證券市場(chǎng)失敗的教訓(xùn)私有化、少數(shù)股東權(quán)利保護(hù)和投資者信心doc-資料下載頁(yè)
2025-07-18 15:09本頁(yè)面
【正文】 的比例當(dāng)然如果交易所的交易受到限制交易所的替代物就會(huì)發(fā)展起來(lái)包括正式的場(chǎng)外交易市場(chǎng)這種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高以并不牢靠的招股和實(shí)踐為特征因此這種市場(chǎng)面臨失敗的危險(xiǎn)并不會(huì)危及水準(zhǔn)高一些的市場(chǎng)事實(shí)上市場(chǎng)可能會(huì)自我分離為高水準(zhǔn)的和水準(zhǔn)差些的市場(chǎng)當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)水準(zhǔn)差些的市場(chǎng)下跌幅度就會(huì)更大些在這種模式下既可以實(shí)行重大的私有化方案(尤其是比具有很強(qiáng)試探性的波蘭模式的私有化要重大得多的私有化)、國(guó)家創(chuàng)設(shè)的國(guó)有投資基金它們開拓性的技巧和動(dòng)力還未經(jīng)證實(shí)這兩種選擇看起來(lái)都不是最佳的但是還有第三種明顯的選擇由已經(jīng)存在的外國(guó)證券投資者作為監(jiān)控人外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者不但在歷史上沒(méi)有丑聞發(fā)生過(guò)(他們希望維持聲譽(yù))而且有證據(jù)證明他們的監(jiān)控很有力度最近的一項(xiàng)運(yùn)用90年代印度資料所作的研究發(fā)現(xiàn)外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者作為公司監(jiān)控人比本國(guó)的金融機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出色得多研究認(rèn)為本國(guó)的金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有足夠的激勵(lì)或技巧對(duì)經(jīng)理層實(shí)行監(jiān)控或在公司治理中起有效的作用相比較而言經(jīng)證實(shí)外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者起了積極的作用(而國(guó)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)實(shí)際上起的是負(fù)面的影響)在捷克和俄羅斯私有化進(jìn)程中情形也是如此該研究中另一個(gè)同樣重要的發(fā)現(xiàn)是外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者只在高度透明化的市場(chǎng)條件下才出現(xiàn)(比如說(shuō)機(jī)構(gòu)都盡力避免投資于關(guān)聯(lián)集團(tuán))、目的或惡意好像是很不明智的因?yàn)檫@增加了結(jié)果的不可預(yù)測(cè)性但該前提會(huì)立即產(chǎn)生兩個(gè)問(wèn)題(1)美國(guó)和英國(guó)的法律并不禁止自我交易但受到一系列高度精密的標(biāo)準(zhǔn)限制；(2)在許多轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家關(guān)聯(lián)企業(yè)集團(tuán)是很常見的這意味著集團(tuán)內(nèi)部公司之間的交易也是很正常的但是通常會(huì)利用這種內(nèi)部交易來(lái)剝奪少數(shù)股東的財(cái)富這種困境可以用許多方式來(lái)解決公司法僅僅是阻止自我交易的發(fā)生(或征收數(shù)額巨大的罰金來(lái)使得自我交易在法律上的性質(zhì)很不確定)美國(guó)在19世紀(jì)末期當(dāng)它自己還是個(gè)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家時(shí)就主要是這么做的這種預(yù)防性的規(guī)定只限于從轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)到成熟時(shí)期這段時(shí)期內(nèi)存在(這又是美國(guó)的經(jīng)歷)但這種方式可能會(huì)要求解散所有的關(guān)聯(lián)集團(tuán)這會(huì)擾亂經(jīng)濟(jì)政治上也行不通另一種更可行的選擇是使用國(guó)家強(qiáng)制的上市標(biāo)準(zhǔn)這種標(biāo)準(zhǔn)使得關(guān)聯(lián)企業(yè)集團(tuán)的成員公司至少在它們公司間的交易透明度下降時(shí)無(wú)法在“水準(zhǔn)高”的交易所上市這會(huì)大量地增加自我交易的成本(通過(guò)拒絕讓關(guān)聯(lián)集團(tuán)的成員很容易就進(jìn)入證券市場(chǎng))但這樣做本身的成本卻不高那些確實(shí)認(rèn)為作為關(guān)聯(lián)集團(tuán)的成員效率會(huì)提高的公司仍可以從場(chǎng)外交易市場(chǎng)獲取資本更重要的是這種選擇迫使公司不得不在“分散所有權(quán)”和“集中所有權(quán)”兩種公司治理結(jié)構(gòu)中進(jìn)行選擇這就對(duì)機(jī)構(gòu)投資者暗示水準(zhǔn)高的證券市場(chǎng)只對(duì)那些選擇了前種結(jié)構(gòu)的公司開放對(duì)禁止關(guān)聯(lián)企業(yè)集團(tuán)成員(除了獨(dú)資母公司)上市的做法進(jìn)行補(bǔ)充的是一種上市規(guī)定這種規(guī)定預(yù)防由經(jīng)理層、控股股東或其它知情者進(jìn)行的自我交易當(dāng)然這種規(guī)定只集中于(1)對(duì)股東來(lái)說(shuō)是重大的交易(例如不包括通常的賠償)；(2)是容易進(jìn)行監(jiān)控的交易(例如與經(jīng)理層有關(guān)系的人購(gòu)買或出賣公司的部門或重要的公司資產(chǎn))一些很不公開的交易會(huì)規(guī)避這些規(guī)定的適用范圍一些違反規(guī)定的行為也不可避免地不被察覺(jué)但如果是委托有司法管轄權(quán)的證券委員會(huì)(而不是交易所本身)來(lái)實(shí)施這些規(guī)則就轄區(qū)內(nèi)最大和最重要的公司而言這種體系(既不依靠高成本也不依靠沒(méi)有確定性的司法訴訟)就可以得到實(shí)施隨著時(shí)間的推移這種體系可以發(fā)展出自己的調(diào)和方式使得小規(guī)模的公司在成熟后可以自己作出選擇事實(shí)上在“高水準(zhǔn)”的市場(chǎng)上市可以形成一種保證機(jī)制使得公司可以確保對(duì)投資者的公平待遇并降低自有資本的成本F．控制收購(gòu)在捷克證券市場(chǎng)丑聞不斷發(fā)生之后1996年捷克改革了立法主要引進(jìn)了英國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)中的關(guān)鍵因素即任何人不得超越明確規(guī)定所有權(quán)界限除非是在對(duì)所有的公司股份發(fā)出收購(gòu)要約十分有趣的是波蘭法律已經(jīng)對(duì)界限有了規(guī)定依照捷克的法律任何人只要擁有超過(guò)50％662／3％或75％的所有權(quán)界限中的任何一個(gè)就應(yīng)在此后的60天內(nèi)以等同于前6個(gè)月內(nèi)市場(chǎng)上最有利于公眾的價(jià)格就界限外剩余的股票對(duì)公眾發(fā)出要約理論上這可以保護(hù)少數(shù)股東但這種制度在其獨(dú)特的設(shè)計(jì)方面似乎存在著嚴(yán)重的缺陷比如說(shuō)少于50％的股份也很容易獲得控制權(quán)此時(shí)控股股東開始剝奪少數(shù)股東(通過(guò)不分紅進(jìn)行自我交易等方式)一旦這種行為發(fā)生或被察覺(jué)可以預(yù)料到公司的股票價(jià)格就會(huì)下跌因此當(dāng)控股股東作出選擇使自己的股份超過(guò)50％的界限時(shí)股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)是已經(jīng)下跌遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于它真正的“蒸蒸日上”的價(jià)值了結(jié)果是為使這種救濟(jì)方法真正起作用有必要規(guī)定更低界限(例如20％)在一種司法體制中如果允許股東把股份聯(lián)合起來(lái)使總額達(dá)到20％但是要求對(duì)超額的部分發(fā)出公開的要約那么許多股東就會(huì)停留在20％的水平上這種方式也很受歡迎一些證據(jù)表明大股東但不控股的股東通過(guò)部分解決所有權(quán)分散結(jié)構(gòu)中固有的集團(tuán)訴訟問(wèn)題使公司的價(jià)值增加了在法律控制力軟弱的國(guó)家界定這樣一個(gè)界限可能是最實(shí)際可行的改革它又容易進(jìn)行監(jiān)控和執(zhí)行但是要真正起作用除了要求以最近一段時(shí)期內(nèi)的平均價(jià)格公開招股之外還必須有一些其它的規(guī)定只有界限的規(guī)定可以使大股東因未加披露的重大信息而獲利而且可能會(huì)引起少數(shù)股東的猜疑他們認(rèn)為公司隱瞞了價(jià)值因此對(duì)界限的規(guī)定不屑一顧雖然在公開發(fā)出要約時(shí)當(dāng)然要求進(jìn)行完全的披露但在這種背景之下的完全披露會(huì)產(chǎn)生無(wú)意義的、甚至是有點(diǎn)麻煩的影響如果股東了解到公司的價(jià)值比市場(chǎng)先前認(rèn)定的價(jià)值大的話他們會(huì)拒絕接受要約——因此如果新的控股股東成功地獲取了控股權(quán)那么其它股東就會(huì)受到新的控股股東的剝奪可見需要規(guī)定招股的最低溢價(jià)比例比如說(shuō)比前一時(shí)期平均市場(chǎng)價(jià)格高于20％可能是最實(shí)際可行的折衷方案這可能會(huì)把一些股東限制在20％的水平上但如果他們能夠獲得控股權(quán)他們本來(lái)是可以成為更有效的公司監(jiān)控人這種溢價(jià)最低限度的規(guī)定也保護(hù)了公眾少數(shù)股東使他們免受Bebchuk教授所描述的尋租的股東的剝奪捷克和俄羅斯的經(jīng)歷表明這是個(gè)更重要的問(wèn)題結(jié)束語(yǔ)為什么在鼓勵(lì)分散所有權(quán)方面普通法比大陸法做得好?、不加限制的兼并市場(chǎng)相結(jié)合可以有效的代替訴訟(或代替其他在美國(guó)更容易獲得的救濟(jì)方式)從法律角度看把美國(guó)和英國(guó)區(qū)分開來(lái)的地方和將兩者結(jié)合起來(lái)的地方是一樣多的學(xué)術(shù)態(tài)度明顯在改變不久以前集中還被看作是有效的方式而所有權(quán)分散被一些學(xué)者看作是規(guī)制過(guò)多現(xiàn)今所有權(quán)集中已被認(rèn)為對(duì)少數(shù)股東提供的保護(hù)是軟弱的目前強(qiáng)有力的證券市場(chǎng)似乎與高度的披露和透明度標(biāo)準(zhǔn)有更密切的聯(lián)系而為少數(shù)股股東提供的有效的訴訟救濟(jì)方式與證券市場(chǎng)興盛的關(guān)聯(lián)已居次要地位進(jìn)一步的研究應(yīng)集中討論這些市場(chǎng)是怎樣發(fā)展起來(lái)的什么可以使得少數(shù)股東對(duì)市場(chǎng)充滿信心認(rèn)為他們的投資不會(huì)被剝奪?除亞洲金融危機(jī)以外這些市場(chǎng)比所有權(quán)集中國(guó)家的市場(chǎng)已經(jīng)更好地走出金融沖擊的困境了嗎?把少數(shù)股東的保護(hù)和投資者信心看作是相互的代表是很吸引人的但它們之間的關(guān)系可能會(huì)因此而更復(fù)雜對(duì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家來(lái)說(shuō)得出一種暫時(shí)性結(jié)論更簡(jiǎn)單一些即少數(shù)股東的保護(hù)是必需的但還不是一個(gè)有效的證券市場(chǎng)產(chǎn)生的充分條件27 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