【正文】 九龍倉(cāng)”作為“尖沙咀地王”的地位。代表作為1993年成功將位于銅鑼灣霎東街的香港電車公司車廠，重建成今日的時(shí)代廣場(chǎng)。所謂商行，是指“會(huì)德豐”要扮演中外兩地的橋梁和窗口的角色，與外資企業(yè)共同發(fā)展區(qū)域內(nèi)的市場(chǎng)，合作建立一盤生意，并參與管理、開拓市場(chǎng)。翌年，包玉剛身體不適宣布正式退休，開始將其龐大商業(yè)王國(guó)，分交4位女婿掌管，其中，陸上王國(guó)“隆豐國(guó)際”、“九龍倉(cāng)系”由吳光正主理。　　“會(huì)德豐”的發(fā)展　　包玉剛并不是一下子便入主“會(huì)德豐”，他首先控制“九龍倉(cāng)”，并在1980年透過旗下一家不顯眼的上市公司“隆豐國(guó)際投資有限公司”（“會(huì)德豐”的前身），作蛇吞象式的收購(gòu)，成功收購(gòu)“九龍倉(cāng)”49% 的股權(quán)，成為其大股東，并與吳光正一起加入董事會(huì)?，F(xiàn)正將新加坡馬可波羅酒店舊址重建為擁有永久業(yè)權(quán)的共管式豪華公寓?！榜R可波羅”主要業(yè)務(wù)是在新加坡進(jìn)行優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項(xiàng)目投資、發(fā)展及物業(yè)管理。　　另一附屬公司“馬可波羅”1981年在新加坡交易所主板上市?！　　靶聛喼脴I(yè)”主要業(yè)務(wù)為物業(yè)投資與發(fā)展、酒店經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)及投資，擁有逾200萬平方尺總樓面面積的土地儲(chǔ)備，并擁有“聯(lián)邦地產(chǎn)”和“馬可波羅”的控制性權(quán)益。馬可波羅酒店集團(tuán)的業(yè)務(wù)包括在香港及中國(guó)內(nèi)地發(fā)展酒店業(yè)務(wù)，位于海港城的3家馬可波羅酒店，包括馬可波羅香港酒店（集團(tuán)占其67%權(quán)益）、馬可波羅港威酒店和馬可波羅太子酒店，共有1499間酒店房間。物業(yè)發(fā)展組合總樓面面積超過500萬平方尺。而時(shí)代廣場(chǎng)坐落于全港最繁盛的銅鑼灣購(gòu)物區(qū)，是區(qū)內(nèi)最具代表性的建筑物，2001年有超過9億港元的可觀經(jīng)常性租金收入。 海港城擁有樓面面積共達(dá)829萬平方尺的寫字樓、服務(wù)式住宅、酒店、商場(chǎng)，海港城的商場(chǎng)更是香港最成功的購(gòu)物中心?！坝芯€寬頻”主要業(yè)務(wù)則為經(jīng)營(yíng)香港收費(fèi)電視、寬頻互聯(lián)網(wǎng)、寬頻上網(wǎng)服務(wù)和其它高速有線調(diào)制解調(diào)器上網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)?！　∪鐖D3所示，九龍倉(cāng)通訊有限公司主要業(yè)務(wù)為“有線寬頻”和“九倉(cāng)電訊”。分別由九龍倉(cāng)通訊有限公司、九龍倉(cāng)置業(yè)有限公司及九龍倉(cāng)中國(guó)有限公司經(jīng)營(yíng)。“九龍倉(cāng)”以香港地區(qū)和中國(guó)內(nèi)地為策略性據(jù)點(diǎn)，核心旗艦投資物業(yè)，包括海港城、時(shí)代廣場(chǎng)、“有線寬頻”、“九龍倉(cāng)電訊”和現(xiàn)代貨箱碼頭，這些業(yè)務(wù)占集團(tuán)業(yè)務(wù)資產(chǎn)總值的90%，提供了穩(wěn)健的經(jīng)常性收益和創(chuàng)優(yōu)增值機(jī)會(huì)。圖3中可以看出，“會(huì)德豐”附屬公司業(yè)務(wù)重疊，如多家公司經(jīng)營(yíng)物業(yè)投資與發(fā)展，確有重組的必要。其互控式架構(gòu)，有如蜘蛛網(wǎng)，沒有明顯的金字塔結(jié)構(gòu)（如圖2）。零售及分銷業(yè)務(wù)方面，“連卡佛”、Joyce及City’Super占“會(huì)德豐”資產(chǎn)總值的2%，“會(huì)德豐”其余的物業(yè)項(xiàng)目直接權(quán)益及證券投資占其資產(chǎn)總值約18%（如圖1）?！　　皶?huì)德豐”主要從事的地產(chǎn)、酒店、零售、物流和通訊、媒體及娛樂等業(yè)務(wù)，遍及香港地區(qū)、中國(guó)內(nèi)地、新加坡及臺(tái)灣地區(qū)。 　　“會(huì)德豐”現(xiàn)狀：蜘蛛網(wǎng)結(jié)構(gòu)　　會(huì)德豐有限公司（下稱“會(huì)德豐”，）是香港一家上市的大型綜合企業(yè)，1985年被“世界船王”包玉剛通過九龍倉(cāng)集團(tuán)有限公司（下稱“九龍倉(cāng)”，）以25億港元全面收購(gòu)。這有助于我們更全面分析之后的重組案例?！　”疚膶⒕唧w剖析“會(huì)德豐系”近年的重組案例，包括私有化、出售業(yè)務(wù)及系內(nèi)關(guān)聯(lián)交易，歸納出“會(huì)德豐”在香港上市公司常用的一套收購(gòu)步驟及方法，并透視“會(huì)德豐”如何運(yùn)用這些手法進(jìn)行私有化，嘗試推測(cè)“會(huì)德豐”將來重組的進(jìn)程，以及最終對(duì)公司股東價(jià)值的影響。此后，收購(gòu)方委任的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問公司提醒小股東，若私有化失敗，股價(jià)就會(huì)下跌，而不利消息也會(huì)再度出現(xiàn)。 　　在香港，收購(gòu)方通常會(huì)設(shè)計(jì)這樣一個(gè)“局”：當(dāng)一個(gè)上市公司即將被私有化之前，收購(gòu)方會(huì)派人入駐公司管理層和董事局，也將委任獨(dú)立顧問公司，對(duì)公司資產(chǎn)進(jìn)行重新估值，隨即公司業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧，并發(fā)出不利消息。會(huì)德豐私有化案例剖析　　看似有利于小股東的私有化，實(shí)際上是大股東精心謀劃的一個(gè)“局”。在這個(gè)局中，零散的事件影響著小股東的判斷，當(dāng)我們將其貫穿起來，便可看出大股東私有化的真正用意。在私有化建議提出后，股價(jià)上漲，但會(huì)出現(xiàn)大手沽空，將股價(jià)壓低在收購(gòu)價(jià)之下。隨后大股東將輕微追加收購(gòu)價(jià)，以顯示決心和慷慨，最終私有化完成，大功告成。　　本文首先將集中研究“會(huì)德豐”及其系內(nèi)7家上市子公司的背景及主要從事的業(yè)務(wù)。文中還將分析吳光正的為人，因?yàn)閰枪庹龑?duì)于整個(gè)集團(tuán)的策略有著決定性的影響。包玉剛1991年病逝，二女婿吳光正在1993年正式接任“會(huì)德豐”主席?！　　皶?huì)德豐”旗下有多家附屬及聯(lián)營(yíng)公司：“九龍倉(cāng)”的主要投資權(quán)益占“會(huì)德豐”資產(chǎn)總值近5成，而地產(chǎn)發(fā)展商之一的新亞置業(yè)信托有限公司（下稱“新亞置業(yè)”，）占3成，這兩項(xiàng)投資為“會(huì)德豐”提供主要的收入。　　“會(huì)德豐系”成為繼李嘉誠(chéng)的“長(zhǎng)實(shí)和黃系”之后另一家具舉足輕重影響力的綜合性華資大財(cái)團(tuán)。其主要直接持有3家上市公司股權(quán)，包括“九龍倉(cāng)”、“新亞置業(yè)”及Joyce Boutique（下稱“Joyce”，），除此之外還通過“九龍倉(cāng)”持有海港企業(yè)有限公司（下稱“海港企業(yè)”，）及有線電視寬頻通訊有限公司（下稱“icable”或“有線寬頻”，），通過“新亞置業(yè)”持有聯(lián)邦地產(chǎn)有限公司（下稱“聯(lián)邦地產(chǎn)”，）及馬可波羅發(fā)展有限公司（下稱“馬可波羅”，新加坡上市）?！　　熬琵垈}(cāng)”1886年創(chuàng)立，原名為香港九龍貨倉(cāng)有限公司，主要業(yè)務(wù)包括物業(yè)投資與發(fā)展、酒店投資與經(jīng)營(yíng)、運(yùn)輸、貨運(yùn)、電訊等（如圖3）?！　〗?，“九龍倉(cāng)”主力發(fā)展“三駕馬車”—通訊、媒體及娛樂，地產(chǎn)及中國(guó)內(nèi)地業(yè)務(wù)。而交通系業(yè)務(wù)—天星小輪和香港電車則列作其它業(yè)務(wù)。通訊、媒體及娛樂業(yè)務(wù)合占“九龍倉(cāng)”業(yè)務(wù)資產(chǎn)總值的一成?！　【琵垈}(cāng)置業(yè)有限公司直接控制的核心物業(yè)包括海港城和時(shí)代廣場(chǎng)，二者共占“九龍倉(cāng)”業(yè)務(wù)資產(chǎn)總值的7成。海港城2001年為“九龍倉(cāng)”，約占集團(tuán)租金收入總額的60%。時(shí)代廣場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)甲級(jí)寫字樓樓面面積達(dá)100萬平方尺，而面積同樣為100萬平方尺的商場(chǎng)亦廣受歡迎?！　【琵垈}(cāng)中國(guó)有限公司主要業(yè)務(wù)包括中國(guó)房地產(chǎn)、馬可波羅酒店和物流（包括占“九龍倉(cāng)”業(yè)務(wù)資產(chǎn)總值一成的現(xiàn)代貨箱碼頭）?！　　熬琵垈}(cāng)”另一主要附屬公司“海港企業(yè)”主要業(yè)務(wù)為擁有及管理酒店、物業(yè)租賃及投資，現(xiàn)持有馬可波羅香港酒店全部權(quán)益及機(jī)鐵九龍站二期“擎天半島”20%權(quán)益?！　∑煜隆奥?lián)邦地產(chǎn)”主要業(yè)務(wù)是物業(yè)投資與發(fā)展，擁有逾100萬平方尺總樓面面積的土地儲(chǔ)備，主要持有“擎天半島”和“京士柏”發(fā)展項(xiàng)目的權(quán)益。1988年，“九龍倉(cāng)”向新加坡馬可波羅酒店提出全面收購(gòu)，將持股比例從42%%。截至2002年3月，總投資及發(fā)展物業(yè)總樓面面積約共210萬平方尺。　　Joyce創(chuàng)辦于上世紀(jì)70年代初期，其主要業(yè)務(wù)是零售及經(jīng)銷名師設(shè)計(jì)的高級(jí)時(shí)裝、家居裝飾品及出版設(shè)計(jì)師時(shí)裝雜志，是集團(tuán)零售及分銷業(yè)務(wù)的重要一環(huán)。經(jīng)過5年時(shí)間，包玉剛將“九龍倉(cāng)”業(yè)務(wù)壯大后，于1985年成功透過“九龍倉(cāng)”以25億港元全面收購(gòu)“會(huì)德豐”?！　?991年包玉剛病逝，1993年9月吳光正接任“會(huì)德豐”主席，宣布將集團(tuán)由“隆豐國(guó)際投資”易名為“會(huì)德豐有限公司”，以配合集團(tuán)投資策略從過去的控股公司轉(zhuǎn)變?yōu)樯绦小！　　皶?huì)德豐”積極投資地產(chǎn)業(yè)務(wù)，以“九龍倉(cāng)”為主力，展開一系列令香港矚目的投資活動(dòng)，包括透過改建或重建旗下原有物業(yè)，擴(kuò)大集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)規(guī)模。其