【正文】 ialwissenschaftliche Annalen, Band 1, 1977, reprinted as Princeton University, International Finance Section Reprints on International Finance no. 20, June 1980)中確立了 PBM的分析框架。 （一）概述 與多恩布什模型的區(qū)別 在上一章，我們學習了匯率決定的多恩布什模型，考察了當發(fā)生外部沖擊（如貨幣供給增加），商品市場的調整要慢于金融市場的調整時，匯率是怎樣決定和變化的。本章分析的 PBM模型依賴于同樣的假定。但是在其他許多重要方面，二者都很不相同。具體來說，與多恩布什模型相比， PBM至少具有以下幾個鮮明的特點： （一）概述 第一，無抵補利率平價 UIP不成立。因為金融市場存在風險報酬（ risk premium）， 而國內外非貨幣資產不能完全替代，外匯市場的風險不可能通過資本轉移完全消除，厭惡風險是投資者投資于本國還是外國金融資產的首要考慮問題（風險資產多樣化）。 第二， 將本國資產總量（財富：本幣、本國債券、外國債券）納入分析模型。本幣和外幣資產市場是兩個獨立的均衡市場。財富通過影響資產需求來最終影響匯率的決定，財富的上升將導致對所有資產需求的上升；反之亦然。 （一）概述 第三，融入了理性預期分析。該模型認為投資者傾向于持有本國及外國的多種資產，投資者對資產的需求是預期報酬率和財富水平的函數。國外資產的預期報酬率等于國外利率加上本幣的預期貶值率。 第四 ，將流量因素和存量因素結合起來分析匯率的決定與變動。資產組合的調整是對財富這一存量的調整，而私人部門財富的積累和流失是通過經常賬戶的順差和逆差這一流量來實現的。 （一）概述 第五，不僅把匯率放在宏觀經濟的模型中來研究，同時也考慮到實際經濟部門。 PBM模型的短期匯率和長期匯率的形成機制是不同的。通常短期匯率主要取決于財富持有者對國內資產和國外資產的偏好。從長期來看，實際經濟因素，特別是經常賬戶對匯率產生顯著的影響。短期匯率變動影響經常賬戶的均衡，而經常賬戶的差額等于本國持有的國外凈資產的變化。只有經常賬戶達到均衡時，長期均衡才能實現。 （一）概述 基本觀點 資產組合平衡理論是由 Branson 、 Kouri等人運用馬柯維茨等的“資產組合選擇理論”提出的理論。 他們認為商品價格對外來因素的干擾反應很慢，因而在短期內匯率由金融市場均衡決定。因為國際金融市場的一體化，各國資產之間又具有高度的替代性，一國居民既持有本國貨幣和證券作為資產，也持有外國資產。故一旦各種因素引起資產組合的失衡，就會引起國際資本流動，引起各國資產之間的替換，影響外匯供求和匯率。在長期內，物價才開始調整，物價與經常賬戶差額相互作用共同影響匯率。 （二） PBM的基本 框架 假設前提 ①模型考察的是一個開放的小國經濟，國外的經濟變量（物價水平、產出水平、利率水平等）是外生的、給定的。 ②該國居民持有的財富（ W） 由三種資產構成：國內貨幣（ M）、 國內債券（ B） 和國外債券（ F）， W=M+B+SF。 （二） PBM的基本 框架 基本框架 ⑴國內貨幣（ M） 的積累：中央銀行購買政府債券或發(fā)行貨幣以彌補政府財政赤字； ⑵國內債券（ B） 的積累：政府發(fā)行或公開市場操作； ⑶國外債券（ F） 的積累：國際收支經常賬戶盈余。 ⑴ ⑵ ⑶ ),*,( WSeiiMM ???),*,( WSeiiBB ???),*,( WSeiiWW ???（二） PBM的基本 框架 0,0)*(,0 ??????? ???? WmSei mim0,0)*(,0 ??????? ???? WbSei bib 根據資產組合理論，在其他因素不變的條件下，各種資產在總財富中所占的比例依賴于各自的風險程度和相對收益。資產收益率越高，投資者持有該資產的比例越大。當資產市場達到供求平衡時，滿足以下三個條件： ⑴ ⑵ ⑶ 0,0)*(,0 ??????? ???? WfSei fif（二） PBM的基本 框架 資產市場均衡條件包含以下假定： ①一種資產自身收益的增加會導致對這種資產需求的上升，而其他資產收益率的上升會導致這種資產需求的下降。 ②當國內利率變動時，國內債券需求量變動的幅度大于國外債券需求量變動的幅度 ；當國外利率變動時，國內債券需求量的變動小于國外債券需求量的變動 。 )( ifib ?????])*()*([ Sei fSei b ??? ????? ?（二） PBM的基本 框架 ③根據總財富方程，任何一種資產收益率的變動，對所有三種資產影響的總效應等于零，即 ④資產需求的規(guī)模變量是財富水平，資產需求函數是齊次的。 ⑤根據資產市場均衡條件中財富的定義，三個資產需求方程中只有兩個是獨立的，當其中任何兩個市場處于均衡條件時，第三個市場處于均衡狀態(tài)。 ,0????????? ifibim。0)*()*()*( ???? ????? ????? ? Sei fSei bSei m （二） PBM的基本 框架 由前面公式整理可得匯率表達式： 該式表明，在 和 不變的情況下，匯率是國內外債券的相對價格。 )*,()*,(SeiibSeiifFBE??????)*,( Seiif ?? )*,( Seiib ??（三）短期均衡匯率的決定 ? 資產組合平衡模型 ? 資產存量變動條件下均衡匯率的決定 組合平衡模型 —資產供給既定 本國資產市場的短期均衡是指，在短期內各種資產的供給量既定的情況下，三個子市場 —貨幣市場、本國債券市場、外國債券市場同時處于供求均衡的狀態(tài) 。 資產市場的短期均衡會確定本國利率與匯率的短期均衡水平。用公式可將短期均衡表示為： i： 國內債券收益率； i*： 國外債券收益率。 ),*,( WSeiiMM ???),*,( WSeiiBB ???),*,( WSeiiFF ???SFBMW ??? 組合平衡模型 —資產供給既定 因為持有國內貨幣不會有任何風險，所以也不會產生收益或利息。持有國內貨幣的機會成本就是放棄持有債券時所產生的收益。債券的收益或利息越高，人們希望持有的貨幣量就會越小。 資產市場達到短期均衡： SrMMBBFF0tr0tS 組合平衡模型 —資產供給既定 ⑴ 貨幣市場均衡線（ money market schedule） MM： MM曲線表示國內貨幣供給等于國內貨幣需求時，本國利率與匯率的所有組合。對方程組的每一個等式求全微分，得： 因此， MM曲線的斜率為正。 0???????pFWmimdidS 組合平衡模型 —資產供給既定 因為在其他條件不變的情況下，當匯率 S上升時，用國內貨幣表示的國外資產的價值 (SF)上升，總財富增加，在國內貨幣供給不變的情況下，國內貨幣需求增加，利率 i必然上升，以維持國內貨幣市場的均衡，所以 MM線斜率為正。 組合平衡模型 —資產供給既定 ⑵ 本國債券市場均衡線（ domestic bond schedule）BB BB曲線表示本國債券市場處于均衡狀態(tài)時本國利率與匯率的所有組合。 BB曲線的斜率為負： 0???????pFWbibdidS 組合平衡模型 —資產供給既定 因為在其他條件不變的情況下，當匯率 S上升時，用國內貨幣表示的國外資產的價值 (SF)上升，引起總財富增加，投資者就會增加對國內債券的需求，在國內債券供給不變的情況下，國內債券的價格就會上升，其收益率 i下降（即利率下降）。所以BB線斜率為負 。 組合平衡模型 —資產供給既定 ⑶ 外國債券市場均衡線（ foreign bond schedule）FF FF曲線表示使國外債券市場處于平衡狀態(tài)的本國利率與匯率的所有組合。 FF曲線的斜率為負： 01?????????????WfFifdidSp 組合平衡模型 —資產供給既定 當本國利率 i下降時，導致凈資本流出增加，從而增加對外幣資產的需求，結果導致外幣升值，即 S上升。所以 FF曲線的斜率為負。 需要特別注意的是，雖然 FF曲線與 BB曲線的斜率都為負，但 FF曲線比 BB曲線更平緩。 這是因為事先假定了國內債券對國內利率的變動比國外債券對國內利率的變動更敏感（ 假定國內外非貨幣資產不能完全替代）。 即， rfrb ????? 組合平衡模型 —資產存量變動 我們在構建資產市場短期均衡時，假設各種資產的供給是既定的。那么如果資產供給量發(fā)生變化，在短期內會產生什么影響呢？下面，我們將分析資產供給量變動對本國利率與匯率在短期內的影響。 ⑵資產存量變動條件下均衡匯率的決定 因為上述三個資產市場中只有兩個是獨立的，任何兩個市場的均衡，必然意味著第三個市場也處于均衡之中。所以下面我們只關注其中兩條曲線的變化就夠了。 組合平衡模型 —資產存量變動 一國政府通常有兩種方式來為它的財政支出（ government expenditure） 融通資金：一是我們這里將要講的從央行借款，稱為貨幣性融資（ moneyfinancing / moneyfinanced expenditure），即央行發(fā)行更多的貨幣，并將貨幣直接用于政府的財政支出。政府的這種融資方式目前在歐盟是禁止的。第二種方式是債券性融資（ bondfinancing / bondfinanced expenditure）， 即政府通過發(fā)行債券向公眾借款以融通財政赤字。 組合平衡模型 —資產存量變動 ①國內貨幣供給的增加（貨幣當局貨幣發(fā)行量 ） M↑→ W↑→ B、 F需求 ↑ → 對國內債券的超額需求（假定短期內國內外債券的供給不變） →債券價格上升， i↓ → BB線向左移動至 BB’ ； 對國外債券的超額需求 → S↑ (外幣升值 ) → FF線向右移動到 FF’。 貨幣增加的最終結果：短期均衡利率下降和本幣貶值。 i 0 A FF’ FF BB A’ BB’ S’ S i i’ 組合平衡模型 —資產存量變動 ②國內債券供給的增加（政府為彌補財政赤字而增發(fā)國內債券 ） BB BB’ FF FF1’ A A1’ i1’ S1’ S S i i 0 → FF2’ A2’ i2’ S2’ （財富效應大于替代效應） （替代效應大于財富效應） 組合平衡模型 —資產存量變動 一方面， B↑ → 債券價格下降， i↑ → BB線向右移動到 BB’ ；另一方面， B↑ → W↑， 在給定的利率水平上，資產持有者會增加對國外債券 F的需求， S↑（ 外幣升值） → FF線向右方移動 FF’ 。 然而，均衡匯率變動的最終結果還與國內債券增加的財富效應和替代效應的相對大小相關。若國內外債券之間有高度的替代性，則 W↑ →F需求↑（財富效應），將被由 i↑ →B需求 ↑所抵消（替代效應）。 組合平衡模型 —資產存量變動 這時， FF線向右移動的幅度很?。ㄒ娚蠄DFF1’ ），新的均衡點 A1’在原均衡點 A的右下方。在此情況下， B↑ → i↑ 及 S↓（ 本幣升值）。 若財富效應大于替代效應（新的均衡點 A2’在原均衡點的右上方） ，則 B↑ → i↑ 及 S↑ （ 本幣貶值）。 組合平衡模型 —資產存量變動 關于政府債券性融資的效應，現實中還有一個例子。在二十世紀八十年代初，當時美國的財政赤字主要是通過美國政府發(fā)行國債進行