【正文】 217 / 218南鋼股份要約收購——試析中國證券市場首例要約收購案 　　日前，滬深股市爆出首例要約收購案：南鋼聯(lián)合有限公司擬要約收購南鋼股份。2003年4月9日，上市公司南鋼股份（600282）的一則公告讓滬深股市有史以來首例要約收購浮出水面，南鋼股份的公告顯示，2003年３月１２日，南鋼股份控股股東南鋼集團(tuán)公司，與復(fù)星集團(tuán)、復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資有限公司和上海廣信科技發(fā)展有限公司聯(lián)合組建南京鋼鐵聯(lián)合有限公司?！逗腺Y經(jīng)營合同》約定：。其中，南鋼集團(tuán)以其持有的南鋼股份國有股35760萬股（%）及其它部分資產(chǎn)、負(fù)債合計11億元出資，占注冊資本的40%；，占南鋼聯(lián)合公司注冊資本的30%；，占南鋼聯(lián)合公司注冊資本的20%；，占南鋼聯(lián)合公司注冊資本的10%。由于南鋼集團(tuán)公司以所持南鋼股份的股權(quán)出資尚須取得財政部、中國證監(jiān)會等有關(guān)部門的批準(zhǔn)，合資各方在《合資經(jīng)營合同》中約定對南鋼聯(lián)合采取“先設(shè)立，后增資”的方案：即先行按前述出資比例設(shè)立注冊資本為人民幣10億元的南京鋼鐵聯(lián)合有限公司，其中南鋼集團(tuán)以需取得財政部、證監(jiān)會等有關(guān)部門批準(zhǔn)方可投入的資產(chǎn)以外的其他經(jīng)營性資產(chǎn)合計凈值人民幣4億元出資，而復(fù)星集團(tuán)等另三方仍以現(xiàn)金出資；待南鋼聯(lián)合成立且有關(guān)各方履行完相關(guān)審批手續(xù)后再行由合營各方對南鋼聯(lián)合進(jìn)行同比例增資，南鋼集團(tuán)以其持有的南鋼股份國有股權(quán)及其他經(jīng)營性資產(chǎn)（包括負(fù)債）出資，復(fù)星集團(tuán)、復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資、廣信科技仍按前述出資比例以現(xiàn)金出資。后三者的實際控制人是以郭廣昌為首的四個自然人。3月27日，財政部批準(zhǔn)了南鋼集團(tuán)公司以其持有的南鋼國有股份出資成立南鋼聯(lián)合。這實質(zhì)上構(gòu)成了上市公司收購行為，且收購的股份超過南鋼股份已發(fā)行總股本的30%，依法已觸發(fā)要約收購義務(wù)。根據(jù)《上市公司收購管理辦法》中要約收購義務(wù)豁免的申請條件，南鋼股份此次要約收購不符合此條件，所以南鋼聯(lián)合將根據(jù)有關(guān)規(guī)定履行要約收購義務(wù)，向南鋼股份法人股和流通股股東發(fā)出全面收購要約。 　　根據(jù)《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定有四種可以豁免的情形：一是上市公司實際控制人未變的，如國有主體之間的轉(zhuǎn)讓可以視同實際控制人未變，南鋼股份的實際控制人已經(jīng)從南鋼集團(tuán)轉(zhuǎn)變復(fù)星控制的公司，顯然不屬于此類豁免的情形；二是上市公司面臨嚴(yán)重財務(wù)危機(jī)，而從目標(biāo)公司南鋼股份2002年年報來看，業(yè)績良好；三是發(fā)新股；四是法院裁決。雖然，《上市公司收購管理辦法》中也做了彈性規(guī)定，即監(jiān)管部門可根據(jù)市場的發(fā)展作出其他豁免情形的認(rèn)定，但顯然南鋼聯(lián)合沒有嘗試做其他豁免情形的認(rèn)定。在法律沒有明示理由可以豁免的情形下，采取直接發(fā)起要約的方式來履行自己的義務(wù)。這實際上是反映了收購方對自身實力和重組前景的充分信心。 　　此次要約收購涉及南鋼股份的240萬法人股，；14400萬股流通股。這一價格是如何制定的？根據(jù)《上市公司收購管理辦法》確定的原則，流通股收購價格是公告日前三十個交易日南鋼股份的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的百分之九十；法人股定價應(yīng)為公告日前六個月內(nèi)收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價格或被收購公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值這兩個數(shù)字中的較高者。；而南鋼股份35760萬股國家股的價值經(jīng)評估為136008萬元（），南鋼集團(tuán)擬按此評估價格參股南鋼聯(lián)合公司?！　≡撓⑴逗螅C券市場一片嘩然，南鋼成為首個吃要約收購螃蟹的上市公司。整個證券市場受此消息刺激，大盤連續(xù)上揚(yáng)，鋼鐵板塊股價全線暴漲，南鋼在停牌三天后，連拉三個漲停板，一時間，“要約收購”成為市場追捧的熱點。那么，本次要約收購究竟有何意義，其由來及對南鋼的影響如何呢？ 　　一、南鋼股份要約收購由來的推測　　雖然近年來，南鋼集團(tuán)及南鋼股份經(jīng)營狀況良好，但一定程度上主要依賴于鋼材價格的上漲，以及南鋼股份將募集資金用來還貸而降低了財務(wù)費用。面對激烈的市場競爭，南鋼沒有規(guī)模優(yōu)勢，一旦鋼材價格回落，勢必對公司業(yè)績產(chǎn)生影響。因此，南鋼決定通過實施寬中厚板項目，盡快提高自身的規(guī)模和競爭力。項目既定，？根據(jù)2002年度年報顯示，南鋼總股本50400萬元，總資產(chǎn)320971萬元，貨幣資金91051萬元，凈利潤24315萬元，%。2001年南鋼凈利潤20619萬元。就自有資金而言，考慮10股派現(xiàn)2元、固定資產(chǎn)折舊等因素，南鋼股份一年新增可用資金積累3億元左右。中厚板項目建設(shè)期間，南鋼股份可用自有資金約15億元，中厚板項目尚有18億元的資金缺口。要實施中厚板項目，必須向外部籌資，別無他途。如果借債，%，可以進(jìn)一步舉債。此外，南鋼還可吸納股權(quán)資金，即增資擴(kuò)股，要么增配股，要么合資組建項目公司。股權(quán)籌資的第一選擇，當(dāng)然是利用南鋼上市公司地位，通過增、配股及可轉(zhuǎn)債等方式，在證券市場上籌集資金?！　榇耍技Y金用于中厚板項目。當(dāng)時市場對上市公司增發(fā)新股的討論逐漸增多，反應(yīng)也比較激烈，擬增發(fā)公司發(fā)布公告當(dāng)日股價大多快速下跌，顯示投資者對此并不認(rèn)同，視增發(fā)為洪水猛獸。當(dāng)日早盤南鋼股票列滬市跌幅第一名，在當(dāng)時草木皆兵的市場狀態(tài)中短期因增發(fā)這一問題造成的殺傷力度是很強(qiáng)烈的，對其短期股價具有一定沖擊。盡管本公司稱其募集資金投資項目技術(shù)合理、建設(shè)條件良好、市場前景廣闊，但公司的產(chǎn)品大多為常規(guī)鋼材，公司效益受鋼材市場價格的影響較大，募集資金投資的新項目實現(xiàn)收益的情況還需要時間的驗證，所以該股短中期趨勢不容樂觀，投資者選擇回避風(fēng)險為主。從該股的走勢可以看出，股價的迅速跌停表示了投資者對其增發(fā)方案實施用腳投票策略?！　『翢o疑問，南鋼增發(fā)計劃受到挫折。即便增發(fā)方案獲得中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，南鋼也面臨兩個選擇：一是在低迷的市場中強(qiáng)行推行增發(fā)計劃，如華東科技配股一樣，但發(fā)行價格勢必較低，難以募集到預(yù)定的資金規(guī)模；二是暫緩實施增發(fā)。其實，面對龐大的資金缺口，南鋼即使強(qiáng)行增發(fā)新股也不能在根本上解決資金問題。以增發(fā)14400萬股計算，當(dāng)時南鋼股票價格為67元，增發(fā)價格為6元，也僅能募集資金8億元。因此，南鋼必須也只能作出第二個選擇，待市場行情反轉(zhuǎn)，再推行增發(fā)計劃，加之適度借債，則基本可以解決資金問題?！　〉?月9日的公告則出人意料，即南鋼股份大股東南鋼集團(tuán)選擇與復(fù)星合作，合資組建南鋼聯(lián)合有限公司。這樣的結(jié)果出乎意外，也失去了自身發(fā)展的主導(dǎo)權(quán)和對南鋼股份的控股權(quán)（南鋼聯(lián)合控股南鋼股份，南鋼集團(tuán)只持有南鋼聯(lián)合40%股權(quán)，南鋼集團(tuán)自身再也沒有較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)了）。換個角度，也可以理解成南鋼集團(tuán)被復(fù)星系收購兼并了。況且，中厚板項目實施主體是南鋼股份，而非南鋼聯(lián)合。南鋼集團(tuán)的這次重組行為就不光是解決資金問題那么簡單，而是借此對南鋼集團(tuán)、南鋼股份的產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營機(jī)制進(jìn)行大手術(shù)了。 　　南鋼集團(tuán)此舉所為何來呢？尤其是在經(jīng)營狀況較好時，為何甘愿被人兼并呢？筆者認(rèn)為，基于鋼鐵行業(yè)的競爭現(xiàn)狀和前景，南鋼此舉既屬無奈、痛苦的選擇，又是明智之舉。首先，南鋼雖然目前經(jīng)營狀況良好，但南鋼在發(fā)展，競爭對手也在發(fā)展，且速度超過了南鋼，遠(yuǎn)的寶鋼、安鋼、凌鋼不說，近的沙鋼就已超過了南鋼。其次，鋼鐵行業(yè)的競爭日趨激烈，近年來鋼鐵價格上漲使鋼鐵企業(yè)業(yè)績增長的同時，也使得鋼鐵項目投資迅速增長，大規(guī)模重復(fù)建設(shè)的隱患已有端倪，若不能抓住眼前時機(jī)快速發(fā)展，必將在未來的競爭中敗北。第三，南鋼一直走自我積累、自我發(fā)展的道路，技術(shù)引進(jìn)較遲緩，經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)換較慢，已經(jīng)不能適應(yīng)企業(yè)發(fā)展需要，必須借助資本集聚，迅速擴(kuò)張，獲得技術(shù)競爭力和規(guī)模競爭力。第四，還未包括高爐等前道設(shè)備技術(shù)改造的投資，整個項目的實際投資金額其實遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出項目批復(fù)的投資額，已非南鋼獨立所能完成?！　∮需b于此，南鋼在經(jīng)營狀況尚佳時，主動接受兼并收購，既解決了企業(yè)發(fā)展所急需的資金問題，又可借助復(fù)星系民營企業(yè)機(jī)制解決國有企業(yè)經(jīng)營機(jī)制僵化的弊端，還可在合資談判中保證自身的利益（南鋼股份的股權(quán)經(jīng)評估增值10%），使企業(yè)發(fā)展取得質(zhì)的飛躍，不失為走出了一條國企改革發(fā)展的新路子。這也需要相當(dāng)?shù)挠職?、膽識和魄力?！　《?、南鋼股份要約收購進(jìn)行情況與結(jié)果　　南鋼股份(600282)收購在2003年7月12日期滿，7月15日公司發(fā)布公告，公布了收購結(jié)果。公司稱：在一個月的收購期內(nèi)，根據(jù)預(yù)受要約結(jié)果，公司股東無人接受公司發(fā)出的收購要約。這樣第一宗要約收購就以“零預(yù)受、零撤回”而草草收場?！　。ㄒ唬┻^低價格零收購主因　　南鋼股份于6月12日發(fā)布要約收購公告，收購標(biāo)的為南京鋼鐵股份有限公司240萬股法人股以及14400萬股流通股，%。收購者為公司上級南鋼集團(tuán)的合資子公司——南京鋼鐵聯(lián)合有限公司，%國有股股權(quán)作為對南鋼聯(lián)合的增資而觸發(fā)了要約收購義務(wù)。／股，%，事實上不會有任何一個流通股東會向南鋼聯(lián)合按收購價出讓股份，其二級市場上的要約收購其實行同虛設(shè)?！　∧箱撀?lián)合利用了現(xiàn)行的《上市公司收購管理辦法》中雖規(guī)定掛牌股份和非掛牌股份分別定價，但沒有明確規(guī)定掛牌股份收購價必須與其市場價掛鉤的漏洞，制定了一個相當(dāng)?shù)土氖召弮r，因此在事實上免除了二級市場上要約收購的義務(wù)。雖然本次要約收購有些名不副實，但作為證券市場的第一次，它仍然意義重大，標(biāo)志著市場機(jī)制在不斷走向成熟。　?。ǘ┕蓹?quán)分裂重大障礙　　就國外的要約收購而言，由于絕大多數(shù)上市公司股份是全流通的，要約收購?fù)且粓黾ち业墓蓹?quán)爭奪戰(zhàn)，收購價通常比市場價要高，出現(xiàn)要約收購的公司一般都會導(dǎo)致股價大漲?！　《谖覈?，由于股權(quán)分裂的客觀現(xiàn)實存在，要求要約收購必須實行分別定價，而流通股的收購價必須高于非流通股，這就使要約收購的情形變得相當(dāng)復(fù)雜。一個主要的問題是，非流通股份相對流通股份在比例上占據(jù)優(yōu)勢，一般收購方只要拿到非流通股份就已經(jīng)可以控股公司。以本次收購為例，南鋼集團(tuán)將全部國有股注入南鋼聯(lián)合，就使后者一舉成為第一大股東。既然收購方用低價收購非流通股就已經(jīng)可以達(dá)成收購目的，那當(dāng)然就不愿花高價去買流通股了。歷次資本運(yùn)作方總是要申請要約收購豁免，乃至本次南鋼過低的收購價導(dǎo)致零收購都是為了逃避收購義務(wù)，其動機(jī)便種因于股權(quán)分裂的現(xiàn)實?！　∪绻s收購機(jī)制不能有所改進(jìn)，那么要約收購就永遠(yuǎn)只是針對非流通股的收購而已，合理的要約收購價不能產(chǎn)生，流通股東就享受不到要約收購的實惠。三、南鋼要約收購對證券市場的意義　　毫無疑問，作為首例要約收購，南鋼股份要約收購的案例，將促進(jìn)證券市場兼并收購業(yè)務(wù)的開展。上市公司的收購行為，要完全符合《上市公司收購管理辦法》所明示的可以申請豁免要約收購義務(wù)的情況的，其實很少。有不少企業(yè)有意收購證券市場上的好公司，但存在種種顧慮，尤其是在操作細(xì)則出臺以前，以致于收購幾乎成了ST板塊的專利。復(fù)星南鋼的合作模式如果成功，將會給市場一個參考，被許多潛在的收購者所復(fù)制，真正意義上的收購重組行為將更趨活躍，甚至可能會出現(xiàn)競爭要約收購的情況?！　¤b于南鋼股份的流通股要約收購價與二級市場價格之間還有著相當(dāng)?shù)牟顑r。此差價一方面使流通股東不愿意賣給收購方，從而使收購方財務(wù)壓力大減；另一方面還使流通股東相信，既然收購方敢在此價位接盤，那么現(xiàn)價離價值區(qū)應(yīng)該不遠(yuǎn)，后市理應(yīng)可看好。從另一個角度說，收購方對流通股價也應(yīng)有相當(dāng)?shù)目刂屏Γ駝t一旦股價失控跌至要約價以下，則收購方可能面對大量賣出的流通股，致使總持有股份超過75%。如此則按《公司法》有關(guān)規(guī)定，公司有可能終止上市，這顯然絕不是收購方的意圖。因此，本次南鋼要約收購案就本身而言，象征意義大于實際意義，只是完成一個程序，走過場而已。 　　南鋼要約案的真正意義就在于再次提醒了投資人，中國資本市場正與國際資本市場一步步接軌的現(xiàn)實。這表明真正意義上的、市場化的收購行為，有望在我們的證券市場上蓬勃展開，優(yōu)化資源配置的市場功能將得到越來越廣泛的體現(xiàn)。此前，在我們的市場上已有的涉及大額股權(quán)轉(zhuǎn)移的案例，均需申請主管部門對要約收購義務(wù)的豁免，收購成功與否與政府部門的支持和傾向性密切相關(guān)。要約收購的形成，將有助于收購行為從政府主導(dǎo)向市場化行為的轉(zhuǎn)化，也使收購行為可望成為更理性的投資行為，不僅要求收購方有足夠的實力，而且要求收購行為具有更明確的投資目的。要約收購面向所有股東，具有更大的公開性和平等性，從而可以更有效地避免股權(quán)交易中的黑箱操作，杜絕別有用心的“假重組”和單純的“舉牌”行為，減少草率的、失敗的收購行為造成的資源浪費?？梢灶A(yù)想的是，國際證券市場上一些流行的并購方式將傳入我國，并對我國證券市場的運(yùn)作格局產(chǎn)生重大的影響。 遼通化工收購錦天化國有企業(yè)改革將是今后經(jīng)濟(jì)改革的重頭戲，而對經(jīng)營不善或瀕于破產(chǎn)的大型國企的收購、兼并將是重中之重，也是難點所在。如何盤活國有資產(chǎn)？如何使經(jīng)營不善的企業(yè)重新充滿活力？這是政府、企業(yè)以及理論界都在思考和探索的重大課題。這里發(fā)表的一組文章，介紹了遼通化工收購錦天化的全過程，并對其的關(guān)鍵環(huán)節(jié)進(jìn)行了剖析。相信會對有關(guān)方面探索解決國企改革中的難點提供一些有益啟示。 很難想象，目前由深圳遼河通達(dá)化工股份公司控股、無論主營業(yè)務(wù)尿素的產(chǎn)量和銷量都占據(jù)其半壁江山的遼寧省錦西天然氣化工有限責(zé)任公司，原是一個陷入重重債務(wù)危機(jī)之中的企業(yè)。80年代末，遼寧省自籌資金建設(shè)了一批大型國有企業(yè)，錦天化便其中之一。由于撥改貸的實施，從1990年 11月并始建設(shè)，到1993年建成投入試生產(chǎn)。沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)加之工廠技術(shù)和管理力量不足，投產(chǎn)之日便成為虧損之時，至1995年底已累計虧損4億元，總負(fù)債達(dá)到22億，其中逾期貸款達(dá)9億。這種狀況如不解決， 1996年還將增加3億多的到期債務(wù)。農(nóng)民日報社1995年第4期《農(nóng)村反映》將錦天化的困境反映到國務(wù)院，引起了吳邦國副總理的重視，并指示遼寧省和化工部著力予以解決。然而出路何在？國家一次性注入資本金？數(shù)額小了如同撒芝麻，數(shù)額大了國家財力又不允許。銀行債權(quán)變股權(quán)？《銀行法》不允許商業(yè)銀行投資實業(yè)。發(fā)行債券或股票？又有誰敢來買虧損企業(yè)的債券和股票？正當(dāng)錦天化一籌莫展的時候，同在遼寧省的盤錦遼河化工集團(tuán)有限責(zé)任公司的股份制改造給錦天化帶來了一線曙光。于是圍繞著如何將最優(yōu)秀的、最有利于今后發(fā)展的資產(chǎn)包裝上市，同時又盡可能地挽救困境中的錦天化，遼河集團(tuán)進(jìn)行了一次富有創(chuàng)造性的股份改造和資產(chǎn)重組的嘗試。在這一過程中，遼通化工和錦天化不斷地蛻變著，最終化蛹為蝶。從發(fā)行B股到轉(zhuǎn)發(fā)A股遼河集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá)36億元，1994年獲得國有資產(chǎn)管理部門授權(quán)成為國有資產(chǎn)投資主體。80年代以來形成了以化肥生產(chǎn)為主導(dǎo)，業(yè)務(wù)多元化發(fā)展的格局， 1994年開始