【正文】 我們相信，若要為“會(huì)德豐”股東提高較顯著價(jià)值，則應(yīng)將焦點(diǎn)集中于將來改善“九龍倉”及“新亞置業(yè)”的股東價(jià)值?！　　皶?huì)德豐”股價(jià)變動(dòng)小于“九龍倉”，但方向相同。圖19中顯示，“會(huì)德豐”的股價(jià)亦隨著“九龍倉”的變動(dòng)而變動(dòng)，而“會(huì)德豐”股價(jià)變動(dòng)的方向亦與“九龍倉”股價(jià)變動(dòng)的方向完全相同。以近期“新亞”私有化“聯(lián)邦”一役中，“聯(lián)邦”的股價(jià)因此而大升，“會(huì)德豐”的股價(jià)仍是紋封不動(dòng)。其間多次因技術(shù)問題、財(cái)務(wù)問題和公關(guān)問題，重組行動(dòng)數(shù)次不是失敗收回，就是引致小股東不滿?！　　皶?huì)德豐”走向何方　　吳光正極想把其一手創(chuàng)建的物流業(yè)務(wù)、“九倉電訊”和“有線寬頻”發(fā)展成“會(huì)德豐系”內(nèi)新一代的明星，以擺脫其夫憑妻貴之名，突顯自己實(shí)屬大將之才。　　左下這塊是“狗“，算是最不好的一類，市場競爭激烈，盈利率因競爭過度而偏低，“九倉電訊”正是這一類。這個(gè)矩陣縱坐標(biāo)是該產(chǎn)品市場的成長率，橫坐標(biāo)則是相對于最大競爭者的占有率。因此“會(huì)德豐”為股東增加股東價(jià)值的意向，為公為私都極為合理。所有消息亦顯示“九龍倉”有意將電訊業(yè)務(wù)上市，此行動(dòng)也是完全配合和利用金字塔架構(gòu)的功能—金字塔底的公司吸收和利用市場上小股東的資金發(fā)展較高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，如“有線寬頻”和“九倉電訊”（如圖15），而金字塔中較成熟而具有穩(wěn)定收入的業(yè)務(wù)將安排在架構(gòu)的中高層，為大股東供應(yīng)現(xiàn)金流和控股功能。為解決“會(huì)德豐”的百億港元負(fù)債問題，也為解決業(yè)務(wù)重疊的問題，我們估計(jì)“會(huì)德豐”將會(huì)以“馬可波羅”的新加坡物業(yè)及發(fā)展項(xiàng)目跟“九龍倉”互換資產(chǎn)（如圖14），當(dāng)然最理想的是換回流動(dòng)性高的資產(chǎn)和現(xiàn)金?！靶聛喯怠眱?nèi)的公司股權(quán)及資金問題若由之前的重組行動(dòng)得以解決后，“會(huì)德豐”私有化“新亞”將是整個(gè)“會(huì)德豐系”重組策略中至為重要的一環(huán)（如圖13）。直至2003年“會(huì)德豐”私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”仍未能徹底解決會(huì)德豐系的架構(gòu)重疊問題。架構(gòu)清晰精簡，跟圖8相比已大大改進(jìn)。但“新亞”必須先減持“九龍倉”才能踏出這一步。　　其實(shí)早在2001年，雖然“新亞置業(yè)”仍有債項(xiàng)在賬本上，但因“馬可波羅”持有大量現(xiàn)金，“新亞置業(yè)”年結(jié)時(shí)將無凈負(fù)債。事實(shí)上，“會(huì)德豐”在2003年初已提出將旗下零售業(yè)務(wù)包括“連卡佛”和Joyce售予大股東吳光正本人，還提出把City Super歸于“九龍倉”“其它”業(yè)務(wù)之下（估計(jì)將準(zhǔn)備出售）?！　∪齺怼奥?lián)邦地產(chǎn)”被私有化后，其資產(chǎn)將可由“新亞置業(yè)”自由上下調(diào)配，而不再需要每次舉行特別股東大會(huì)投票。一來可令架構(gòu)上更清晰，有助解決架構(gòu)重疊的問題。金字塔式公司架構(gòu)，將更有利于大股東操控其公司系內(nèi)的資金流向，由小股東承受新投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、由大股東享受項(xiàng)目的利潤?！　　皶?huì)德豐系”內(nèi)的業(yè)務(wù)重疊非常嚴(yán)重，單是地產(chǎn)業(yè)務(wù)就已經(jīng)有5家上市公司，蜘蛛網(wǎng)狀架構(gòu)有利于“會(huì)德豐”合法地控制“九龍倉”的絕對控股權(quán)，但另一方面，要對這蜘蛛網(wǎng)狀架構(gòu)進(jìn)行重組則非常復(fù)雜。　　由于看似大股東吳光正出高價(jià)替“會(huì)德豐”減債和市場憧憬吳氏將進(jìn)一步私有化或重組“會(huì)德豐”，“會(huì)德豐”和Joyce的股價(jià)都急升，Joyce股價(jià)翌日開市勁升72%、全天漲43%，“會(huì)德豐”%及成交量大增（如圖7）?！　　皶?huì)德豐”為何不出售有盈利的業(yè)務(wù)（如City Super）給吳光正，反而出售虧損的業(yè)務(wù)（如“連卡佛”及Joyce）？　　“會(huì)德豐”公布的原因是“City Super為海港城及時(shí)代廣場的主要租戶，能確保九龍倉與City Super的關(guān)系得以維持，亦能惠及小股東。另外，1995年3月31日至2001年3月31日止7個(gè)財(cái)政年度（除2000年及2001年），LCI集團(tuán)的零售業(yè)務(wù)每年均出現(xiàn)虧損?！　　皶?huì)德豐”成功私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”，獲利也甚豐：　　私有化成本：72%“聯(lián)邦地產(chǎn)”（，） + = 　　私有化收益：，“聯(lián)邦地產(chǎn)”　　獲利： － = 　　出售零售業(yè)務(wù)，吳光正真正動(dòng)機(jī)是什么　　2003年2月14日，“會(huì)德豐”宣布退出零售業(yè)務(wù)發(fā)展， 億港元出售旗下包括“連卡佛”（ LCI ）、Joyce（）及City Super的零售業(yè)務(wù)組合?！　〔襟E7 : 再發(fā)不利消息　　“聯(lián)邦地產(chǎn)”宣布委任最終控股公司“會(huì)德豐”為總代理，為期3年，期內(nèi)“會(huì)德豐”將收取“聯(lián)邦地產(chǎn)”純利的5%及每月2萬港元?！　〔襟E6 : 發(fā)放獨(dú)立人士意見 　　2003年1月24日，“會(huì)德豐”委任的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問新百利指出，私有化條款公平合理，建議小股東接受?！奥?lián)邦地產(chǎn)”，%。此舉為降低公司負(fù)債比率作準(zhǔn)備，減少將來成功收購后，對母公司負(fù)債比率的負(fù)擔(dān)。因此，在香港上市的地產(chǎn)公司甚少為農(nóng)地作出減值撥備。我們更可看到“會(huì)德豐”對前文所述的典型收購合并手法的完美演繹。所以實(shí)際上，“會(huì)德豐”不動(dòng)一分一毫現(xiàn)金，就能買下整家公司，實(shí)在物超所值?！　×硗猓溆谥协h(huán)商業(yè)區(qū)的“連卡佛大廈”的額外重建價(jià)值（），并沒有計(jì)算在公司的資產(chǎn)凈值內(nèi)。所以大股東提出的收購價(jià)，比同類公司，不算十分吸引人?！　倪@次私有化的過程中，可觀察到“會(huì)德豐”在私有化其系內(nèi)公司時(shí)的策略：　　1） 在適當(dāng)時(shí)候提出私有化　　“會(huì)德豐”在地產(chǎn)、零售業(yè)低迷的時(shí)候提出建議，務(wù)求在市道最壞的時(shí)候，能夠用最便宜的價(jià)格，買下有潛力及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)?！　〉暗仙鷦?chuàng)建”提出的收購價(jià)較資產(chǎn)凈值的折讓，實(shí)則比“連卡佛”的為低?！　〔襟E3 : 再發(fā)不利消息 　　6月8日，大股東在公布業(yè)績的通告中，“罕有”地指出在可以預(yù)見的將來，不大可能即時(shí)恢復(fù)派發(fā)任何股息，更警告集團(tuán)的投資物業(yè)租金收入將大幅減少。另外，我們會(huì)從這兩次事件中，觀察“會(huì)德豐”在私有化旗下子公司時(shí)，近年在部署上的進(jìn)步?！　〉诰挪剑捍蠊Ω娉伞　∈召徎蛩接谢诠蓶|特別大會(huì)或法院最終獲得通過?！　∫蚧鸷蜋C(jī)構(gòu)投資者持有大量股份，足以左右大局，因此，大股東會(huì)努力游說基金和機(jī)構(gòu)投資者接受收購建議。因被收購公司的股票在市場上成交量通常很小及其股價(jià)長期低于每股資產(chǎn)凈值，所以“獨(dú)立”顧問會(huì)發(fā)放“套現(xiàn)黃金機(jī)會(huì)”等言論，提醒小股東，如錯(cuò)過大股東合理的價(jià)錢收購，將來也許不會(huì)有這樣的好機(jī)會(huì)沽出手上的股票，借此再“恐嚇”小股東（如圖46）?！　榉乐故袃r(jià)高于收購價(jià)，大股東會(huì)控制子公司股價(jià)，一見股價(jià)接近收購價(jià)，即大手沽貨，務(wù)求將市價(jià)推低，制造市場接受收購價(jià)假象。　　第四步：消息公布　　因小股東已被之前公布的業(yè)績嚇怕，有利條件已形成。通常會(huì)將公司的資產(chǎn)（通常是發(fā)展中及投資物業(yè)）作出巨額減值及撥備，借以減低公司資產(chǎn)凈值，務(wù)求制造大股東將來以高溢價(jià)和低資產(chǎn)凈值折讓作出收購（如圖42）?！　∷接谢木艂€(gè)步驟，各步驟都有其方法及背后目的。 　　“會(huì)德豐”早在1993年就有意重組集團(tuán)架構(gòu)。“會(huì)德豐”還與“百仕達(dá)”合作，投資興建天油渤海啤酒廠，并在廣州、上海、北京等地開設(shè)名牌專門店。2003年，“九倉新電訊”改名為“九倉電訊”。隨著港府開放本地電訊市場，采用開放式發(fā)牌制度引進(jìn)超過一個(gè)固定電訊網(wǎng)絡(luò)，與香港電話公司展開競爭，“香港新電訊”1992年11月30日獲港府頒發(fā)的新固定網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營牌照，從1995年7月1日起生效。到1996年底，“九龍倉有線寬頻”的訂戶已從開辦初期的5萬戶增至30萬戶，而其覆蓋網(wǎng)絡(luò)亦已擴(kuò)展到香港135萬個(gè)家庭。　　除物業(yè)發(fā)展外，“會(huì)德豐”積極拓展電