【正文】 nKAPV1 1農(nóng)大 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 固定收入流量證券價(jià)值的評(píng)估 有些證券，如債券，其未來(lái)每個(gè)階段收入流量的數(shù)額相等，屬于固定收益證券。 假定在未來(lái)每階段里收入流量的數(shù)額都是相等的，即 Aj=Ak。 則有： ? ?? ???nttKAPV1 1? ?? ???nttKAPV1 11農(nóng)大 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 債券內(nèi)在價(jià)值的評(píng)定 1. 債券內(nèi)在價(jià)值的涵義 2. 利隨本清債券價(jià)值的評(píng)價(jià)模型 3. 分期付息債券價(jià)值的評(píng)價(jià)模型 4. 零息票債券價(jià)值的評(píng)價(jià)模型 農(nóng)大 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 債券內(nèi)在價(jià)值的涵義 債券從本質(zhì)上講是一種可以獲取固定收入流量的金融資產(chǎn)。 債券的價(jià)值就是債券能夠?yàn)橥顿Y者提供的未來(lái)收入流量折現(xiàn)后的現(xiàn)值 。 從收入流量的角度看，債券可分為兩類(lèi)：一類(lèi)是到期時(shí)一次還本付息的債券，即利隨本清債券；另一類(lèi)是定期支付利息，到期還本的債券，即分期付息債券。 因此可分兩種情況來(lái)估價(jià)債券的價(jià)值。 農(nóng)大 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 利隨本清債券價(jià)值的評(píng)價(jià)模型 利隨本清債券的未來(lái)收入流量只是到期時(shí)的一筆本息之和（ FV ），只需將這個(gè)數(shù)額作為終值，按債券期限和市場(chǎng)收益率將其折現(xiàn)，便可得到債券的現(xiàn)值。 ? ?? ???nttnnKFVPV1 1農(nóng)大 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 利隨本清債券價(jià)值評(píng)估舉例 利率為 %、面值為 1000元、期限為 3年、同類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)債券的加權(quán)平均期望市場(chǎng)收益率為 %的公司債券的現(xiàn)值為： 6 4 1 1 0 0 00 8 7 0 0 00 8 7 0 0 01 0 0 8 7 0 0 0)()(32??????????????PV農(nóng)大 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 分期付息債券價(jià)值的評(píng)價(jià)模型 設(shè)債券的票面額為 M，每年利息額為 A，期限為 n年，則在折現(xiàn)率為 K時(shí)，債券的現(xiàn)值為： ? ?? ?????ntnKMAnPV1 1農(nóng)大 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 零息票債券價(jià)值的評(píng)價(jià)模型 零息票債券是一種特殊的利隨本清債券，它不承諾支付利息，只規(guī)定到期按票面面額償還債券持有人。因此它的票面額 M就是全部的未來(lái)收入流量，在折現(xiàn)率為Ｋ時(shí)， n年期零息票債券的現(xiàn)值為： ? ?? ???ntnKMPV1 1農(nóng)大 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 股票價(jià)值的評(píng)定 無(wú)窮固定收入流量證券的估價(jià)模型 －－評(píng)價(jià)股票價(jià)值的理論參照系 威廉斯估價(jià)模型 —— 固定股息的股票價(jià)值評(píng)定模型 沃爾特估價(jià)模型 —— 考慮公司股利政策的股票價(jià)值評(píng)定模型 戈登增長(zhǎng)模型 —— 股息按固定增長(zhǎng)率連續(xù)增長(zhǎng)的股票價(jià)值評(píng)定模型 農(nóng)大 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 無(wú)窮固定收入流量證券估價(jià)模型 －－評(píng)價(jià)股票價(jià)值的理論參照系 股票是一種不償還的金融資產(chǎn)，這意味著它在理論上能夠提供永遠(yuǎn)的收入流量。因此，要評(píng)定股票的價(jià)值必須先討論無(wú)窮期限收入流量的折現(xiàn)過(guò)程。 假定，存在一種證券能幾乎無(wú)休止地為持有人提供每期數(shù)額不變的收入流量（ A）。根據(jù)折現(xiàn)公式，假定時(shí)期 n趨于無(wú)窮大，則有： 農(nóng)大 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 無(wú)窮固定收入流量證券估價(jià)模型 －－評(píng)價(jià)股票價(jià)值的理論參照系 根據(jù)無(wú)窮遞縮等比數(shù)列的性質(zhì)，整理可得： ? ?? ???nttKAPV1 1][)1( 3)1( 2)1(111 ?????????????? kkkAPVKAPV ?農(nóng)大 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 威廉斯估價(jià)模型 —— 固定股息的股票價(jià)值評(píng)定模型 ?假定股份公司永遠(yuǎn)存在，則其股票的價(jià)值就是未來(lái)股息收入流量的資本化價(jià)值。設(shè) dt表示股票持有人預(yù)計(jì)在 t階段所獲得的股息額。根據(jù)證券估價(jià)基本模型，則有： ? ????? ??nkdPV nttt1 )1(? 假定股票的股息收入流量是一個(gè)固定的量 d，則： KdPV ?農(nóng)大 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 威廉斯估價(jià)模型 —— 固定股息的股票價(jià)值評(píng)定模型 威廉斯估價(jià)模型雖然簡(jiǎn)便，但難以具體用于股票的估價(jià)。這是因?yàn)椋谕构纼r(jià)模型中，含有股息收入流量已知或?yàn)楣潭ǖ募僭O(shè)，但是在現(xiàn)實(shí)中，股票的股息收入取決于盈利，公司盈利情況具有很大的不確定性，另外即使公司盈利一定，股息收入還取決于公司的股利政策。這樣，我們就難以確定第 t階段 dt數(shù)值到底是多少，使得威廉斯模型難以在現(xiàn)實(shí)估價(jià)中具體運(yùn)用。 但是，威廉斯模型為正確評(píng)定股票價(jià)值提供了基本思路，構(gòu)成股票的一般評(píng)價(jià)模型。 農(nóng)大 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 沃爾特估價(jià)模型 —— 考慮公司股利政策的股票價(jià)值評(píng)定模型 假定股份公司資本結(jié)構(gòu)中不包含他人資本，不進(jìn)行對(duì)外金融；公司再投資利潤(rùn)率固定，不受市場(chǎng)波動(dòng)、結(jié)構(gòu)變化的影響；折現(xiàn)率固定；公司稅后利潤(rùn)留存用于再投資的數(shù)額固定。 我們用 D代表每股的股息， E為每股納稅后的凈利潤(rùn)， r代表再投資利潤(rùn)率， k為折現(xiàn)率， b表示公司留存率 [b=(ED)/E]。根據(jù)假定有 : D1=E1bE1 E2=E1+rbE1=E1(1+rb) D2=E2bE1 E3=E1(1+2rb) …… 農(nóng)大 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 沃爾特估價(jià)模型 —— 考慮公司股利政策的股票價(jià)值評(píng)定模型 將這些值代入威廉斯估價(jià)模型，整理歸并得： kkrPVDED )( 111 ???這個(gè)模型在實(shí)際業(yè)務(wù)中能夠充分運(yùn)用。當(dāng) r=k時(shí)，公式變?yōu)椋? 農(nóng)大 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 沃爾特估價(jià)模型 —— 考慮公司股利政策的股票價(jià)值評(píng)定模型 這說(shuō)明，只要公司的再投資利潤(rùn)率等于折現(xiàn)率，股票投資價(jià)值與公司的股息政策無(wú)關(guān)，等于利潤(rùn)額的資本還原值。 當(dāng) rk時(shí)，紅利額越低，股票價(jià)值越高；當(dāng) rk時(shí)，結(jié)果相反。 沃爾特模型雖然極其實(shí)用，但模型假設(shè)中含有不現(xiàn)實(shí)的條件，比如留存率固定假設(shè)，這將造成公司紅利逐年增長(zhǎng)，且增幅較大的不現(xiàn)實(shí)現(xiàn)象。 農(nóng)大 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 戈登增長(zhǎng)模型 —— 股息按固定增長(zhǎng)率連續(xù)增長(zhǎng)的股票價(jià)值評(píng)定模型 假定股息收入以一個(gè)固定的比率（ g）增長(zhǎng)，如果初始階段的股息收入額為 d0，則第二階段的股息收入額為 d1=d0(1+g)；第三階段的股息收入額為 d2=d0(1+g)2。余此類(lèi)推，在未來(lái)任何時(shí)點(diǎn)上的股息收入流量為： dt=d0(1+g)t。代入威廉斯估價(jià)模型得： 農(nóng)大 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 戈登增長(zhǎng)模型 —— 股息按固定增長(zhǎng)率連續(xù)增長(zhǎng)的股票價(jià)值評(píng)定模型 從數(shù)學(xué)的角度看，如果公式中股息增長(zhǎng)率大于折現(xiàn)率（ gk），那么股票的現(xiàn)值 PV便會(huì)趨于無(wú)窮大。只有當(dāng) gk時(shí)，公式中分母的增長(zhǎng)速度才會(huì)高于分子的增長(zhǎng)速度， PV才是收斂的，這時(shí)的股票才會(huì)有一定的現(xiàn)值。 假設(shè) gk，將公式的兩邊同乘以 (1+k)/(1+g)，并減去上式，經(jīng)整理歸并可得： 農(nóng)大 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 戈登增長(zhǎng)模型 —— 股息按固定增長(zhǎng)率連續(xù)增長(zhǎng)的股票價(jià)值評(píng)定模型 這就是戈登增長(zhǎng)模型。該模型評(píng)定股票價(jià)值的基礎(chǔ)在于，如果一個(gè)股份有限公司具有相當(dāng)長(zhǎng)的派息歷史，則可通過(guò)該公司過(guò)去股息年平均增長(zhǎng)率的歷史數(shù)據(jù)來(lái)推斷該公司股息派發(fā)的未來(lái)增長(zhǎng)率 g。 這里假設(shè)，未來(lái)股息增長(zhǎng)率將等于過(guò)去的股息平均增長(zhǎng)率。當(dāng)然，這個(gè)假設(shè)可能是不對(duì)的，但如果沒(méi)有充分的根據(jù)來(lái)判斷未來(lái)的股息收入流量可能發(fā)生什么變化，則歷史數(shù)據(jù)的平均值仍然是對(duì)未來(lái)情況的最令人信服的預(yù)期。因此，戈登增長(zhǎng)模型是西方證券市場(chǎng)上確定股票內(nèi)在價(jià)值的主要方法之一。 農(nóng)大 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 證券評(píng)級(jí) 證券評(píng)級(jí)是對(duì)證券質(zhì)量的一種評(píng)價(jià)。 證券的質(zhì)量主要體現(xiàn)在收益性、安全性和流動(dòng)性三個(gè)方面。 證券評(píng)級(jí)的重要作用就是給各種證券貼上“ 標(biāo)簽 ” ，標(biāo)明各種證券質(zhì)量，幫助投資者超越自身的局限性，正確認(rèn)識(shí)各種證券質(zhì)量，并根據(jù)自己的偏好作出選擇，使各種證券高質(zhì)高價(jià)、低質(zhì)低價(jià)，從而體現(xiàn)金融市場(chǎng)的公平。 農(nóng)大 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 證券評(píng)級(jí)的性質(zhì) 證券評(píng)級(jí)并不是向投資者推薦購(gòu)買(mǎi)、銷(xiāo)售或持有一種證券。 證券評(píng)級(jí)不是對(duì)證券發(fā)行者的一般評(píng)價(jià)，而是對(duì)證券的評(píng)價(jià)。 證券評(píng)級(jí)一般都是通過(guò)專門(mén)從事證券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行。 證券評(píng)級(jí)的客觀性和公平性還來(lái)自于證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和盈利性。 農(nóng)大 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 債券評(píng)價(jià)的依據(jù) 債券評(píng)價(jià)是證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就某一特定債券對(duì)債務(wù)人信譽(yù)的一種評(píng)價(jià)。 證券評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)主要是根據(jù)債券發(fā)行人的資信程度判斷其債券風(fēng)險(xiǎn)的大小，進(jìn)而確定債券的信用等級(jí)。 債券的評(píng)級(jí)有其特定的依據(jù)，主要是：違約的可能性、負(fù)債條款的性質(zhì)和根據(jù)破產(chǎn)法及其他涉及債權(quán)人權(quán)利的法律破產(chǎn)、改組或進(jìn)行其他安排時(shí)，如何保護(hù)債權(quán)人的利益以及屆時(shí)債權(quán)人所處的地位。 農(nóng)大 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 證券評(píng)級(jí)的級(jí)別 不同的證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在進(jìn)行債券信用評(píng)級(jí)時(shí)所依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)有所區(qū)別，但一般均按債務(wù)人的資信程度將舉債人分成不同的信用級(jí)別，再據(jù)以將舉債人發(fā)行的債券劃分為不同的信用級(jí)別。 不同級(jí)別的債券具有不同的投資風(fēng)險(xiǎn)。質(zhì)量好的稱之為 “ 投資級(jí)債券 ” ，質(zhì)量低劣的則稱之為 “ 投機(jī)級(jí)債券 ” 。 農(nóng)大 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 股票評(píng)價(jià)的依據(jù)及其級(jí)別 股票評(píng)價(jià)分優(yōu)先股票評(píng)級(jí)和普通股票評(píng)級(jí)。優(yōu)先股的評(píng)級(jí)一般不能高于同一發(fā)行者的債券等級(jí)。 優(yōu)先股評(píng)級(jí)的依據(jù)是：支付的可能性；條款的性質(zhì)；在破產(chǎn)、企業(yè)重組或影響債權(quán)人權(quán)利的其它安排時(shí)，該優(yōu)先股的相對(duì)地位。 普通股不存在信用評(píng)級(jí)問(wèn)題，只需根據(jù)普通股股息、紅利水平及增長(zhǎng)情況和穩(wěn)定程度、過(guò)去10年的信息資料以及公司的規(guī)模等對(duì)普通股進(jìn)行編類(lèi)排列。