【正文】 免投資于關(guān)聯(lián)集團(tuán))。因此，具有嚴(yán)格的上市要求和高度透明性的證券交易所似乎會吸引效率最高并且最有經(jīng)驗(yàn)的公司監(jiān)控人。反之，因?yàn)樵谧C券交易所上市可以吸引國外資金入股，愿意上市和接受證券交易所條件的公司也可以增多。但是這種策略也有自身的局限性：即機(jī)構(gòu)投資者會忽略那些資本總額少的公司和那些市場很小的國家。但這并不能構(gòu)成拒絕使用嚴(yán)格上市標(biāo)準(zhǔn)和高透明性策略的理由?！　‘?dāng)然，還可以做其它的事情來吸引國外投資者。雖然在私有化的最初，有很多政治上的理由認(rèn)為使用認(rèn)股權(quán)證私有化是必要的，但同時，也可以通過拍賣的形式，特別邀請國外機(jī)構(gòu)投資者參加，把部分私有化企業(yè)的剩余國有股份拍賣出去?！　。荷鲜袠?biāo)準(zhǔn)與預(yù)防性的規(guī)定。人們一致認(rèn)為，對轉(zhuǎn)軌國家的司法制度或獨(dú)立的董事們抱過多的希望是不現(xiàn)實(shí)的。法官們僅僅能把很明確的規(guī)定執(zhí)行得還算令人滿意。因此，建議要證明訴因的必要因素，即意圖、目的或惡意，好像是很不明智的，因?yàn)檫@增加了結(jié)果的不可預(yù)測性。但該前提會立即產(chǎn)生兩個問題：(1)美國和英國的法律并不禁止自我交易，但受到一系列高度精密的標(biāo)準(zhǔn)限制；(2)在許多轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家，關(guān)聯(lián)企業(yè)集團(tuán)是很常見的，這意味著集團(tuán)內(nèi)部公司之間的交易也是很正常的。但是，通常會利用這種內(nèi)部交易來剝奪少數(shù)股東的財(cái)富　這種困境可以用許多方式來解決。公司法僅僅是阻止自我交易的發(fā)生(或征收數(shù)額巨大的罰金來使得自我交易在法律上的性質(zhì)很不確定)。美國在19世紀(jì)末期，當(dāng)它自己還是個轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家時就主要是這么做的。這種預(yù)防性的規(guī)定只限于從轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)到成熟時期這段時期內(nèi)存在(這又是美國的經(jīng)歷)，但這種方式可能會要求解散所有的關(guān)聯(lián)集團(tuán)，這會擾亂經(jīng)濟(jì)，政治上也行不通。　　另一種更可行的選擇是使用國家強(qiáng)制的上市標(biāo)準(zhǔn)。這種標(biāo)準(zhǔn)使得關(guān)聯(lián)企業(yè)集團(tuán)的成員公司至少在它們公司間的交易透明度下降時，無法在“水準(zhǔn)高”的交易所上市。這會大量地增加自我交易的成本(通過拒絕讓關(guān)聯(lián)集團(tuán)的成員很容易就進(jìn)入證券市場)，但這樣做本身的成本卻不高。那些確實(shí)認(rèn)為作為關(guān)聯(lián)集團(tuán)的成員效率會提高的公司仍可以從場外交易市場獲取資本。更重要的是，這種選擇迫使公司不得不在“分散所有權(quán)”和“集中所有權(quán)”兩種公司治理結(jié)構(gòu)中進(jìn)行選擇，這就對機(jī)構(gòu)投資者暗示，水準(zhǔn)高的證券市場只對那些選擇了前種結(jié)構(gòu)的公司開放?！　龟P(guān)聯(lián)企業(yè)集團(tuán)成員(除了獨(dú)資母公司)上市的做法進(jìn)行補(bǔ)充的，是一種上市規(guī)定。這種規(guī)定預(yù)防由經(jīng)理層、控股股東或其它知情者進(jìn)行的自我交易。當(dāng)然，這種規(guī)定只集中于(1)對股東來說是重大的交易(例如，不包括通常的賠償)；(2)是容易進(jìn)行監(jiān)控的交易(例如，與經(jīng)理層有關(guān)系的人購買或出賣公司的部門或重要的公司資產(chǎn))。一些很不公開的交易會規(guī)避這些規(guī)定的適用范圍，一些違反規(guī)定的行為也不可避免地不被察覺。但如果是委托有司法管轄權(quán)的證券委員會(而不是交易所本身)來實(shí)施這些規(guī)則，就轄區(qū)內(nèi)最大和最重要的公司而言，這種體系(既不依靠高成本，也不依靠沒有確定性的司法訴訟)就可以得到實(shí)施。隨著時間的推移，這種體系可以發(fā)展出自己的調(diào)和方式，使得小規(guī)模的公司在成熟后可以自己作出選擇。事實(shí)上，在“高水準(zhǔn)”的市場上市可以形成一種保證機(jī)制，使得公司可以確保對投資者的公平待遇并降低自有資本的成本。　　F．控制收購。在捷克證券市場丑聞不斷發(fā)生之后，1996年捷克改革了立法，主要引進(jìn)了英國公司治理結(jié)構(gòu)中的關(guān)鍵因素，即任何人不得超越明確規(guī)定所有權(quán)界限，除非是在對所有的公司股份發(fā)出收購要約。十分有趣的是，波蘭法律已經(jīng)對界限有了規(guī)定。依照捷克的法律，任何人只要擁有超過50％，662／3％或75％的所有權(quán)界限中的任何一個，就應(yīng)在此后的60天內(nèi)，以等同于前6個月內(nèi)市場上最有利于公眾的價格，就界限外剩余的股票對公眾發(fā)出要約。理論上，這可以保護(hù)少數(shù)股東，但這種制度在其獨(dú)特的設(shè)計(jì)方面似乎存在著嚴(yán)重的缺陷。比如說，少于50％的股份，也很容易獲得控制權(quán)，此時控股股東開始剝奪少數(shù)股東(通過不分紅，進(jìn)行自我交易等方式)。一旦這種行為發(fā)生或被察覺，可以預(yù)料到公司的股票價格就會下跌。因此，當(dāng)控股股東作出選擇，使自己的股份超過50％的界限時，股票價格應(yīng)當(dāng)是已經(jīng)下跌，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于它真正的“蒸蒸日上”的價值了。結(jié)果是，為使這種救濟(jì)方法真正起作用，有必要規(guī)定更低界限(例如，20％)。　　在一種司法體制中，如果允許股東把股份聯(lián)合起來，使總額達(dá)到20％，但是要求對超額的部分發(fā)出公開的要約，那么許多股東就會停留在20％的水平上。這種方式也很受歡迎，一些證據(jù)表明，大股東但不控股的股東，通過部分解決所有權(quán)分散結(jié)構(gòu)中固有的集團(tuán)訴訟問題，使公司的價值增加了。在法律控制力軟弱的國家，界定這樣一個界限可能是最實(shí)際可行的改革，它又容易進(jìn)行監(jiān)控和執(zhí)行。但是，要真正起作用，除了要求以最近一段時期內(nèi)的平均價格公開招股之外，還必須有一些其它的規(guī)定。只有界限的規(guī)定可以使大股東因未加披露的重大信息而獲利，而且可能會引起少數(shù)股東的猜疑，他們認(rèn)為公司隱瞞了價值，因此對界限的規(guī)定不屑一顧。雖然在公開發(fā)出要約時，當(dāng)然要求進(jìn)行完全的披露，但在這種背景之下的完全披露會產(chǎn)生無意義的、甚至是有點(diǎn)麻煩的影響。如果股東了解到公司的價值比市場先前認(rèn)定的價值大的話，他們會拒絕接受要約——因此如果新的控股股東成功地獲取了控股權(quán)，那么其它股東就會受到新的控股股東的剝奪　　可見，需要規(guī)定招股的最低溢價比例。比如說，比前一時期平均市場價格高于20％，可能是最實(shí)際可行的折衷方案。這可能會把一些股東限制在20％的水平上，但如果他們能夠獲得控股權(quán)，他們本來是可以成為更有效的公司監(jiān)控人。這種溢價最低限度的規(guī)定也保護(hù)了公眾少數(shù)股東，使他們免受Bebchuk教授所描述的尋租的股東的剝奪。捷克和俄羅斯的經(jīng)歷表明這是個更重要的問題。結(jié)束語　　為什么在鼓勵分散所有權(quán)方面普通法比大陸法做得好?為了做出更合理的評價，我們必須把這個問題詳細(xì)劃分為幾個部分來解答。雖然不同的法律體系鼓勵不同的所有權(quán)模式和不同的公司治理結(jié)構(gòu)，這個前提似乎是有根據(jù)的，但事實(shí)是我們還沒有完全的領(lǐng)會普通法體系下為少數(shù)股東提供更有力的保護(hù)的方式。實(shí)際上，在普通法體系國家之間這個問題的答案可能也有所不同。雖然我們不能立即發(fā)現(xiàn)存在著簡單的共同準(zhǔn)則，但仍有兩個非此即彼且存在著潛在一致性的假說值得我們給予更多的關(guān)注?！　〉谝?，普通法法官可以為不完備的公司合同填補(bǔ)漏洞，而且他們所面臨的壓力比大陸法法官小得多，這在很大程度上是由于使用了誠信義務(wù)這個概念。　　第二，透明化的證券市場是向少數(shù)股東提供有效保護(hù)和使西方的有價證券投資者樂于作為公司監(jiān)控人的先決條件。波蘭和捷克共和國正好相反的經(jīng)歷表明，在未加規(guī)制的證券市場上，投資者信心不會持續(xù)太久。　　但假定普通法系國家具有共性卻是有疑問的。在英國雖然缺乏少數(shù)股東可以求助的訴訟救濟(jì)方式，但英國對少數(shù)股東的保護(hù)仍是很有效的，這表明高度的披露標(biāo)準(zhǔn)和活躍的、不加限制的兼并市場相結(jié)合可以有效的代替訴訟(或代替其他在美國更容易獲得的救濟(jì)方式)。從法律角度看，把美國和英國區(qū)分開來的地方和將兩者結(jié)合起來的地方是一樣多的?！　W(xué)術(shù)態(tài)度明顯在改變。不久以前，集中還被看作是有效的方式，而所有權(quán)分散被一些學(xué)者看作是規(guī)制過多。現(xiàn)今，所有權(quán)集中已被認(rèn)為對少數(shù)股東提供的保護(hù)是軟弱的。目前，強(qiáng)有力的證券市場似乎與高度的披露和透明度標(biāo)準(zhǔn)有更密切的聯(lián)系，而為少數(shù)股股東提供的有效的訴訟救濟(jì)方式與證券市場興盛的關(guān)聯(lián)已居次要地位。進(jìn)一步的研究應(yīng)集中討論這些市場是怎樣發(fā)展起來的：什么可以使得少數(shù)股東對市場充滿信心，認(rèn)為他們的投資不會被剝奪?除亞洲金融危機(jī)以外，這些市場比所有權(quán)集中國家的市場已經(jīng)更好地走出金融沖擊的困境了嗎?把少數(shù)股東的保護(hù)和投資者信心看作是相互的代表是很吸引人的，但它們之間的關(guān)系可能會因此而更復(fù)雜?！　D(zhuǎn)軌國家來說，得出一種暫時性結(jié)論更簡單一些，即少數(shù)股東的保護(hù)是必需的，但還不是一個有效的證券市場產(chǎn)生的充分條件。30 / 30