【正文】 )，因?yàn)樗麄冾A(yù)測(cè)剝奪率會(huì)上漲。捷克的經(jīng)歷就從本質(zhì)上符合這種模式。在1992年的時(shí)候，美國證券交易所(AMEX)創(chuàng)辦了“新興公司市場”(ECM)，進(jìn)行高增長的小公司的股票交易。投資者們既不是法學(xué)家也不是比較學(xué)專家；他們主要從經(jīng)驗(yàn)中汲取教訓(xùn)，而不是理論。底線是只要發(fā)生了大眾丑聞事件(包括軟弱的法律保護(hù))，都會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的外部效應(yīng)?；蛘呤且?yàn)樗麄冿@然不具備擔(dān)當(dāng)此任的條件，而更常見的是因?yàn)樗麄円呀?jīng)利用自己“知情者”的地位，在不健全的和非透明化的市場上進(jìn)行知情交易或追求其他對(duì)其有利的結(jié)果了?！　榻鉀Q這些問題，一些國家就已經(jīng)在呼吁對(duì)公司法和證券法進(jìn)行整體改革，目的是把最具有保護(hù)特征的英美法引進(jìn)大多數(shù)轉(zhuǎn)軌國家典型的大陸法典之中。其他評(píng)論家也強(qiáng)調(diào)，證券市場要得到健康發(fā)展，要求很高的披露程度和對(duì)少數(shù)股東提供的保護(hù)，使他們免受知情者的剝奪(無論是信息方面還是財(cái)產(chǎn)方面)?！　??！　∫虼耍覀冇斜匾疾煲幌缕渌募僬f。“法律和經(jīng)濟(jì)學(xué)”的理論家們多年來在法院試圖填補(bǔ)這些空缺時(shí)應(yīng)遵循什么原則或準(zhǔn)則上一直未達(dá)成一致意見，但在普通法法官能夠而且應(yīng)當(dāng)填補(bǔ)空缺這一點(diǎn)上，他們的認(rèn)識(shí)是一致的?！　〉@種大陸法與普通法之間的對(duì)比與轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)有什么關(guān)聯(lián)呢?即使普通法法官有更多的酌處權(quán)，可以做出給予新的補(bǔ)救方式的判決，但也不意味著這種司法方式就可以強(qiáng)加于大陸法司法制度之上。　　B．專門法院。比如說，聯(lián)邦證券法現(xiàn)在也打算由行政法官來實(shí)施。他們的司法管轄權(quán)可以只限于機(jī)構(gòu)提交的案件，或者擴(kuò)大到可以管轄投資者提起的要求賠償?shù)脑V訟?！　倪@一點(diǎn)上，機(jī)構(gòu)擁有了內(nèi)部的執(zhí)行權(quán)力，所缺的僅僅是傳統(tǒng)上法官頒發(fā)禁令的權(quán)力。一種解決方式是把交易集中在一個(gè)更容易監(jiān)控的交易所內(nèi)進(jìn)行，并處罰那些與上述人交易或?yàn)槠涔ぷ鞯娜?。它們通過強(qiáng)制實(shí)施相對(duì)比較嚴(yán)格的制度一一超過了其他市場的披露與上市標(biāo)準(zhǔn)和透明度的要求，獲取了投資者的信任。基于以上原因，至少在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家，對(duì)上市標(biāo)準(zhǔn)的控制權(quán)可能歸屬于政府機(jī)構(gòu)更好一些。因此，這種市場面臨失敗的危險(xiǎn)并不會(huì)危及水準(zhǔn)高一些的市場。執(zhí)行措施仍集中在水準(zhǔn)高些的市場上，以維持市場的聲譽(yù)。相比較而言，波蘭的方式在很大程度上依靠的是有法律規(guī)制的、國家創(chuàng)設(shè)的國有投資基金，它們開拓性的技巧和動(dòng)力還未經(jīng)證實(shí)。最近的一項(xiàng)運(yùn)用90年代印度資料所作的研究發(fā)現(xiàn)，外國機(jī)構(gòu)投資者作為公司監(jiān)控人比本國的金融機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出色得多?！　≡撗芯恐辛硪粋€(gè)同樣重要的發(fā)現(xiàn)是外國機(jī)構(gòu)投資者只在高度透明化的市場條件下才出現(xiàn)(比如說，機(jī)構(gòu)都盡力避免投資于關(guān)聯(lián)集團(tuán))。但這并不能構(gòu)成拒絕使用嚴(yán)格上市標(biāo)準(zhǔn)和高透明性策略的理由。人們一致認(rèn)為，對(duì)轉(zhuǎn)軌國家的司法制度或獨(dú)立的董事們抱過多的希望是不現(xiàn)實(shí)的。但是，通常會(huì)利用這種內(nèi)部交易來剝奪少數(shù)股東的財(cái)富　這種困境可以用許多方式來解決?！　×硪环N更可行的選擇是使用國家強(qiáng)制的上市標(biāo)準(zhǔn)。更重要的是，這種選擇迫使公司不得不在“分散所有權(quán)”和“集中所有權(quán)”兩種公司治理結(jié)構(gòu)中進(jìn)行選擇，這就對(duì)機(jī)構(gòu)投資者暗示，水準(zhǔn)高的證券市場只對(duì)那些選擇了前種結(jié)構(gòu)的公司開放。一些很不公開的交易會(huì)規(guī)避這些規(guī)定的適用范圍，一些違反規(guī)定的行為也不可避免地不被察覺?！　．控制收購。理論上，這可以保護(hù)少數(shù)股東，但這種制度在其獨(dú)特的設(shè)計(jì)方面似乎存在著嚴(yán)重的缺陷。結(jié)果是，為使這種救濟(jì)方法真正起作用，有必要規(guī)定更低界限(例如，20％)。但是，要真正起作用，除了要求以最近一段時(shí)期內(nèi)的平均價(jià)格公開招股之外，還必須有一些其它的規(guī)定。比如說，比前一時(shí)期平均市場價(jià)格高于20％，可能是最實(shí)際可行的折衷方案。結(jié)束語　　為什么在鼓勵(lì)分散所有權(quán)方面普通法比大陸法做得好?為了做出更合理的評(píng)價(jià)，我們必須把這個(gè)問題詳細(xì)劃分為幾個(gè)部分來解答?！　〉谝唬胀ǚǚü倏梢詾椴煌陚涞墓竞贤钛a(bǔ)漏洞，而且他們所面臨的壓力比大陸法法官小得多，這在很大程度上是由于使用了誠信義務(wù)這個(gè)概念。在英國雖然缺乏少數(shù)股東可以求助的訴訟救濟(jì)方式，但英國對(duì)少數(shù)股東的保護(hù)仍是很有效的，這表明高度的披露標(biāo)準(zhǔn)和活躍的、不加限制的兼并市場相結(jié)合可以有效的代替訴訟(或代替其他在美國更容易獲得的救濟(jì)方式)。現(xiàn)今，所有權(quán)集中已被認(rèn)為對(duì)少數(shù)股東提供的保護(hù)是軟弱的。30 / 30。進(jìn)一步的研究應(yīng)集中討論這些市場是怎樣發(fā)展起來的：什么可以使得少數(shù)股東對(duì)市場充滿信心，認(rèn)為他們的投資不會(huì)被剝奪?除亞洲金融危機(jī)以外，這些市場比所有權(quán)集中國家的市場已經(jīng)更好地走出金融沖擊的困境了嗎?把少數(shù)股東的保護(hù)和投資者信心看作是相互的代表是很吸引人的，但它們之間的關(guān)系可能會(huì)因此而更復(fù)雜?！　W(xué)術(shù)態(tài)度明顯在改變。波蘭和捷克共和國正好相反的經(jīng)歷表明，在未加規(guī)制的證券市場上，投資者信心不會(huì)持續(xù)太久。實(shí)際上，在普通法體系國家之間這個(gè)問題的答案可能也有所不同。這種溢價(jià)最低限度的規(guī)定也保護(hù)了公眾少數(shù)股東，使他們免受Bebchuk教授所描述的尋租的股東的剝奪。雖然在公開發(fā)出要約時(shí)，當(dāng)然要求進(jìn)行完全的披露，但在這種背景之下的完全披露會(huì)產(chǎn)生無意義的、甚至是有點(diǎn)麻煩的影響。這種方式也很受歡迎，一些證據(jù)表明，大股東但不控股的股東，通過部分解決所有權(quán)分散結(jié)構(gòu)中固有的集團(tuán)訴訟問題，使公司的價(jià)值增加了。一旦這種行為發(fā)生或被察覺，可以預(yù)料到公司的股票價(jià)格就會(huì)下跌。十分有趣的是，波蘭法律已經(jīng)對(duì)界限有了規(guī)定。隨著時(shí)間的推移，這種體系可以發(fā)展出自己的調(diào)和方式，使得小規(guī)模的公司在成熟后可以自己作出選擇。這種規(guī)定預(yù)防由經(jīng)理層、控股股東或其它知情者進(jìn)行的自我交易。這會(huì)大量地增加自我交易的成本(通過拒絕讓關(guān)聯(lián)集團(tuán)的成員很容易就進(jìn)入證券市場)，但這樣做本身的成本卻不高。美國在19世紀(jì)末期，當(dāng)它自己還是個(gè)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家時(shí)就主要是這么做的。因此，建議要證明訴因的必要因素，即意圖、目的或惡意，好像是很不明智的，因?yàn)檫@增加了結(jié)果的不可預(yù)測(cè)性。雖然在私有化的最初，有很多政治上的理由認(rèn)為使用認(rèn)股權(quán)證私有化是必要的，但同時(shí)，也可以通過拍賣的形式，特別邀請(qǐng)國外機(jī)構(gòu)投資者參加，把部分私有化企業(yè)的剩余國有股份拍賣出去。反之，因?yàn)樵谧C券交易所上市可以吸引國外資金入股，愿意上市和接受證券交易所條件的公司也可以增多。相比較而言，經(jīng)證實(shí)，外國機(jī)構(gòu)投資者起了積極的作用(而國內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)實(shí)際上起的是負(fù)面的影響)。但是，還有第三種明顯的選擇：由已經(jīng)存在的外國證券投資者作為監(jiān)控人?！　?，波蘭和捷克的經(jīng)歷是處于兩個(gè)極端的例子。當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，水準(zhǔn)差些的市場下跌幅度就會(huì)更大些。盡管波蘭的經(jīng)濟(jì)比相當(dāng)小的捷克共和國要好得多，但到1998年末，只有253家公司在華沙證券交易所進(jìn)行交易，而1996年捷克市場上有1716家公司在交易——幾乎是7：1的比例。它們通過交易額獲利，它們?cè)谑构旧鲜蟹矫孢M(jìn)行競爭。不論使用何種方式，只要機(jī)構(gòu)不必須依靠傳統(tǒng)的制度(或只要機(jī)構(gòu)不被傳統(tǒng)司法制度取消)，就可以解決執(zhí)行的問題C．證券交易所上市標(biāo)準(zhǔn)。剩下的問題就是怎樣執(zhí)行禁止或中止活動(dòng)的指令。作為進(jìn)一步的阻卻措施，那些在禁止或中止活動(dòng)的指令正式實(shí)施后，仍故意與以上的被告從事此類活動(dòng)的人也會(huì)被處以相似的處罰。行政法官們被廣泛授予職權(quán)，執(zhí)行披露義務(wù)和禁止自我交易(比如說禁止知情者交易)的法規(guī)。德國勞動(dòng)法院就是一個(gè)例子，它的創(chuàng)建是由于勞動(dòng)法本質(zhì)上會(huì)產(chǎn)生一種比較艱難的判決方式。因?yàn)樵趦煞N法律體系法官的工作中，只有一小部分是處理公司法和證券法的案件，所以這種大幅度的改革是沒必要的。因此，至少普通法是鼓勵(lì)填補(bǔ)空缺的做法，而大陸法卻不傾向這樣做。大量的“法律和經(jīng)濟(jì)學(xué)”的文獻(xiàn)把公司章程看作是非常不完善的合同。這可能是因?yàn)樵谄胀ǚw系中大多有這樣的法律規(guī)定。根據(jù)以上的論述，本部分開頭將提出這樣一個(gè)論題，即為什么普通法在少數(shù)股東保護(hù)方面比大陸法做得好；然后，指出可以實(shí)行哪些措施來彌補(bǔ)兩者間的差距；最后，文章將提出一個(gè)更寬泛的命題，即在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家發(fā)展切實(shí)可行的證券市場問題。比如說，在英國，優(yōu)先權(quán)起很重要的作用，但在