【正文】 會德豐私有化案例剖析　　看似有利于小股東的私有化，實際上是大股東精心謀劃的一個“局”。在這個局中，零散的事件影響著小股東的判斷，當我們將其貫穿起來，便可看出大股東私有化的真正用意。 　　在香港，收購方通常會設(shè)計這樣一個“局”：當一個上市公司即將被私有化之前，收購方會派人入駐公司管理層和董事局，也將委任獨立顧問公司，對公司資產(chǎn)進行重新估值，隨即公司業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧，并發(fā)出不利消息。在私有化建議提出后，股價上漲，但會出現(xiàn)大手沽空，將股價壓低在收購價之下。此后，收購方委任的獨立財務顧問公司提醒小股東，若私有化失敗，股價就會下跌，而不利消息也會再度出現(xiàn)。隨后大股東將輕微追加收購價，以顯示決心和慷慨，最終私有化完成，大功告成?！　”疚膶⒕唧w剖析“會德豐系”近年的重組案例，包括私有化、出售業(yè)務及系內(nèi)關(guān)聯(lián)交易，歸納出“會德豐”在香港上市公司常用的一套收購步驟及方法，并透視“會德豐”如何運用這些手法進行私有化，嘗試推測“會德豐”將來重組的進程，以及最終對公司股東價值的影響?！　”疚氖紫葘⒓醒芯俊皶仑S”及其系內(nèi)7家上市子公司的背景及主要從事的業(yè)務。這有助于我們更全面分析之后的重組案例。文中還將分析吳光正的為人，因為吳光正對于整個集團的策略有著決定性的影響。 　　“會德豐”現(xiàn)狀：蜘蛛網(wǎng)結(jié)構(gòu)　　會德豐有限公司（下稱“會德豐”，）是香港一家上市的大型綜合企業(yè)，1985年被“世界船王”包玉剛通過九龍倉集團有限公司（下稱“九龍倉”，）以25億港元全面收購。包玉剛1991年病逝，二女婿吳光正在1993年正式接任“會德豐”主席?！　　皶仑S”主要從事的地產(chǎn)、酒店、零售、物流和通訊、媒體及娛樂等業(yè)務，遍及香港地區(qū)、中國內(nèi)地、新加坡及臺灣地區(qū)?！　　皶仑S”旗下有多家附屬及聯(lián)營公司：“九龍倉”的主要投資權(quán)益占“會德豐”資產(chǎn)總值近5成，而地產(chǎn)發(fā)展商之一的新亞置業(yè)信托有限公司（下稱“新亞置業(yè)”，）占3成，這兩項投資為“會德豐”提供主要的收入。零售及分銷業(yè)務方面，“連卡佛”、Joyce及City’Super占“會德豐”資產(chǎn)總值的2%，“會德豐”其余的物業(yè)項目直接權(quán)益及證券投資占其資產(chǎn)總值約18%（如圖1）?！　　皶仑S系”成為繼李嘉誠的“長實和黃系”之后另一家具舉足輕重影響力的綜合性華資大財團。其互控式架構(gòu)，有如蜘蛛網(wǎng)，沒有明顯的金字塔結(jié)構(gòu)（如圖2）。其主要直接持有3家上市公司股權(quán)，包括“九龍倉”、“新亞置業(yè)”及Joyce Boutique（下稱“Joyce”，），除此之外還通過“九龍倉”持有海港企業(yè)有限公司（下稱“海港企業(yè)”，）及有線電視寬頻通訊有限公司（下稱“icable”或“有線寬頻”，），通過“新亞置業(yè)”持有聯(lián)邦地產(chǎn)有限公司（下稱“聯(lián)邦地產(chǎn)”，）及馬可波羅發(fā)展有限公司（下稱“馬可波羅”，新加坡上市）。圖3中可以看出，“會德豐”附屬公司業(yè)務重疊，如多家公司經(jīng)營物業(yè)投資與發(fā)展，確有重組的必要?！　　熬琵垈}”1886年創(chuàng)立，原名為香港九龍貨倉有限公司，主要業(yè)務包括物業(yè)投資與發(fā)展、酒店投資與經(jīng)營、運輸、貨運、電訊等（如圖3）?！熬琵垈}”以香港地區(qū)和中國內(nèi)地為策略性據(jù)點，核心旗艦投資物業(yè)，包括海港城、時代廣場、“有線寬頻”、“九龍倉電訊”和現(xiàn)代貨箱碼頭，這些業(yè)務占集團業(yè)務資產(chǎn)總值的90%，提供了穩(wěn)健的經(jīng)常性收益和創(chuàng)優(yōu)增值機會?！　〗?，“九龍倉”主力發(fā)展“三駕馬車”—通訊、媒體及娛樂，地產(chǎn)及中國內(nèi)地業(yè)務。分別由九龍倉通訊有限公司、九龍倉置業(yè)有限公司及九龍倉中國有限公司經(jīng)營。而交通系業(yè)務—天星小輪和香港電車則列作其它業(yè)務?！　∪鐖D3所示，九龍倉通訊有限公司主要業(yè)務為“有線寬頻”和“九倉電訊”。通訊、媒體及娛樂業(yè)務合占“九龍倉”業(yè)務資產(chǎn)總值的一成?！坝芯€寬頻”主要業(yè)務則為經(jīng)營香港收費電視、寬頻互聯(lián)網(wǎng)、寬頻上網(wǎng)服務和其它高速有線調(diào)制解調(diào)器上網(wǎng)服務業(yè)務?！　【琵垈}置業(yè)有限公司直接控制的核心物業(yè)包括海港城和時代廣場，二者共占“九龍倉”業(yè)務資產(chǎn)總值的7成。 海港城擁有樓面面積共達829萬平方尺的寫字樓、服務式住宅、酒店、商場，海港城的商場更是香港最成功的購物中心。海港城2001年為“九龍倉”，約占集團租金收入總額的60%。而時代廣場坐落于全港最繁盛的銅鑼灣購物區(qū)，是區(qū)內(nèi)最具代表性的建筑物，2001年有超過9億港元的可觀經(jīng)常性租金收入。時代廣場的優(yōu)質(zhì)甲級寫字樓樓面面積達100萬平方尺，而面積同樣為100萬平方尺的商場亦廣受歡迎。物業(yè)發(fā)展組合總樓面面積超過500萬平方尺?！　【琵垈}中國有限公司主要業(yè)務包括中國房地產(chǎn)、馬可波羅酒店和物流（包括占“九龍倉”業(yè)務資產(chǎn)總值一成的現(xiàn)代貨箱碼頭）。馬可波羅酒店集團的業(yè)務包括在香港及中國內(nèi)地發(fā)展酒店業(yè)務，位于海港城的3家馬可波羅酒店，包括馬可波羅香港酒店（集團占其67%權(quán)益）、馬可波羅港威酒店和馬可波羅太子酒店，共有1499間酒店房間。　　“九龍倉”另一主要附屬公司“海港企業(yè)”主要業(yè)務為擁有及管理酒店、物業(yè)租賃及投資，現(xiàn)持有馬可波羅香港酒店全部權(quán)益及機鐵九龍站二期“擎天半島”20%權(quán)益?！　　靶聛喼脴I(yè)”主要業(yè)務為物業(yè)投資與發(fā)展、酒店經(jīng)營、財務及投資，擁有逾200萬平方尺總樓面面積的土地儲備，并擁有“聯(lián)邦地產(chǎn)”和“馬可波羅”的控制性權(quán)益?！　∑煜隆奥?lián)邦地產(chǎn)”主要業(yè)務是物業(yè)投資與發(fā)展，擁有逾100萬平方尺總樓面面積的土地儲備，主要持有“擎天半島”和“京士柏”發(fā)展項目的權(quán)益?！　×硪桓綄俟尽榜R可波羅”1981年在新加坡交易所主板上市。1988年，“九龍倉”向新加坡馬可波羅酒店提出全面收購，將持股比例從42%%。“馬可波羅”主要業(yè)務是在新加坡進行優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項目投資、發(fā)展及物業(yè)管理。截至2002年3月，總投資及發(fā)展物業(yè)總樓面面積約共210萬平方尺。現(xiàn)正將新加坡馬可波羅酒店舊址重建為擁有永久業(yè)權(quán)的共管式豪華公寓。　　Joyce創(chuàng)辦于上世紀70年代初期，其主要業(yè)務是零售及經(jīng)銷名師設(shè)計的高級時裝、家居裝飾品及出版設(shè)計師時裝雜志，是集團零售及分銷業(yè)務的重要一環(huán)?！　　皶仑S”的發(fā)展　　包玉剛并不是一下子便入主“會德豐”，他首先控制“九龍倉”，并在1980年透過旗下一家不顯眼的上市公司“隆豐國際投資有限公司”（“會德豐”的前身），作蛇吞象式的收購，成功收購“九龍倉”49% 的股權(quán)，成為其大股東，并與吳光正一起加入董事會。經(jīng)過5年時間，包玉剛將“九龍倉”業(yè)務壯大后，于1985年成功透過“九龍倉”以25億港元全面收購“會德豐”。翌年，包玉剛身體不適宣布正式退休，開始將其龐大商業(yè)王國，分交4位女婿掌管，其中，陸上王國“隆豐國際”、“九龍倉系”由吳光正主理?！　?991年包玉剛病逝，1993年9月吳光正接任“會德豐”主席，宣布將集團由“隆豐國際投資”易名為“會德豐有限公司”，以配合集團投資策略從過去的控股公司轉(zhuǎn)變?yōu)樯绦?。所謂商行，是指“會德豐”要扮演中外兩地的橋梁和窗口的角色，與外資企業(yè)共同發(fā)展區(qū)域內(nèi)的市場，合作建立一盤生意，并參與管理、開拓市場。　　“會德豐”積極投資地產(chǎn)業(yè)務，以“九龍倉”為主力，展開一系列令香港矚目的投資活動，包括透過改建或重建旗下原有物業(yè)，擴大集團的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)規(guī)模。代表作為1993年成功將位于銅鑼灣霎東街的香港電車公司車廠，重建成今日的時代廣場。其它多項大型物業(yè)重建計劃包括海港城一期重