【正文】 目前，強(qiáng)有力的證券市場似乎與高度的披露和透明度標(biāo)準(zhǔn)有更密切的聯(lián)系，而為少數(shù)股股東提供的有效的訴訟救濟(jì)方式與證券市場興盛的關(guān)聯(lián)已居次要地位?！　〉诙?，透明化的證券市場是向少數(shù)股東提供有效保護(hù)和使西方的有價(jià)證券投資者樂于作為公司監(jiān)控人的先決條件。這可能會(huì)把一些股東限制在20％的水平上，但如果他們能夠獲得控股權(quán)，他們本來是可以成為更有效的公司監(jiān)控人。　　在一種司法體制中，如果允許股東把股份聯(lián)合起來，使總額達(dá)到20％，但是要求對(duì)超額的部分發(fā)出公開的要約，那么許多股東就會(huì)停留在20％的水平上。在捷克證券市場丑聞不斷發(fā)生之后，1996年捷克改革了立法，主要引進(jìn)了英國公司治理結(jié)構(gòu)中的關(guān)鍵因素，即任何人不得超越明確規(guī)定所有權(quán)界限，除非是在對(duì)所有的公司股份發(fā)出收購要約。　　對(duì)禁止關(guān)聯(lián)企業(yè)集團(tuán)成員(除了獨(dú)資母公司)上市的做法進(jìn)行補(bǔ)充的，是一種上市規(guī)定。公司法僅僅是阻止自我交易的發(fā)生(或征收數(shù)額巨大的罰金來使得自我交易在法律上的性質(zhì)很不確定)?！　‘?dāng)然，還可以做其它的事情來吸引國外投資者。研究認(rèn)為，本國的金融機(jī)構(gòu)沒有足夠的激勵(lì)或技巧對(duì)經(jīng)理層實(shí)行監(jiān)控或在公司治理中起有效的作用。這樣做的目的之一就是使外國的有價(jià)證券投資者相信水準(zhǔn)高的市場是值得信賴的，并鼓勵(lì)他們對(duì)水準(zhǔn)高的市場進(jìn)行投資?！　≡诖耍菘撕筒ㄌm經(jīng)歷的比較尤其具有指導(dǎo)意義。另一種方式是允許客戶或相對(duì)人撤消與被禁止活動(dòng)，中止活動(dòng)或未經(jīng)授權(quán)的人進(jìn)行的交易(或允許客戶或相對(duì)人因未達(dá)成交易而拒絕支付酬金)。當(dāng)然這些法官可能沒有刑事司法管轄權(quán)，但他們也可以被授權(quán)發(fā)布禁止行為的指令，這可以有效地中止或取消某個(gè)個(gè)人或?qū)嶓w作為經(jīng)紀(jì)人、投資顧問、會(huì)計(jì)師、律師進(jìn)行活動(dòng)的資格，或禁止他們與任何從事這種活動(dòng)的實(shí)體相關(guān)聯(lián)。在一些大陸法系國家，由于法院不具有靈活性，所以已經(jīng)有一些專門的法院產(chǎn)生了，它們對(duì)一些案件有唯一的管轄權(quán)。比較而言，大陸法系法官可能就沒有相同的權(quán)力或相同的對(duì)司法職責(zé)的擴(kuò)張性解釋。雖然假定普通法體系給少數(shù)股東提供的保護(hù)必然比大陸法體系更多一些還為時(shí)過早，但強(qiáng)有力的證據(jù)表明，所有權(quán)分散的模式主要是在普通法系國家存在。這聽起來很令人高興，但進(jìn)一步的分析表明，這種方式存在一個(gè)問題：在英美法中什么是最重要的和最具有保護(hù)特征的這個(gè)問題上，人們一直沒有取得一致意見。如果確實(shí)發(fā)生了這樣的事情，要證明旨在保護(hù)市場誠信度和維系投資者信心的公共政策是適當(dāng)?shù)囊膊⒎请y事，即使這些政策有時(shí)會(huì)妨礙一些小公司或沒有進(jìn)行欺詐的公司籌集資本的能力。到1995年，在一系列的丑聞“破壞了新興公司市場監(jiān)控上市的公司質(zhì)量聲譽(yù)”之后，美國證券交易所被迫關(guān)閉了該市場?！o論人們是否承認(rèn)一旦投資回報(bào)率下跌，剝奪率就會(huì)上升這一前提，該理論的核心因素就是投資者一旦認(rèn)為哪個(gè)國家給他提供的保護(hù)是最少的，他就會(huì)對(duì)該國家失去投資的信心。實(shí)際上，法律體系的三項(xiàng)指標(biāo)，即“司法效率、腐敗和法治”——“預(yù)計(jì)到成長中市場的匯率變化比實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)的宏觀措施要強(qiáng)”。這種剝奪使得證券市場面臨崩潰的危險(xiǎn)。隨著時(shí)間的推移，所有權(quán)集中再次出現(xiàn)。俄羅斯私有化與捷克私有化有很大不同，主要是因?yàn)槎砹_斯把大量股票作為政治任務(wù)分派給在職的經(jīng)理們，這對(duì)私有化的實(shí)施至關(guān)重要。 中國最龐大的下載資料庫　　70年代初期，智利的皮諾切特政府把阿連德政府國有化了企業(yè)再次私有化。結(jié)果可能是，波蘭比其它同樣進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的國家更成功地渡過了1996—1998年的亞洲金融危機(jī)?！　∪欢?，盡管波蘭政府仔細(xì)為市場改革和私有化設(shè)計(jì)了結(jié)合的方案，但他們?cè)谧C券市場的發(fā)展上到底獲得了多大的成功是很值得懷疑的。銀行運(yùn)作的主要基金通常不參加轉(zhuǎn)換的競爭，但他們的動(dòng)機(jī)可能是利用基金作為一種工具來維持銀行的客戶。　　與銀行無關(guān)聯(lián)的投資基金甚至?xí)l(fā)生更嚴(yán)重的丑聞，盡管捷克法律確實(shí)對(duì)投資基金的運(yùn)作進(jìn)行了規(guī)制，但法律并未對(duì)投資基金決定撤銷登記，或?yàn)椴皇芤?guī)制的控股公司作出規(guī)定。但是，捷克最大的投資基金是由主要的商業(yè)和儲(chǔ)蓄銀行建立的，它們?cè)谡f服捷克公司把認(rèn)股權(quán)證存人它們的基金方面有明顯的信譽(yù)優(yōu)勢(shì)。另一個(gè)問題，也是最值得注意的問題就是捷克的證券市場幾乎毫無透明度可言，由于交易不集中，并且布拉格證券交易所場外交易不要求進(jìn)行同期的價(jià)格報(bào)告，所以只有那些交易參與者愿意披露的交易價(jià)格(在交易所是按價(jià)格進(jìn)行交易的)才會(huì)報(bào)告出來。簡而言之，由于捷克政府把國家繼續(xù)擁有所有權(quán)視為很嚴(yán)重的危機(jī)，所以它急匆匆地進(jìn)行了私有化，并且對(duì)管理的問題來加注意。因此，捷克國內(nèi)生產(chǎn)總值中私有部門的比例從1990年的12％增至1996年的74％。進(jìn)一步講，捷克的明顯失敗與它的鄰國波蘭的經(jīng)歷形成了鮮明的對(duì)比。交易枯竭，布拉格證券交易所自身的存在都受到威脅。基于這種思路，本文將簡要介紹一下在沒有法律準(zhǔn)備的轉(zhuǎn)軌國家中，試圖引入大規(guī)模私有化的失誤所在。先期的實(shí)驗(yàn)很快就顯示出了兩種很強(qiáng)的趨向：第一，證券市場很脆弱且可能會(huì)崩潰。這種討論雖然很重要，但它忽略證券市場自身的重要性。更合乎邏輯的結(jié)論是，法律確實(shí)有必要進(jìn)行規(guī)制，這比僅僅依靠融資合同更能提高經(jīng)濟(jì)效率。大多數(shù)現(xiàn)代關(guān)于“法律經(jīng)濟(jì)學(xué)”的著作都假設(shè)金融市場的規(guī)制(regulation)是不必要的，并且假定公司法的作用僅僅是為投資者提供一種示范的格式合同，以便投資者節(jié)省訂約成本。這是一個(gè)與法律有關(guān)的幽靈——即，關(guān)于企業(yè)的實(shí)證理論如果沒有考慮到法律制度這一變量并對(duì)其作出解釋的話，它就是不完善的。反過來，這又鼓勵(lì)了資本市場的成長與所有權(quán)的分散。因此，規(guī)制似乎并無必要。比如說，認(rèn)為由于美國與英國的法律體系均源自于普遍法傳統(tǒng)，所以他們的體系就是較完善的，這種觀點(diǎn)忽略了大量的相關(guān)歷史事實(shí)。最后，證券市場的功能偶合比公司法中法律形式的偶合要更容易得到實(shí)現(xiàn)，這不僅因?yàn)榇蠊究梢栽诓煌氖袌鲋g進(jìn)行選擇，而且由于證券市場本身面對(duì)全球競爭壓力而變革、適應(yīng)，即使政府抵制這種變革。即使大多數(shù)人都很清楚這種轉(zhuǎn)軌是有效的(從Kaldor—Hicks的角度上講)，并且會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的大幅增長。但事實(shí)呢?1999年初，上市公司數(shù)量暴跌80％還多，只剩301家了。捷克共和國剛開始實(shí)行大規(guī)模私有化時(shí)，700多萬捷克公民通過認(rèn)股權(quán)證購買了股份，但到1999年，捷克股東的人數(shù)下降至“僅存500萬人”了。但它們私有化的方式卻相去甚遠(yuǎn)。每家公司剩余的股票由其它國有投資基金和國家控制，每個(gè)國有投資基金聘請(qǐng)一家管理公司執(zhí)行類似于西方共同基金中投資顧問所履行的職責(zé)。相反，在波蘭，由于許多問題的政治性糾紛(包括選擇運(yùn)作國有投資基金的管理公司)的不斷干擾，私有化進(jìn)程被拖延了。　　第二個(gè)問題迅速出現(xiàn)了，它破壞了重組的努力。這種交叉持股的不正常的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系迅速發(fā)展，使得主要的銀行不會(huì)被敵意收購。這種轉(zhuǎn)換的規(guī)模很龐大。波蘭公民只有一個(gè)選擇：可以決定在哪一家國有投資基金(即在15家最初創(chuàng)建的基金之一)中進(jìn)行投資，但不允許投資于有價(jià)證券公司或私有投資基金。從1996年末到1998年8月份，波蘭股票指數(shù)僅下跌13．1％，而捷克市場部分崩潰且還在繼續(xù)下跌。緊接著在1965年，政府所有的VEBA有限責(zé)任公司(是德國一家采礦業(yè)公司)又進(jìn)行了更大規(guī)模的招股活動(dòng)。90年代墨西哥大規(guī)模成功的私有化方案也同樣是通過直接在紐約證券交易所上市墨西哥的大國有公司進(jìn)行的。但是，除非新興私有化公司是在國際證券交易所上市的，否則它們一般都不能使所有權(quán)的分散得到維持，這似乎已成為普遍的模式，雖然偶爾也有幾個(gè)例外情況發(fā)生。但研究者們認(rèn)為股票市場價(jià)值過高是由于控股集團(tuán)在形成和控制股票版塊，而且這只是個(gè)短期的現(xiàn)象，在這一點(diǎn)上，該項(xiàng)研究可能與現(xiàn)在情形是相符的。簡言之，經(jīng)理和控股股東竭力在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)竊取的東西比經(jīng)濟(jì)情況良好時(shí)竊取的東西還要多——對(duì)此，投資者預(yù)料到了。但隨著時(shí)間的推移，情況還是這樣嗎?隨后布拉格證券交易所股票價(jià)格的暴跌表明金融沖擊(不論來自何方)使經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)固，而且導(dǎo)致投資者突然撤回投資。投資者也許會(huì)聽說每一個(gè)地方(或是一個(gè)國家或是一個(gè)證券交易所)不斷有丑聞發(fā)生—