【正文】 難的判決方式。因此，至少普通法是鼓勵填補空缺的做法，而大陸法卻不傾向這樣做。這可能是因為在普通法體系中大多有這樣的法律規(guī)定。比如說，在英國，優(yōu)先權(quán)起很重要的作用，但在美國幾乎毫無用處。私有化經(jīng)驗中所得的政策性教訓(xùn)　　在早期轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家的國有企業(yè)私有化和發(fā)展證券市場的努力中，有幾個共同的特征。然而，新興公司市場中的投資者與紐約證券交易所(NYSE)的投資者具有同樣的法律權(quán)利。事實上，假定剝奪率和投資回報率之間存在關(guān)系，這可能對驅(qū)動這個模型并沒有必要。其它一些反映股東權(quán)利大小的措施也與金融危機的嚴(yán)重程度密切相關(guān)，但只有當(dāng)“這些措施反映了股東的權(quán)利是怎樣實施的時候”才如此。不但捷克的經(jīng)歷確實如此，而且最近的研究也認(rèn)為相似的情況在世界各國均有發(fā)生?？紤]到大量的研究認(rèn)為私有化公司效率提高了，所以一些研究把效率的提高歸功于所有權(quán)集中的產(chǎn)生，這不足為奇。結(jié)果很容易預(yù)測：私有化后的兩三年內(nèi)，少數(shù)股東就已經(jīng)把股份賣給了公司內(nèi)部的人，從而產(chǎn)生了所有權(quán)高度集中的結(jié)構(gòu)，這在別的國家是司空見慣的。銷售價格大打折扣?！　．其他國家私有化的經(jīng)驗：證券市場可以自發(fā)地發(fā)展起來嗎?雖然捷克和波蘭的經(jīng)歷可能是私有化領(lǐng)域最合乎自然規(guī)律的試驗，但這些經(jīng)驗并不是唯一的。到1998年末只有253家公司在華沙證券交易所上市(比波蘭要小很多的捷克共和國內(nèi)公司上市的數(shù)量都比這多得多)?！　∵@些重復(fù)性丑聞的最終結(jié)局就是對投資資金的管理成為捷克共和國的一個有爭議的政治性問題，促成了Vaclav政府的倒臺(該政府對市場規(guī)制持普遍的反對態(tài)度)，并導(dǎo)致了1998年證券立法改革議案的通過。根據(jù)民法字面上的狹義意思來解釋，捷克法律規(guī)定，投資公司與控股公司的區(qū)別只是形式上的而不是職能上的。但這些銀行對自己的投資基金只擁有很少的權(quán)益，所以它們沒有辦法，進行耗資巨大的重組活動。事實上，有97％的交易在布拉格證券交易所外進行，而剩余的在所內(nèi)的小部分交易則廣泛地被認(rèn)為是基于夸大的價格進行的。而在波蘭，國家的改革設(shè)計師們進行的是緩慢的私有化，謹(jǐn)慎地執(zhí)行有限的私有化方案，這個方案有效地用國家創(chuàng)設(shè)的監(jiān)控人(公民可以對其投資)替代了直接國家所有的形式。　　相反，波蘭的私有化就很緩慢且模棱兩可，僅私有化了500家公司，且遵循的是國家創(chuàng)立的投資基金作為每個私有化公司控股股東的步驟。在波蘭，私有化進程是緩慢進行的，而且作為先決條件，波蘭建立了較為完善的披露機制和治理標(biāo)準(zhǔn)。1997年，該交易所有1486個經(jīng)紀(jì)人，而1999年中期，只有358個經(jīng)紀(jì)人。我們的目的不是要批評這些先期的努力，而是要鑒別出共同的類別。第二，經(jīng)理和控股股東可能會大規(guī)模地 (而且確實)剝奪財產(chǎn)。在英美兩國，一個顯著的共同特征就是都有發(fā)達的證券市場，且具有高度的披露標(biāo)準(zhǔn)和透明度。私人合同并不能產(chǎn)生足以維系活躍的證券市場的信息披露制度。關(guān)于規(guī)制是多余的或認(rèn)為規(guī)制會使情況更糟糕的結(jié)論是建立在以下兩個前提之上：　　(1)有經(jīng)驗的訂約方能夠針對他們的特定情況，制訂出超過任何標(biāo)準(zhǔn)化監(jiān)管機構(gòu)所期望的，更為詳細、復(fù)雜且更靈敏的合同。最近關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，各國之間在所有權(quán)集中度、資本市場的發(fā)展、投票權(quán)的價值以及利用外部融資等問題上存在具有制度性差異。特別是在對投資者提供保護方面，普通法(COMMON　LAW)體系遠遠超出了大陸法(CIVIL　LAW)體系(尤其是法國大陸法體系)。簡而言之，因為依照J(rèn)ensen和MeCkling的標(biāo)準(zhǔn)公司模式，企業(yè)家們承擔(dān)代理費用，所以他們有充足理由不去保留剝奪投資者財富的酌處權(quán)。其它一些例外現(xiàn)象也使得普通法與大陸法之間的對立變得模糊不清。這種機制的目的在于創(chuàng)造信譽資本，它實際上能抵押給投資者，從而抵銷特定國家法律體系的缺陷。在循規(guī)蹈矩的世界上，可能僅僅由于政治上的不可能，變革就不能進行。由于通貨膨脹率相對較低，且雇傭率幾乎達百分之百，所以這種堅挺的宏觀經(jīng)濟地位使得中東歐國家向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌好像會很順利。結(jié)果小股東會徹底失去股份而轉(zhuǎn)向其它形式的投資。從地緣政治學(xué)角度講，波蘭和捷克共和國有許多相似性，它們具有相同的斯拉夫文化，作為前斯拉夫集團中的中歐國家成員，它們又具有相同的歷史。開始時只授權(quán)成立了15家國有投資基金，每個基金分配到的500家私有化公司的控股權(quán)益是331／3％。在捷克兩次私有化高潮中，有600多個基金形成，自然，這些基金只能在事后才進行監(jiān)管。另外，在這個不透明的世界中，事先獲得信息的交易比在一個規(guī)范有效的市場中的交易要有利可圖得多。同時，為防止它們的銀行母公司免受潛在的敵意收購之威脅，銀行運作的基金大量地對銀行母公司的普通股進行投資(或者對其它銀行的股份投資)。一旦不受到規(guī)制，所有形式的自我交易(serf—dealing)都可以有效地進行，而且該實體可以在捷克共和國境外重新組建成為公司(有一些控股公司已這樣做了)。由于要求起草進行披露的規(guī)章和董事的誠信義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，所以私有化一再被拖延?！　〗菘撕筒ㄌm經(jīng)歷中最強烈的對比是在市場表現(xiàn)方面：當(dāng)1998年亞洲發(fā)生金融危機時，波蘭所受影響相對較少。第一次面向公眾投資者的大規(guī)模私有化可以追溯到1961年，當(dāng)時聯(lián)邦德國的阿登納政府針對德國的小投資者，在一次公開招股中賣出了大眾公司的大多數(shù)股份。這次成功的私有化進程中最主要的事件是1990年智利電話公司的私有化，它主要是通過美國存托證券(ADRs)面向美國投資者進行的。確實，有關(guān)聯(lián)并不意味著有因果關(guān)系。不幸的是，該項研究考核的日期截至在1995年，而隨后的布拉格證券交易所價格水平就開始不受控制的下跌。　　實質(zhì)上，該項研究認(rèn)為，當(dāng)投資回報率下跌時，剝奪的比率就會上升。如前所述，一些研究認(rèn)為私有化的公司由于所有權(quán)更集中，利潤就更高了?！　‰m然我們可以讀到一些關(guān)于法律的發(fā)展對證券市場的生存有決定性影響的資料，但這種模型中真正具有獨立性的變量可能是投資者信心，并且投資者信心的程度除了受法律保護力度影響之外，還會受到其它因素的影響。進一步說，他們希望有一種明顯的模式使得他們能夠繼續(xù)遵循(即使這種模式也僅僅是毫不相關(guān)的一系列隨機事件的組合)。雖然環(huán)境不斷發(fā)生著變化，但根本的原因看來都是相同的：重組成本太高，而所得的收益又必須與其他股東分享。這看起來似乎很有效，但怎樣才能從現(xiàn)有的起點達到這種理想的狀態(tài)呢?因此還有大量的問題亟待解決。另一個似乎合理的假說認(rèn)為，普通法真正的優(yōu)勢是因為普通法法官具有的特殊作用。試圖把大陸法法官轉(zhuǎn)變成普通法法官是一種不可行的政策(但把金融學(xué)家變成法學(xué)教授卻容易得多，反之亦然)?！　∫虼?，在類似于證券交易委員會這樣的機構(gòu)內(nèi)，建設(shè)行政法官的骨干隊伍可能是有效執(zhí)行法律的一種可行做法。實際上，可以授權(quán)其擁有發(fā)布“制止令”的權(quán)力以填補上述缺憾。然而，交易所并沒有合理的動機去承擔(dān)實施這些標(biāo)準(zhǔn)和要求的義務(wù)。事實上，市場可能會自我分離為高水準(zhǔn)的和水準(zhǔn)差些的市場。這兩種選擇看起來都不是最佳的。因此，具有嚴(yán)格的上市要求和高度透明性的證券交易所似乎會吸引效率最高并且最有經(jīng)驗的公司監(jiān)控人。法官們僅僅能把很明確的規(guī)定執(zhí)行得還算令人滿意。這種標(biāo)準(zhǔn)使得關(guān)聯(lián)企業(yè)集團的成員公司至少在它們公司間的交易透明度下降時，無法在“水準(zhǔn)高”的交易所上市。但如果是委托有司法管轄權(quán)的證券委員會(而不是交易所本身)來實施這些規(guī)則，就轄區(qū)內(nèi)最大和最重要的公司而言，這種體系(既不依靠高成本，也不依靠沒有確定性的司法訴訟)就可以得到實施。比如說，少于50％的股份，也很容易獲得控制權(quán)，此時控股股東開始剝奪少數(shù)股東(通過不分紅，進行自我交易等方式)。只有界限的規(guī)定可以使大股東因未加披露的重大信息而獲利，而且可能會引起少數(shù)股東的猜疑，他們認(rèn)為公司隱瞞了價值，因此對界限的規(guī)定不屑一顧。雖然不同的法律體系鼓勵不同的所有權(quán)模式和不同的公司治理結(jié)構(gòu)，這個前提似乎是有根據(jù)的，但事實是我們還沒有完全的領(lǐng)會普通法體系下為少數(shù)股東提供更有力的保護的方式。從法律角度看，把美國和英國區(qū)分開來的地方和將兩者結(jié)合起來的地方是一樣多的