隨著我國(guó)金融、財(cái)稅體制改革的深入，適時(shí)引入地方政府債券等金融工具，發(fā)展和培育獨(dú)立的地方政府債券市場(chǎng)已具有現(xiàn)實(shí)的必然性和可行性。中國(guó)應(yīng)借鑒成熟債券市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合自身的市場(chǎng)環(huán)境，開發(fā)構(gòu)造具有自身特色的地方政府債券市場(chǎng)。從企業(yè)債券發(fā)行較為規(guī)范、市政建設(shè)項(xiàng)目基礎(chǔ)較好的地區(qū)進(jìn)行試點(diǎn)；從現(xiàn)行的法律框架出發(fā)，從發(fā)展收入債券入手；對(duì)地方政府債券給予稅收優(yōu)惠。在申報(bào)、審批、發(fā)行、上市、轉(zhuǎn)讓、兌付等債券運(yùn)作的各個(gè)環(huán)節(jié)，可以先依托于現(xiàn)有的企業(yè)債券市場(chǎng)，沿用企業(yè)債券的運(yùn)作模式，并進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行主體的資格審查及對(duì)發(fā)債項(xiàng)目未來現(xiàn)金流的預(yù)計(jì)，加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)的科學(xué)性和客觀性。在政策環(huán)境及運(yùn)作體較為成熟時(shí)，逐步豐富地方政府債券的品種并擴(kuò)大地方政府債券的規(guī)模，從而使這一市場(chǎng)為籌集地方建設(shè)資金、發(fā)展地方市政建設(shè)事業(yè)發(fā)揮更大作用。13 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