證券市場失敗的教訓(xùn)私有化、少數(shù)股東權(quán)利保護和投資者信心doc-資料下載頁
2025-07-18 15:09本頁面
【正文】 的比例當然如果交易所的交易受到限制交易所的替代物就會發(fā)展起來包括正式的場外交易市場這種市場風險高以并不牢靠的招股和實踐為特征因此這種市場面臨失敗的危險并不會危及水準高一些的市場事實上市場可能會自我分離為高水準的和水準差些的市場當經(jīng)濟不景氣時水準差些的市場下跌幅度就會更大些在這種模式下既可以實行重大的私有化方案(尤其是比具有很強試探性的波蘭模式的私有化要重大得多的私有化)、國家創(chuàng)設(shè)的國有投資基金它們開拓性的技巧和動力還未經(jīng)證實這兩種選擇看起來都不是最佳的但是還有第三種明顯的選擇由已經(jīng)存在的外國證券投資者作為監(jiān)控人外國機構(gòu)投資者不但在歷史上沒有丑聞發(fā)生過(他們希望維持聲譽)而且有證據(jù)證明他們的監(jiān)控很有力度最近的一項運用90年代印度資料所作的研究發(fā)現(xiàn)外國機構(gòu)投資者作為公司監(jiān)控人比本國的金融機構(gòu)表現(xiàn)出色得多研究認為本國的金融機構(gòu)沒有足夠的激勵或技巧對經(jīng)理層實行監(jiān)控或在公司治理中起有效的作用相比較而言經(jīng)證實外國機構(gòu)投資者起了積極的作用(而國內(nèi)的金融機構(gòu)實際上起的是負面的影響)在捷克和俄羅斯私有化進程中情形也是如此該研究中另一個同樣重要的發(fā)現(xiàn)是外國機構(gòu)投資者只在高度透明化的市場條件下才出現(xiàn)(比如說機構(gòu)都盡力避免投資于關(guān)聯(lián)集團)、目的或惡意好像是很不明智的因為這增加了結(jié)果的不可預(yù)測性但該前提會立即產(chǎn)生兩個問題(1)美國和英國的法律并不禁止自我交易但受到一系列高度精密的標準限制；(2)在許多轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家關(guān)聯(lián)企業(yè)集團是很常見的這意味著集團內(nèi)部公司之間的交易也是很正常的但是通常會利用這種內(nèi)部交易來剝奪少數(shù)股東的財富這種困境可以用許多方式來解決公司法僅僅是阻止自我交易的發(fā)生(或征收數(shù)額巨大的罰金來使得自我交易在法律上的性質(zhì)很不確定)美國在19世紀末期當它自己還是個轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家時就主要是這么做的這種預(yù)防性的規(guī)定只限于從轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟到成熟時期這段時期內(nèi)存在(這又是美國的經(jīng)歷)但這種方式可能會要求解散所有的關(guān)聯(lián)集團這會擾亂經(jīng)濟政治上也行不通另一種更可行的選擇是使用國家強制的上市標準這種標準使得關(guān)聯(lián)企業(yè)集團的成員公司至少在它們公司間的交易透明度下降時無法在“水準高”的交易所上市這會大量地增加自我交易的成本(通過拒絕讓關(guān)聯(lián)集團的成員很容易就進入證券市場)但這樣做本身的成本卻不高那些確實認為作為關(guān)聯(lián)集團的成員效率會提高的公司仍可以從場外交易市場獲取資本更重要的是這種選擇迫使公司不得不在“分散所有權(quán)”和“集中所有權(quán)”兩種公司治理結(jié)構(gòu)中進行選擇這就對機構(gòu)投資者暗示水準高的證券市場只對那些選擇了前種結(jié)構(gòu)的公司開放對禁止關(guān)聯(lián)企業(yè)集團成員(除了獨資母公司)上市的做法進行補充的是一種上市規(guī)定這種規(guī)定預(yù)防由經(jīng)理層、控股股東或其它知情者進行的自我交易當然這種規(guī)定只集中于(1)對股東來說是重大的交易(例如不包括通常的賠償)；(2)是容易進行監(jiān)控的交易(例如與經(jīng)理層有關(guān)系的人購買或出賣公司的部門或重要的公司資產(chǎn))一些很不公開的交易會規(guī)避這些規(guī)定的適用范圍一些違反規(guī)定的行為也不可避免地不被察覺但如果是委托有司法管轄權(quán)的證券委員會(而不是交易所本身)來實施這些規(guī)則就轄區(qū)內(nèi)最大和最重要的公司而言這種體系(既不依靠高成本也不依靠沒有確定性的司法訴訟)就可以得到實施隨著時間的推移這種體系可以發(fā)展出自己的調(diào)和方式使得小規(guī)模的公司在成熟后可以自己作出選擇事實上在“高水準”的市場上市可以形成一種保證機制使得公司可以確保對投資者的公平待遇并降低自有資本的成本F．控制收購在捷克證券市場丑聞不斷發(fā)生之后1996年捷克改革了立法主要引進了英國公司治理結(jié)構(gòu)中的關(guān)鍵因素即任何人不得超越明確規(guī)定所有權(quán)界限除非是在對所有的公司股份發(fā)出收購要約十分有趣的是波蘭法律已經(jīng)對界限有了規(guī)定依照捷克的法律任何人只要擁有超過50％662／3％或75％的所有權(quán)界限中的任何一個就應(yīng)在此后的60天內(nèi)以等同于前6個月內(nèi)市場上最有利于公眾的價格就界限外剩余的股票對公眾發(fā)出要約理論上這可以保護少數(shù)股東但這種制度在其獨特的設(shè)計方面似乎存在著嚴重的缺陷比如說少于50％的股份也很容易獲得控制權(quán)此時控股股東開始剝奪少數(shù)股東(通過不分紅進行自我交易等方式)一旦這種行為發(fā)生或被察覺可以預(yù)料到公司的股票價格就會下跌因此當控股股東作出選擇使自己的股份超過50％的界限時股票價格應(yīng)當是已經(jīng)下跌遠遠低于它真正的“蒸蒸日上”的價值了結(jié)果是為使這種救濟方法真正起作用有必要規(guī)定更低界限(例如20％)在一種司法體制中如果允許股東把股份聯(lián)合起來使總額達到20％但是要求對超額的部分發(fā)出公開的要約那么許多股東就會停留在20％的水平上這種方式也很受歡迎一些證據(jù)表明大股東但不控股的股東通過部分解決所有權(quán)分散結(jié)構(gòu)中固有的集團訴訟問題使公司的價值增加了在法律控制力軟弱的國家界定這樣一個界限可能是最實際可行的改革它又容易進行監(jiān)控和執(zhí)行但是要真正起作用除了要求以最近一段時期內(nèi)的平均價格公開招股之外還必須有一些其它的規(guī)定只有界限的規(guī)定可以使大股東因未加披露的重大信息而獲利而且可能會引起少數(shù)股東的猜疑他們認為公司隱瞞了價值因此對界限的規(guī)定不屑一顧雖然在公開發(fā)出要約時當然要求進行完全的披露但在這種背景之下的完全披露會產(chǎn)生無意義的、甚至是有點麻煩的影響如果股東了解到公司的價值比市場先前認定的價值大的話他們會拒絕接受要約——因此如果新的控股股東成功地獲取了控股權(quán)那么其它股東就會受到新的控股股東的剝奪可見需要規(guī)定招股的最低溢價比例比如說比前一時期平均市場價格高于20％可能是最實際可行的折衷方案這可能會把一些股東限制在20％的水平上但如果他們能夠獲得控股權(quán)他們本來是可以成為更有效的公司監(jiān)控人這種溢價最低限度的規(guī)定也保護了公眾少數(shù)股東使他們免受Bebchuk教授所描述的尋租的股東的剝奪捷克和俄羅斯的經(jīng)歷表明這是個更重要的問題結(jié)束語為什么在鼓勵分散所有權(quán)方面普通法比大陸法做得好?、不加限制的兼并市場相結(jié)合可以有效的代替訴訟(或代替其他在美國更容易獲得的救濟方式)從法律角度看把美國和英國區(qū)分開來的地方和將兩者結(jié)合起來的地方是一樣多的學(xué)術(shù)態(tài)度明顯在改變不久以前集中還被看作是有效的方式而所有權(quán)分散被一些學(xué)者看作是規(guī)制過多現(xiàn)今所有權(quán)集中已被認為對少數(shù)股東提供的保護是軟弱的目前強有力的證券市場似乎與高度的披露和透明度標準有更密切的聯(lián)系而為少數(shù)股股東提供的有效的訴訟救濟方式與證券市場興盛的關(guān)聯(lián)已居次要地位進一步的研究應(yīng)集中討論這些市場是怎樣發(fā)展起來的什么可以使得少數(shù)股東對市場充滿信心認為他們的投資不會被剝奪?除亞洲金融危機以外這些市場比所有權(quán)集中國家的市場已經(jīng)更好地走出金融沖擊的困境了嗎?把少數(shù)股東的保護和投資者信心看作是相互的代表是很吸引人的但它們之間的關(guān)系可能會因此而更復(fù)雜對轉(zhuǎn)軌國家來說得出一種暫時性結(jié)論更簡單一些即少數(shù)股東的保護是必需的但還不是一個有效的證券市場產(chǎn)生的充分條件27 /
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