【正文】 停牌，表示擬進(jìn)行私有化，但停牌不足12小時(shí)，當(dāng)晚即宣告放棄。其后市場(chǎng)傳出原因是當(dāng)時(shí)私有化“新亞”，股東抨擊出價(jià)太低。同時(shí)“會(huì)德豐”若將“新亞”私有化，亦會(huì)觸發(fā)需要全面收購(gòu)“九龍倉(cāng)”的技術(shù)問(wèn)題。直至2003年“會(huì)德豐”私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”仍未能徹底解決會(huì)德豐系的架構(gòu)重疊問(wèn)題?！　∈聦?shí)上，“新亞”的股價(jià)一直較其資產(chǎn)凈值有著大幅折讓?zhuān)耆从巢怀銎錆撛趦r(jià)值。這點(diǎn)相信是觸發(fā)“會(huì)德豐”私有化最大的誘因。另外“新亞”一直長(zhǎng)期成交疏落，亦令該公司很大程度未能發(fā)揮上市公司集資功能，這點(diǎn)母公司“會(huì)德豐”也明白，再加上業(yè)務(wù)重疊問(wèn)題，故此私有化是大勢(shì)所趨?！靶聛喯怠眱?nèi)的公司股權(quán)及資金問(wèn)題若由之前的重組行動(dòng)得以解決后，“會(huì)德豐”私有化“新亞”將是整個(gè)“會(huì)德豐系”重組策略中至為重要的一環(huán)（如圖13）?！　∮捎凇皶?huì)德豐”持有“新亞”達(dá)七成多股權(quán)，估計(jì)私有化行動(dòng)所需的收購(gòu)金額不會(huì)太多，而且“新亞”和“聯(lián)邦地產(chǎn)”持有不少證券投資，只要將其持有的部分證券出售套現(xiàn)和加上有限現(xiàn)金，便足以應(yīng)付這項(xiàng)收購(gòu)?！　　皶?huì)德豐”將以“馬可波羅”　　與“九龍倉(cāng)”互換資產(chǎn)　　“會(huì)德豐”私有化“新亞”后處理“馬可波羅”最理想的辦法將是把它納入“海港”旗下，更有效地配合“九龍倉(cāng)”的“三駕馬車(chē)”策略?！皶?huì)德豐”因私有化“新亞”而得以抽走“馬可波羅”的現(xiàn)金及流動(dòng)資產(chǎn)。為解決“會(huì)德豐”的百億港元負(fù)債問(wèn)題，也為解決業(yè)務(wù)重疊的問(wèn)題，我們估計(jì)“會(huì)德豐”將會(huì)以“馬可波羅”的新加坡物業(yè)及發(fā)展項(xiàng)目跟“九龍倉(cāng)”互換資產(chǎn)（如圖14），當(dāng)然最理想的是換回流動(dòng)性高的資產(chǎn)和現(xiàn)金。而“會(huì)德豐”亦得以減少負(fù)債，“九龍倉(cāng)”也能配合其物業(yè)管理業(yè)務(wù)?！　☆A(yù)計(jì)“九龍倉(cāng)”將“九倉(cāng)電訊”上市　　我們預(yù)期“九倉(cāng)電訊”在數(shù)年之內(nèi)終必上市，因?yàn)椋?）電訊業(yè)乃吳光正一手創(chuàng)立；（2）電訊業(yè)將成為“會(huì)德豐系”內(nèi)業(yè)務(wù)策略定位的重要一環(huán)（這點(diǎn)將會(huì)在以后的環(huán)節(jié)詳細(xì)解析）。　　其實(shí)市場(chǎng)早已憧憬“九龍倉(cāng)”將“九倉(cāng)電訊”上市。所有消息亦顯示“九龍倉(cāng)”有意將電訊業(yè)務(wù)上市，此行動(dòng)也是完全配合和利用金字塔架構(gòu)的功能—金字塔底的公司吸收和利用市場(chǎng)上小股東的資金發(fā)展較高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，如“有線寬頻”和“九倉(cāng)電訊”（如圖15），而金字塔中較成熟而具有穩(wěn)定收入的業(yè)務(wù)將安排在架構(gòu)的中高層，為大股東供應(yīng)現(xiàn)金流和控股功能。　　預(yù)計(jì)“會(huì)德豐”最終的金字塔架構(gòu)　　從圖16中可見(jiàn)，“會(huì)德豐”將成為完全控股、 收租及投資股?！皶?huì)德豐”將50%資金投放于“九龍倉(cāng)”股權(quán)，每年收取大約數(shù)億港元的“九龍倉(cāng)”股息，加上大量成熟而具有穩(wěn)定收入的收租業(yè)務(wù)，另外再加上大約20%資金的投資收入，“會(huì)德豐”的收入將得以絕對(duì)保證。而吳光正名下的基金持有“會(huì)德豐”控制性股權(quán)，吳光正的收入亦立于極低風(fēng)險(xiǎn)的不敗之地。因此“會(huì)德豐”為股東增加股東價(jià)值的意向，為公為私都極為合理。　　另外，如果香港的地產(chǎn)市場(chǎng)將來(lái)回復(fù)升勢(shì)，持有的大量?jī)?yōu)質(zhì)收租物業(yè)將為“會(huì)德豐”帶來(lái)極顯著的股東價(jià)值提升。正是進(jìn)可攻，退可守?！　　　?huì)德豐系內(nèi)各個(gè)業(yè)務(wù)的策略定位　　要研究這個(gè)課題，我們將利用業(yè)務(wù)策略學(xué)中的成長(zhǎng)占有率矩陣（GrowthShare Matrix）來(lái)作說(shuō)明（如圖17）。這個(gè)矩陣縱坐標(biāo)是該產(chǎn)品市場(chǎng)的成長(zhǎng)率，橫坐標(biāo)則是相對(duì)于最大競(jìng)爭(zhēng)者的占有率?！　D17中右上角這塊指的是“明星”，就是市場(chǎng)成長(zhǎng)快、占有率又大的產(chǎn)品，例如有線寬頻就是這一類(lèi)，在香港只有“有線寬頻”擁有有線電視業(yè)務(wù)的單一商業(yè)公司，完全占有整個(gè)香港有線電視的市場(chǎng)，并已收支平衡和稅后盈余?！　　懊餍恰钡淖筮吥菈K稱為“問(wèn)題兒童”區(qū)，落在這個(gè)區(qū)域的產(chǎn)品，通常在市場(chǎng)上是對(duì)的，但是定位不對(duì)，像“九龍倉(cāng)”的物流業(yè)務(wù)，占有率低但增長(zhǎng)高的新興業(yè)務(wù)，就屬于這一“問(wèn)題兒童”類(lèi)，不過(guò)有些產(chǎn)業(yè)要落在這里才有挑戰(zhàn)性?！　∽笙陆沁@塊則是“現(xiàn)金?！保@種產(chǎn)品是可以為公司擠牛奶的，但是這些產(chǎn)品多屬成長(zhǎng)率很低的市場(chǎng)，且特點(diǎn)是現(xiàn)金流量高，賺的錢(qián)可放很多在公司腰包里，“會(huì)德豐”和“九龍倉(cāng)”的收租物業(yè)及管理業(yè)務(wù)就是這一類(lèi)。　　左下這塊是“狗“，算是最不好的一類(lèi)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，盈利率因競(jìng)爭(zhēng)過(guò)度而偏低，“九倉(cāng)電訊”正是這一類(lèi)?！　≈亟M過(guò)后的“會(huì)德豐”，要能利用由收租物業(yè)及管理業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁現(xiàn)金流，再加上市場(chǎng)上小股東的資金支持，將“問(wèn)題兒童”區(qū)的“九龍倉(cāng)”物流業(yè)務(wù)和“狗”區(qū)的“九倉(cāng)電訊”發(fā)展成為“明星”區(qū)業(yè)務(wù)，產(chǎn)生巨利。而“會(huì)德豐系”又能尋找新業(yè)務(wù)填保“問(wèn)題兒童”類(lèi)的空間，整個(gè)集團(tuán)將能生生不息，健康成長(zhǎng)，創(chuàng)造更大的股東價(jià)值（如圖18）。這也是重組過(guò)后，各個(gè)業(yè)務(wù)在“會(huì)德豐”金字塔架構(gòu)中所擔(dān)任的策略性位置和重要性。　　“會(huì)德豐”走向何方　　吳光正極想把其一手創(chuàng)建的物流業(yè)務(wù)、“九倉(cāng)電訊”和“有線寬頻”發(fā)展成“會(huì)德豐系”內(nèi)新一代的明星，以擺脫其夫憑妻貴之名，突顯自己實(shí)屬大將之才。另外，“會(huì)德豐”將如上文所述的“預(yù)期重組策略”，繼續(xù)私有化，向小股東“巧取豪奪”。　　但吳光正財(cái)技仍有待改善。吳氏接掌“會(huì)德豐”十多年，市場(chǎng)憧憬集團(tuán)架構(gòu)重組也憧憬了十多年。其間多次因技術(shù)問(wèn)題、財(cái)務(wù)問(wèn)題和公關(guān)問(wèn)題，重組行動(dòng)數(shù)次不是失敗收回，就是引致小股東不滿。對(duì)比其它香港上市藍(lán)籌股如長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)私有化行動(dòng)的美滿結(jié)果，吳氏實(shí)在技不如人。　　總結(jié)“會(huì)德豐”多年來(lái)重組對(duì)股東價(jià)值的影響，主要為以下四點(diǎn)：　　會(huì)德豐系內(nèi)重組活動(dòng)對(duì)“會(huì)德豐”股價(jià)影響輕微。從圖19中可見(jiàn)，“會(huì)德豐”私有化“連卡佛”、收購(gòu)Joyce，“新亞置業(yè)”私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”和“會(huì)德豐”出售零售業(yè)務(wù)各個(gè)行動(dòng)對(duì)“會(huì)德豐”的股價(jià)影響極微。以近期“新亞”私有化“聯(lián)邦”一役中，“聯(lián)邦”的股價(jià)因此而大升，“會(huì)德豐”的股價(jià)仍是紋封不動(dòng)。主要原因是“會(huì)德豐”50%的資金都投資在“九龍倉(cāng)”上，剩余而又可以投資在以上業(yè)務(wù)重組的資金比例為數(shù)不多，因此對(duì)“會(huì)德豐”股價(jià)的影響亦極輕微?！　　熬琵垈}(cāng)系”內(nèi)重組活動(dòng)對(duì)“會(huì)德豐”股價(jià)影響較明顯?！坝芯€寬頻”上市、“九龍倉(cāng)”出售“寶?！焙汀昂５姿淼馈倍嘁壑?，對(duì)“九龍倉(cāng)”的股價(jià)有所影響。圖19中顯示，“會(huì)德豐”的股價(jià)亦隨著“九龍倉(cāng)”的變動(dòng)而變動(dòng)，而“會(huì)德豐”股價(jià)變動(dòng)的方向亦與“九龍倉(cāng)”股價(jià)變動(dòng)的方向完全相同。究其原因亦是因?yàn)椤皶?huì)德豐”的50%資金都投資在“九龍倉(cāng)”上?！　　皶?huì)德豐”股價(jià)與恒生指數(shù)相互關(guān)系小于“會(huì)德豐”與“九龍倉(cāng)”的相互關(guān)系。跟其它藍(lán)籌股如長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)不一樣，“會(huì)德豐”股價(jià)與恒生指數(shù)相互關(guān)系不大，而跟“九龍倉(cāng)”股價(jià)變動(dòng)方向幾乎完全相同。　　“會(huì)德豐”股價(jià)變動(dòng)小于“九龍倉(cāng)”，但方向相同。圖19中，“會(huì)德豐”的股價(jià)變動(dòng)方向跟“九龍倉(cāng)”的相同，但變動(dòng)百分率相對(duì)地較小。原因是“會(huì)德豐”50%資金投資在“九龍倉(cāng)”的同時(shí)，亦有其余50%投放在其它業(yè)務(wù)上，故“會(huì)德豐”的股價(jià)受其它業(yè)務(wù)結(jié)合起來(lái)的力量所影響，而非單一性的受“九龍倉(cāng)”影響?！　≈敝连F(xiàn)時(shí)為止，會(huì)德豐重組活動(dòng)已能精簡(jiǎn)架構(gòu)，但對(duì)股東價(jià)值影響甚微，股價(jià)未有因此刺激而造好，未能為集團(tuán)帶來(lái)實(shí)時(shí)顯著利益，僅有助集團(tuán)稍微簡(jiǎn)化架構(gòu)和重新調(diào)配財(cái)政資源，而“會(huì)德豐”小股東暫未見(jiàn)有所得。我們相信，若要為“會(huì)德豐”股東提高較顯著價(jià)值，則應(yīng)將焦點(diǎn)集中于將來(lái)改善“九龍倉(cāng)”及“新亞置業(yè)”的股東價(jià)值。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)“會(huì)德豐”的架構(gòu)重組對(duì)公司都是有利，短期仍需努力，長(zhǎng)期則看好。29 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