【正文】 權(quán)平均組合，我們將其定義為“市場組合”。雖然理智的投資者可能選擇有效邊界線上的任何有效組合（它們在任何給定風(fēng)險(xiǎn)水平下收益最大），但是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的存在．使投資者可以同時(shí)持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場組合（M），從而位于MRf上的某點(diǎn)。 MRf上的組合與有效邊界上的組合相比，它的風(fēng)險(xiǎn)小而報(bào)酬率與之相同，或者報(bào)酬高而風(fēng)險(xiǎn)與之相同，或者報(bào)酬高且風(fēng)險(xiǎn)小。直線的截距表示無風(fēng)險(xiǎn)利率，它可以視為等待的報(bào)酬率，即時(shí)間價(jià)值。直線的斜率代表風(fēng)險(xiǎn)的市場價(jià)格，它告訴我們當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)差增長某一幅度時(shí)相應(yīng)要求的報(bào)酬率的增長幅度。直線上的任何一點(diǎn)都可以告訴我們投資于市場組合和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，在M點(diǎn)的左側(cè)，你將同時(shí)持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。在M點(diǎn)的右側(cè)，你將僅持有市場組合M，并且會(huì)借入資金以進(jìn)一步投資于組合M。（或稱相分離）。投資者個(gè)人對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度僅僅影響借入或貸出的資金量，而不影響最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。其原因是當(dāng)存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并可按無風(fēng)險(xiǎn)利率自由借貸時(shí)，市場組合優(yōu)于所有其他組合。對于不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來說，只要能以無風(fēng)險(xiǎn)利率自由借貸，他們都會(huì)選擇市場組合M，這就是所謂的分離定理，它也可表述為最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的確定獨(dú)立于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。它取決于各種可能風(fēng)險(xiǎn)組合的期望報(bào)酬率和標(biāo)準(zhǔn)差。個(gè)人的投資行為可分為兩個(gè)階段：先確定最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，后考慮無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的理想組合，只有第二階段受投資人風(fēng)險(xiǎn)反感程度的影響。分離定理在理財(cái)方面非常重要，它表明企業(yè)管理層在決策時(shí)不必考慮每位股東對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，證券的價(jià)格信息完全可用于確定投資者所要求的報(bào)酬率，該報(bào)酬率可指導(dǎo)管理層進(jìn)行有關(guān)決策。（七）投資組合的風(fēng)險(xiǎn)從前述風(fēng)險(xiǎn)類別的討論中，我們知道個(gè)別資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)有些可以被分散掉，有些則不能。無法分散掉的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，可以分散掉的是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。我們已經(jīng)知道，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)可以用標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)量，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差是指它的整體風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在我們把整體風(fēng)險(xiǎn)劃分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，見圖47所示： 證券組合的風(fēng)險(xiǎn) 總風(fēng)險(xiǎn) 可分散　　　　　　　風(fēng)險(xiǎn)　　　　　　 不可分散風(fēng)險(xiǎn)　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　證券組合構(gòu)成數(shù)量　　　　　　　　　　圖47　投資組合的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)從市場上得到回報(bào)，回報(bào)大小僅僅取決于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。這就是說一項(xiàng)資產(chǎn)的期望報(bào)酬率高低取決于該資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大小。綜上所述，需要掌握的主要內(nèi)容是：證券組合的風(fēng)險(xiǎn)不僅與組合中每個(gè)證券的報(bào)酬率、標(biāo)準(zhǔn)差有關(guān)，而且與各證券之間報(bào)酬率的協(xié)方差有關(guān)。對于一個(gè)含有兩種證券的組合，投資機(jī)會(huì)集曲線描述了不同投資比例組合的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬之間的權(quán)衡關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)有時(shí)使得機(jī)會(huì)集曲線向后彎曲，并產(chǎn)生比最低風(fēng)險(xiǎn)證券標(biāo)準(zhǔn)差還低的最小方差組合。有效邊界就是機(jī)會(huì)集曲線上從最小方差組合點(diǎn)到最高期望報(bào)酬率的那段曲線。持有多種彼此不完全正相關(guān)的證券可以降低風(fēng)險(xiǎn)。如果存在無風(fēng)險(xiǎn)證券，新的有效邊界是經(jīng)過無風(fēng)險(xiǎn)利率并和機(jī)會(huì)集相切的直線，該直線稱為資本市場線，該切點(diǎn)被稱為市場組合。資本市場線反映了在資本市場上資產(chǎn)組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的權(quán)衡關(guān)系。第四節(jié)　資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型，是財(cái)務(wù)學(xué)形成和發(fā)展中最重要的里程碑。它第一次使人們可以量化市場的風(fēng)險(xiǎn)程度，并且能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行具體定價(jià)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的研究對象，是充分組合情況下風(fēng)險(xiǎn)與要求的收益率之間的均衡關(guān)系。資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于回答如下不容回避的問題：為了補(bǔ)償某一特定程度的風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該獲得多大的收益率?在前面的討論中，我們將風(fēng)險(xiǎn)定義為預(yù)期報(bào)酬率的不確定性，然后根據(jù)投資理論將風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，知道了在高度分散化的資本市場里只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并且會(huì)得到相應(yīng)的回報(bào)。現(xiàn)在將討論如何衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)以及如何給風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。一、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的度量既然一項(xiàng)資產(chǎn)的期望報(bào)酬率取決于它的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，那么度量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就成了一個(gè)關(guān)鍵問題。度量一項(xiàng)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是貝它系數(shù)，用希臘字母β表示。貝它系數(shù)被定義為某個(gè)資產(chǎn)的收益率與市場組合之間的相關(guān)性。其計(jì)算公式如下：其中，分子COV（RJ，RM）是第J種證券的收益與市場組合收益之間的協(xié)方差，它等于該證券的標(biāo)準(zhǔn)差、市場組合的標(biāo)準(zhǔn)差及兩者相關(guān)系數(shù)的乘積。根據(jù)上式可以看出，一種股票β值的大小取決于：（1）該股票與整個(gè)股票市場的相關(guān)性；（2）它自身的標(biāo)準(zhǔn)差；（3）整個(gè)市場的標(biāo)準(zhǔn)差。β系數(shù)的計(jì)算方法有兩種：一種是使用線性回歸法，根據(jù)數(shù)理統(tǒng)計(jì)的線性回歸原理，β系數(shù)均可以通過同一時(shí)期內(nèi)的資產(chǎn)收益率和市場組合收益率的歷史數(shù)據(jù)，使用線性回歸方程預(yù)測出來，β系數(shù)就是該線性回歸方程的回歸系數(shù)。例如，J股票歷史已獲得收益率以及市場歷史已獲得收益高的有關(guān)資料如表44所示。表44　　　　　　　　　　J股票與市場收益率的歷史數(shù)據(jù)年度J股票收益率（Yi）市場收益率（Xi）121320422554653　　求解回歸方程y = a + bx系數(shù)的計(jì)算公式如下：　　表45　　　　　　線性回歸法計(jì)算β值的數(shù)據(jù)準(zhǔn)備年度J股票收益率（Yi）市場收益率（Xi）Xi2XiYi121132000422445541620653915合計(jì)。直線方程斜率b就是該股票的β系數(shù)。另一種方法是按照定義，根據(jù)與股票指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)、股票指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差和股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差直接計(jì)算。相關(guān)系數(shù)的計(jì)算：表46　　　　　　　　公式法計(jì)算β值的數(shù)據(jù)準(zhǔn)備年度J股票收益率（Yi）市場收益率（Xi）Xi2XiYi（1）（2）（1）（2）（）2（）2121132000422445541620653915合計(jì)均值標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算：β系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義在于，它告訴我們相對于市場組合而言特定資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是多少。例如，市場組合相對于它自己的貝它系數(shù)是1，，其收益的變動(dòng)性只及一般市場變動(dòng)性的一半。，說明這種股票的變動(dòng)幅度為一般市場變動(dòng)性的2倍?？傊骋还善宝轮档拇笮》从沉诉@種股票收益的變動(dòng)與整個(gè)股票市場收益變動(dòng)之間的關(guān)系，計(jì)算β值就是確定這種股票與整個(gè)股市收益變動(dòng)影響的相關(guān)性及其程度。[小討論4—3]假定你對風(fēng)險(xiǎn)非常地厭惡，但是你仍投資于普通股股票，則該股票的貝它值是大于1還是小于1？為什么？二、投資組合的貝它系數(shù)投資組合的βP等于被組合各證券β值的加權(quán)平均數(shù)：如果一個(gè)高β值股票(β1)被加入到—個(gè)平均風(fēng)險(xiǎn)組合(βP)中，則組合風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)提高；反之，如果一個(gè)低β值股票(β1)加入到一個(gè)平均風(fēng)險(xiǎn)組合中，則組合風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)降低。所以，一種股票的β值可以度量該股票對整個(gè)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)，β值可以作為這一股票風(fēng)險(xiǎn)程度的一個(gè)大致度量。例如，—個(gè)投資者擁有10萬元現(xiàn)金進(jìn)行組合投資，共投資十種股票且各占十分之一即1萬元。該組合的風(fēng)險(xiǎn)比市場風(fēng)險(xiǎn)大，即其價(jià)格波動(dòng)的范圍較大，收益率的變動(dòng)也較大。，此時(shí)，三、證券市場線按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論，單一證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可由β值系數(shù)來度量，而且其風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系可由證券市場線來描述。證券市場線：Ri = Rf + β（Rm － Rf）式中：Ri是第i個(gè)股票的要求收益率；Rf是無風(fēng)險(xiǎn)收益率（通常以國庫券的收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率）；Rm是平均股票的要求收益率(指（β值為1的股票要求收益率，也是指包括所有股票的組合即市場組合要求的收益率）。在均衡狀態(tài)下，（Rm － Rf）是投資者為補(bǔ)償承擔(dān)超過無風(fēng)險(xiǎn)收益的平均風(fēng)險(xiǎn)而要求的額外收益，即風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格(見圖48)。 要求的收益率 證券市場線　　　　　　Rf 0 β　　　　　　　　圖48　　β值與要求的收益率證券市場線的主要含義如下：，橫軸則是β值表示的風(fēng)險(xiǎn)。，故Rf成為證券市場線在縱軸的截距。／ΔX =（Rm－Rf）/（1－0）表示經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中風(fēng)險(xiǎn)厭惡感的程度。一般地說，投資者對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡感越強(qiáng)，證券市場線的斜率越大，對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越大，對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的要求收益率越高。 ，要求的收益率越高。從證券市場線可以看出，投資者要求的收益率不僅僅取決于市場風(fēng)險(xiǎn)，而且還取決于無風(fēng)險(xiǎn)利率(證券市場線的截距)和市場風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償程度(證券市場線的斜率)。由于這些因素始終處于變動(dòng)之中，所以證券市場線也不會(huì)一成不變。預(yù)計(jì)通貨膨脹提高時(shí)，無風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)隨之提高，進(jìn)而導(dǎo)致證券市場線的向上平移。風(fēng)險(xiǎn)厭惡感加強(qiáng)，會(huì)提高證券市場線的斜率。四、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)資本資產(chǎn)定價(jià)模型建立在如下基本假設(shè)之上：，并以各備選組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差為基礎(chǔ)進(jìn)行組合選擇；；，即對所有資產(chǎn)收益的均值、方差和協(xié)方差等，投資者均有完全相同的主觀估計(jì)；，擁有充分的流動(dòng)性且沒有交易成本；；，即任何一個(gè)投資者的買賣行為都不會(huì)對股票價(jià)格產(chǎn)生影響；。在以上假設(shè)的基礎(chǔ)上，提出了具有奠基意義的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。隨后，每一個(gè)假設(shè)逐步被放開，并在新的基礎(chǔ)上進(jìn)行研究，這些研究成果都是對資本資產(chǎn)定價(jià)模型的突破與發(fā)展。多年來，資本資產(chǎn)定價(jià)模型經(jīng)受住了大量的經(jīng)驗(yàn)上的證明，尤其是β概念。自提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型以來，各種理論爭議和經(jīng)驗(yàn)證明便不斷涌現(xiàn)。盡管該模型存在許多問題和疑問，但是以其科學(xué)的簡單性、邏輯的合理性贏得了人們的支持。各種實(shí)證研究驗(yàn)證了β概念的科學(xué)性及適用性。21 / 2