某公司重組私有化案例剖析(已改無錯(cuò)字)
2023-06-02 03:33:07 本頁面
【正文】 院及股東特別大會(huì)上獲得通過?！ 皶?huì)德豐”成功私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”，獲利也甚豐： 私有化成本：72%“聯(lián)邦地產(chǎn)”（，） + = 私有化收益：，“聯(lián)邦地產(chǎn)” 獲利： － = 出售零售業(yè)務(wù)，吳光正真正動(dòng)機(jī)是什么 2003年2月14日，“會(huì)德豐”宣布退出零售業(yè)務(wù)發(fā)展， 億港元出售旗下包括“連卡佛”（ LCI ）、Joyce（）及City Super的零售業(yè)務(wù)組合?！ isdom Gateway Limited （以吳光正為財(cái)產(chǎn)授予人的信托公司） Limited （會(huì)德豐子公司）持有的LCI集團(tuán)股份（持有“連卡佛”但不包括連卡佛大廈）（如圖6）?！ 〗灰變r(jià)格是否合理？在“會(huì)德豐”公布的文件中，說明在1999年6月私有化的價(jià)錢較現(xiàn)在的綜合資產(chǎn)凈值有折讓，所以“會(huì)德豐”獲得微利。另外，最終應(yīng)付金額以最終審核修定的綜合資產(chǎn)正凈值為準(zhǔn)，上調(diào)上限為5000萬港元。另外，1995年3月31日至2001年3月31日止7個(gè)財(cái)政年度（除2000年及2001年），LCI集團(tuán)的零售業(yè)務(wù)每年均出現(xiàn)虧損?！ 谋砻婵磥恚瑓枪庹允袃r(jià)買入年年虧損的公司，但出售資產(chǎn)包括LCI全部己發(fā)行股份，沒有資料顯示其價(jià)值；另外，財(cái)務(wù)表現(xiàn)每況愈下屬未經(jīng)審核數(shù)目。表1表明，因零售業(yè)務(wù)于2000 年及2001年轉(zhuǎn)虧為盈，不排除經(jīng)審核后，2002/2003業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)虧為盈。所以售價(jià)是否合理，現(xiàn)在不得而知，要待日后公布最終的經(jīng)審核財(cái)務(wù)報(bào)告及最終修定的綜合資產(chǎn)凈值，才能知曉?！ 皶?huì)德豐”為何不出售有盈利的業(yè)務(wù)（如City Super）給吳光正，反而出售虧損的業(yè)務(wù)（如“連卡佛”及Joyce）？ “會(huì)德豐”公布的原因是“City Super為海港城及時(shí)代廣場(chǎng)的主要租戶，能確保九龍倉(cāng)與City Super的關(guān)系得以維持，亦能惠及小股東?！钡部赡苁菂枪庹颜莆罩匾Y料，“連卡佛”及Joyce業(yè)務(wù)已上軌道，或吳光正看好高檔次零售業(yè)務(wù)前景，趁市道低迷時(shí)平價(jià)收購(gòu)零售業(yè)務(wù)，等市場(chǎng)環(huán)境好轉(zhuǎn)再重新組合、包裝上市?！ 〉覀兿嘈疟澈蟮男C(jī)是為將來整個(gè)“會(huì)德豐系”重組造勢(shì)，顯示沒有剝削小股東權(quán)益。吳光正此舉實(shí)為“一石二鳥”?！ ∮捎诳此拼蠊蓶|吳光正出高價(jià)替“會(huì)德豐”減債和市場(chǎng)憧憬吳氏將進(jìn)一步私有化或重組“會(huì)德豐”，“會(huì)德豐”和Joyce的股價(jià)都急升，Joyce股價(jià)翌日開市勁升72%、全天漲43%，“會(huì)德豐”%及成交量大增（如圖7）?！ ?duì)“會(huì)德豐”未來 私有化策略的推演 從圖2中可看見，現(xiàn)時(shí)“會(huì)德豐”的組織結(jié)構(gòu)是一個(gè)傳統(tǒng)的蜘蛛網(wǎng)狀架構(gòu)，其中可看見公司與公司之間互控關(guān)系緊密。但除Joyce外，屬下各上市公司均涉及物業(yè)發(fā)展，甚至共同發(fā)展一個(gè)項(xiàng)目，故市場(chǎng)仍期待“會(huì)德豐系”會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的重組及私有化，以提升資產(chǎn)凈值和股東權(quán)益?！ ≡凇皶?huì)德豐系”內(nèi)，“九龍倉(cāng)”分別由“會(huì)德豐”持有48%，“新亞置業(yè)”持有7%，“聯(lián)邦地產(chǎn)”%；另一方面，“聯(lián)邦地產(chǎn)”又分別由“會(huì)德豐”%及“新亞置業(yè)”%，形成一個(gè)關(guān)系非常復(fù)雜的蜘蛛網(wǎng)狀架構(gòu)?！ 皶?huì)德豐系”內(nèi)的業(yè)務(wù)重疊非常嚴(yán)重，單是地產(chǎn)業(yè)務(wù)就已經(jīng)有5家上市公司，蜘蛛網(wǎng)狀架構(gòu)有利于“會(huì)德豐”合法地控制“九龍倉(cāng)”的絕對(duì)控股權(quán)，但另一方面，要對(duì)這蜘蛛網(wǎng)狀架構(gòu)進(jìn)行重組則非常復(fù)雜。比方說，“會(huì)德豐”現(xiàn)在就不能直接私有化“新亞置業(yè)”，因?yàn)椤靶聛喼脴I(yè)”擁有“九龍倉(cāng)”7%股權(quán)，加上“會(huì)德豐”擁有“九龍倉(cāng)”48%股權(quán)，“會(huì)德豐”收購(gòu)“新亞置業(yè)”將因持有“九龍倉(cāng)”超過50%股權(quán)，按香港的上市法律將強(qiáng)制“會(huì)德豐”提出另一次全面收購(gòu)“九龍倉(cāng)”，資金的需求將大得多。這比金字塔式公司架構(gòu)重組的簡(jiǎn)單“一買一賣”要更為復(fù)雜?！ ∫虼?，我們推測(cè)吳光正將按以下的重組日程表，將“會(huì)德豐系”的架構(gòu)由蜘蛛網(wǎng)狀重組至金字塔式。金字塔式公司架構(gòu)，將更有利于大股東操控其公司系內(nèi)的資金流向，由小股東承受新投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、由大股東享受項(xiàng)目的利潤(rùn)。我們預(yù)期最終“會(huì)德豐”將只控制“九龍倉(cāng)”一家上市公司，而由“九龍倉(cāng)”控制系內(nèi)其它上市公司，以達(dá)至金字塔架構(gòu)，情形有如“長(zhǎng)和系”中“長(zhǎng)江實(shí)業(yè)”與“和黃”的關(guān)系。 這一預(yù)計(jì)，是我們根據(jù)1997年（吳光正競(jìng)選香港特首失敗后）至今“會(huì)德豐”及“九龍倉(cāng)”一連串私有化及出售業(yè)務(wù)行動(dòng)所延伸以達(dá)至金字塔架構(gòu)的邏輯推論。 短期內(nèi)“新亞置業(yè)” 將提出私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)” 此行動(dòng)有助將來重組架構(gòu)的方便（如圖8）。一來可令架構(gòu)上更清晰，有助解決架構(gòu)重疊的問題。如果私有化“聯(lián)邦地產(chǎn)”成功，將由“新亞置業(yè)”全資擁有，而不再由“會(huì)德豐”和“新亞置業(yè)”同時(shí)控股?！ 《硭接谢淖鲀r(jià)通常較資產(chǎn)凈值有一定的折讓，此舉有助提高“會(huì)德豐”的資產(chǎn)凈值。此外，上述公司被私有化后，其隱藏資產(chǎn)會(huì)逐漸反映在“會(huì)德豐”的股價(jià)上?！ ∪齺怼奥?lián)邦地產(chǎn)”被私有化后，其資產(chǎn)將可由“新亞置業(yè)”自由上下調(diào)配，而不再需要每次舉行特別股東大會(huì)投票。由于自由度的增加，對(duì)決策的制定和決定將得以加快，對(duì)整個(gè)重組架構(gòu)步伐有利。但缺點(diǎn)是完全失去“聯(lián)邦地產(chǎn)”的透明度?！ 皶?huì)德豐”將賣出整個(gè)零售業(yè)務(wù) 我們預(yù)計(jì)“會(huì)德豐”將會(huì)把旗下所有零售業(yè)務(wù)悉數(shù)售予其他投資者（如圖9）。事實(shí)上，“會(huì)德豐”在2003年初已提出將旗下零售業(yè)務(wù)包括“連卡佛”和Joyce售予大股東吳光正本人，還提出把City Super歸于“九龍倉(cāng)”“其它”業(yè)務(wù)之下（估計(jì)將準(zhǔn)備出售）。這些重組行動(dòng)有助“會(huì)德豐”進(jìn)一步專注其核心物業(yè)及基建業(yè)務(wù)，又可將所得資金用于減債，為將來下一步的重組行動(dòng)作資金預(yù)備?！ 靶聛喼脴I(yè)”將私有化“馬可波羅” 早于2001年7月，已傳出“新亞置業(yè)”在新加坡增持當(dāng)?shù)厣鲜泄尽榜R可波羅”的股權(quán)超過75%，按當(dāng)?shù)厥召?gòu)條例，“新亞”已符合請(qǐng)求撤銷“馬可波羅”上市的要求，“會(huì)德豐”極有機(jī)會(huì)將之私有化（如圖10）。但至今仍未見任何行動(dòng)?！ ∑鋵?shí)早在2001年，雖然“新亞置業(yè)”仍有債項(xiàng)在賬本上，但因“馬可波羅”持有大量現(xiàn)金，“新亞置業(yè)”年結(jié)時(shí)將無凈負(fù)債。成功收購(gòu)“馬可波羅”將有助“新亞”自由調(diào)動(dòng)資金，加上“新亞”和“聯(lián)邦地產(chǎn)”的大量物業(yè)及發(fā)展項(xiàng)目，將有利“會(huì)德豐”為下一步私有化作準(zhǔn)備?！ ∪艚?jīng)過這些私有化行動(dòng)之后，由圖10可見，整個(gè)“會(huì)德豐”旗下的“新亞系”將會(huì)大致完成重組，架構(gòu)亦已漸見精簡(jiǎn)。 “新亞置業(yè)”將減持“九龍倉(cāng)” 我們認(rèn)為“會(huì)德豐”的重組計(jì)劃中，私有化“新亞置業(yè)”是最重要一步。但“新亞”必須先減持“九龍倉(cāng)”才能踏出這一步。按香港上市條例，如“會(huì)德豐”持有超過50%“九龍倉(cāng)”股權(quán)，將被迫向“九龍倉(cāng)”所有股東提出全面收購(gòu)，這不但非“會(huì)德豐”意愿，而且對(duì)已經(jīng)負(fù)債過百億港元的“會(huì)德豐”來說，亦是一個(gè)非常沉重的負(fù)擔(dān)。因此，為了“會(huì)德豐”私有化“新亞”而不需引發(fā)全面收購(gòu)“九龍倉(cāng)”，“新亞”將需要減持“九龍倉(cāng)”%，以避開將來因收購(gòu)合并而持有“九龍倉(cāng)”股權(quán)超過50%（如圖11）。 經(jīng)過上述一系列重組、私有化后，“會(huì)德豐系”的架構(gòu)已由一個(gè)傳統(tǒng)的蜘蛛網(wǎng)狀架構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)目標(biāo)中的金字塔架構(gòu)（如圖12）。架構(gòu)清晰精簡(jiǎn)，跟圖8相比已大大改進(jìn)?！ 皶?huì)德豐”將私有化“新亞置業(yè)” 早在2000年，市場(chǎng)已傳出“會(huì)德豐”私有化“新亞置業(yè)”的意圖，“新亞置業(yè)”于2000年9月曾一度
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