【正文】 )，因為他們預測剝奪率會上漲。捷克的經(jīng)歷就從本質(zhì)上符合這種模式。在1992年的時候，美國證券交易所(AMEX)創(chuàng)辦了“新興公司市場”(ECM)，進行高增長的小公司的股票交易。投資者們既不是法學家也不是比較學專家；他們主要從經(jīng)驗中汲取教訓，而不是理論。底線是只要發(fā)生了大眾丑聞事件(包括軟弱的法律保護)，都會產(chǎn)生負面的外部效應?；蛘呤且驗樗麄冿@然不具備擔當此任的條件，而更常見的是因為他們已經(jīng)利用自己“知情者”的地位，在不健全的和非透明化的市場上進行知情交易或追求其他對其有利的結果了?！　榻鉀Q這些問題，一些國家就已經(jīng)在呼吁對公司法和證券法進行整體改革，目的是把最具有保護特征的英美法引進大多數(shù)轉(zhuǎn)軌國家典型的大陸法典之中。其他評論家也強調(diào)，證券市場要得到健康發(fā)展，要求很高的披露程度和對少數(shù)股東提供的保護，使他們免受知情者的剝奪(無論是信息方面還是財產(chǎn)方面)。　　?！　∫虼?，我們有必要考察一下其他的假說?！胺珊徒?jīng)濟學”的理論家們多年來在法院試圖填補這些空缺時應遵循什么原則或準則上一直未達成一致意見，但在普通法法官能夠而且應當填補空缺這一點上，他們的認識是一致的?！　〉@種大陸法與普通法之間的對比與轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟有什么關聯(lián)呢?即使普通法法官有更多的酌處權，可以做出給予新的補救方式的判決，但也不意味著這種司法方式就可以強加于大陸法司法制度之上。　　B．專門法院。比如說，聯(lián)邦證券法現(xiàn)在也打算由行政法官來實施。他們的司法管轄權可以只限于機構提交的案件，或者擴大到可以管轄投資者提起的要求賠償?shù)脑V訟?！　倪@一點上，機構擁有了內(nèi)部的執(zhí)行權力，所缺的僅僅是傳統(tǒng)上法官頒發(fā)禁令的權力。一種解決方式是把交易集中在一個更容易監(jiān)控的交易所內(nèi)進行，并處罰那些與上述人交易或為其工作的人。它們通過強制實施相對比較嚴格的制度一一超過了其他市場的披露與上市標準和透明度的要求，獲取了投資者的信任?；谝陨显颍辽僭谵D(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家，對上市標準的控制權可能歸屬于政府機構更好一些。因此，這種市場面臨失敗的危險并不會危及水準高一些的市場。執(zhí)行措施仍集中在水準高些的市場上，以維持市場的聲譽。相比較而言，波蘭的方式在很大程度上依靠的是有法律規(guī)制的、國家創(chuàng)設的國有投資基金，它們開拓性的技巧和動力還未經(jīng)證實。最近的一項運用90年代印度資料所作的研究發(fā)現(xiàn)，外國機構投資者作為公司監(jiān)控人比本國的金融機構表現(xiàn)出色得多。　　該研究中另一個同樣重要的發(fā)現(xiàn)是外國機構投資者只在高度透明化的市場條件下才出現(xiàn)(比如說，機構都盡力避免投資于關聯(lián)集團)。但這并不能構成拒絕使用嚴格上市標準和高透明性策略的理由。人們一致認為，對轉(zhuǎn)軌國家的司法制度或獨立的董事們抱過多的希望是不現(xiàn)實的。但是，通常會利用這種內(nèi)部交易來剝奪少數(shù)股東的財富　這種困境可以用許多方式來解決。　　另一種更可行的選擇是使用國家強制的上市標準。更重要的是，這種選擇迫使公司不得不在“分散所有權”和“集中所有權”兩種公司治理結構中進行選擇，這就對機構投資者暗示，水準高的證券市場只對那些選擇了前種結構的公司開放。一些很不公開的交易會規(guī)避這些規(guī)定的適用范圍，一些違反規(guī)定的行為也不可避免地不被察覺?！　．控制收購。理論上，這可以保護少數(shù)股東，但這種制度在其獨特的設計方面似乎存在著嚴重的缺陷。結果是，為使這種救濟方法真正起作用，有必要規(guī)定更低界限(例如，20％)。但是，要真正起作用，除了要求以最近一段時期內(nèi)的平均價格公開招股之外，還必須有一些其它的規(guī)定。比如說，比前一時期平均市場價格高于20％，可能是最實際可行的折衷方案。結束語　　為什么在鼓勵分散所有權方面普通法比大陸法做得好?為了做出更合理的評價，我們必須把這個問題詳細劃分為幾個部分來解答?！　〉谝?，普通法法官可以為不完備的公司合同填補漏洞，而且他們所面臨的壓力比大陸法法官小得多，這在很大程度上是由于使用了誠信義務這個概念。在英國雖然缺乏少數(shù)股東可以求助的訴訟救濟方式，但英國對少數(shù)股東的保護仍是很有效的，這表明高度的披露標準和活躍的、不加限制的兼并市場相結合可以有效的代替訴訟(或代替其他在美國更容易獲得的救濟方式)。現(xiàn)今，所有權集中已被認為對少數(shù)股東提供的保護是軟弱的。30 / 30。進一步的研究應集中討論這些市場是怎樣發(fā)展起來的：什么可以使得少數(shù)股東對市場充滿信心，認為他們的投資不會被剝奪?除亞洲金融危機以外，這些市場比所有權集中國家的市場已經(jīng)更好地走出金融沖擊的困境了嗎?把少數(shù)股東的保護和投資者信心看作是相互的代表是很吸引人的，但它們之間的關系可能會因此而更復雜?！　W術態(tài)度明顯在改變。波蘭和捷克共和國正好相反的經(jīng)歷表明，在未加規(guī)制的證券市場上，投資者信心不會持續(xù)太久。實際上，在普通法體系國家之間這個問題的答案可能也有所不同。這種溢價最低限度的規(guī)定也保護了公眾少數(shù)股東，使他們免受Bebchuk教授所描述的尋租的股東的剝奪。雖然在公開發(fā)出要約時，當然要求進行完全的披露，但在這種背景之下的完全披露會產(chǎn)生無意義的、甚至是有點麻煩的影響。這種方式也很受歡迎，一些證據(jù)表明，大股東但不控股的股東，通過部分解決所有權分散結構中固有的集團訴訟問題，使公司的價值增加了。一旦這種行為發(fā)生或被察覺，可以預料到公司的股票價格就會下跌。十分有趣的是，波蘭法律已經(jīng)對界限有了規(guī)定。隨著時間的推移，這種體系可以發(fā)展出自己的調(diào)和方式，使得小規(guī)模的公司在成熟后可以自己作出選擇。這種規(guī)定預防由經(jīng)理層、控股股東或其它知情者進行的自我交易。這會大量地增加自我交易的成本(通過拒絕讓關聯(lián)集團的成員很容易就進入證券市場)，但這樣做本身的成本卻不高。美國在19世紀末期，當它自己還是個轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家時就主要是這么做的。因此，建議要證明訴因的必要因素，即意圖、目的或惡意，好像是很不明智的，因為這增加了結果的不可預測性。雖然在私有化的最初，有很多政治上的理由認為使用認股權證私有化是必要的，但同時，也可以通過拍賣的形式，特別邀請國外機構投資者參加，把部分私有化企業(yè)的剩余國有股份拍賣出去。反之，因為在證券交易所上市可以吸引國外資金入股，愿意上市和接受證券交易所條件的公司也可以增多。相比較而言，經(jīng)證實，外國機構投資者起了積極的作用(而國內(nèi)的金融機構實際上起的是負面的影響)。但是，還有第三種明顯的選擇：由已經(jīng)存在的外國證券投資者作為監(jiān)控人?！　。ㄌm和捷克的經(jīng)歷是處于兩個極端的例子。當經(jīng)濟不景氣時，水準差些的市場下跌幅度就會更大些。盡管波蘭的經(jīng)濟比相當小的捷克共和國要好得多，但到1998年末，只有253家公司在華沙證券交易所進行交易，而1996年捷克市場上有1716家公司在交易——幾乎是7：1的比例。它們通過交易額獲利，它們在使公司上市方面進行競爭。不論使用何種方式，只要機構不必須依靠傳統(tǒng)的制度(或只要機構不被傳統(tǒng)司法制度取消)，就可以解決執(zhí)行的問題C．證券交易所上市標準。剩下的問題就是怎樣執(zhí)行禁止或中止活動的指令。作為進一步的阻卻措施，那些在禁止或中止活動的指令正式實施后，仍故意與以上的被告從事此類活動的人也會被處以相似的處罰。行政法官們被廣泛授予職權，執(zhí)行披露義務和禁止自我交易(比如說禁止知情者交易)的法規(guī)。德國勞動法院就是一個例子，它的創(chuàng)建是由于勞動法本質(zhì)上會產(chǎn)生一種比較艱難的判決方式。因為在兩種法律體系法官的工作中，只有一小部分是處理公司法和證券法的案件，所以這種大幅度的改革是沒必要的。因此，至少普通法是鼓勵填補空缺的做法，而大陸法卻不傾向這樣做。大量的“法律和經(jīng)濟學”的文獻把公司章程看作是非常不完善的合同。這可能是因為在普通法體系中大多有這樣的法律規(guī)定。根據(jù)以上的論述，本部分開頭將提出這樣一個論題，即為什么普通法在少數(shù)股東保護方面比大陸法做得好；然后，指出可以實行哪些措施來彌補兩者間的差距；最后，文章將提出一個更寬泛的命題，即在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家發(fā)展切實可行的證券市場問題。比如說，在英國，優(yōu)先權起很重要的作用，但在