【正文】 望報(bào)酬率，相同的期望報(bào)酬率和較高的標(biāo)準(zhǔn)差，較低報(bào)酬率和較高的標(biāo)準(zhǔn)差，這些投資組合都是無效的。完全正相關(guān)的投資組合，不具有風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)，其機(jī)會(huì)集是一條直線。對(duì)于這兩種證券其他投資比例的組合，計(jì)算結(jié)果如表43。隨著證券組合中證券個(gè)數(shù)的增加，協(xié)方差項(xiàng)比方差項(xiàng)越來越重要，這一結(jié)論可以通過考察上述矩陣得到證明。相關(guān)系數(shù)總是在—1至＋1間取值。在某一期間內(nèi)，如果證券A的收益隨著經(jīng)濟(jì)變動(dòng)而呈周期性變動(dòng)，而證券B的收益呈反周期性變動(dòng)，則這兩種證券的收益我們稱為是負(fù)相關(guān)關(guān)系，否則就是正相關(guān)關(guān)系。二、證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬（一）現(xiàn)代證券投資組合理論的基本假設(shè)現(xiàn)代證券投資組合理論主要基于如下假設(shè)：，即證券的價(jià)格能夠充分反映所有可以獲得的信息?，F(xiàn)代投資組合理論大量采用數(shù)學(xué)或統(tǒng)計(jì)等學(xué)科的定量分析方法，從證券的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)的相互關(guān)系出發(fā)，研究如何使證券組合的收益最大或風(fēng)險(xiǎn)最小。（3）按分散化原則選定具體的證券品種，以減少非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。例如，為了利用短期閑置的資金，就應(yīng)選擇流動(dòng)性強(qiáng)、變現(xiàn)性好的短期債券。他們一般投資收入型證券，如政府債券、金融債券、等級(jí)較高的公司債券、優(yōu)先股、藍(lán)籌股等等。本金安全是投資管理的首要目標(biāo)，也是投資者的最低要求，是實(shí)現(xiàn)其他投資目標(biāo)的前提條件。傳統(tǒng)組合理論以定性分析為主，而現(xiàn)代組合理論則以定量分析為主。例43　%，%。無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是指不存在任何風(fēng)險(xiǎn)的證券的投資收益率。顯然，所有理性的投資者都不會(huì)涉及第一類投資機(jī)會(huì)，第二類投資機(jī)會(huì)幾乎不存在，因?yàn)槿粽嬗羞@種機(jī)會(huì)，投資者則必趨之若騖，價(jià)格將迅速上升，收益便會(huì)降低，從而成為第四類機(jī)會(huì)。若投資項(xiàng)目的規(guī)模不同，則比較它們的風(fēng)險(xiǎn)或不確定性時(shí)，用標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)引起誤解。%=，查書后所附“正態(tài)分布曲線的面積”得，x=②計(jì)算15%～的面積。由于這種計(jì)算比較麻煩，通常編成表格以備查用（見本書附錄）。根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)的原理，在隨機(jī)變量為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的情況下，隨機(jī)變量出現(xiàn)在期望報(bào)酬率177。方差標(biāo)準(zhǔn)差也叫均方差，是方差的平方根。所以，正態(tài)分布在統(tǒng)計(jì)上被廣泛應(yīng)用。把所有可能的結(jié)果都列示出來，且每種結(jié)果出現(xiàn)的次數(shù)有概率表示，就構(gòu)成了概率分布。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬又稱風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，是指企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)從事財(cái)務(wù)活動(dòng)所獲得的超過貨幣時(shí)間價(jià)值的額外收益，一般用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率表示。本章我們主要考慮金融資產(chǎn)的投資問題，在資本市場(chǎng)上投資，其效益只能用報(bào)酬率來衡量。所以，投資者在投資于流動(dòng)性差的資產(chǎn)時(shí)，總是要求獲得額外的收益以補(bǔ)償流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。違約風(fēng)險(xiǎn)是債券的主要風(fēng)險(xiǎn)。外部的影響因素包括政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、資源環(huán)境、財(cái)政環(huán)境、金融環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境等；內(nèi)部的影響因素包括運(yùn)營(yíng)狀況、經(jīng)營(yíng)管理狀況、內(nèi)部財(cái)務(wù)管理能力等。與固定收益類證券相比，普通股的購買力風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因?yàn)楫?dāng)發(fā)生通貨膨脹時(shí)，股份公司的產(chǎn)品售價(jià)會(huì)隨之上漲，名義收益會(huì)增加，特別是當(dāng)公司的產(chǎn)品售價(jià)漲幅大于生產(chǎn)費(fèi)用漲幅時(shí)，公司的凈盈利會(huì)增加，此時(shí)股利會(huì)相應(yīng)增加，股票價(jià)格也會(huì)提高，普通股股東的收益增加，從而可部分地減輕通貨膨脹帶來的損失。證券市場(chǎng)行情隨經(jīng)濟(jì)周期的循環(huán)而起伏變化，總的趨勢(shì)可分為看漲市場(chǎng)（即多頭市場(chǎng)）和看跌市場(chǎng)（即空頭市場(chǎng)）兩大類。一方面，如果企業(yè)開發(fā)的是社會(huì)急需的且質(zhì)量過硬的商品，可以使企業(yè)收益擴(kuò)大從而降低收益形成所面臨的風(fēng)險(xiǎn)?；I資數(shù)量越大，則籌資風(fēng)險(xiǎn)越大。實(shí)際結(jié)果對(duì)預(yù)期目標(biāo)可能出現(xiàn)偏離的程度大，稱為高風(fēng)險(xiǎn)。在絕大部分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)行為中，風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。投資風(fēng)險(xiǎn)主要由投資的行業(yè)和投資時(shí)間的長(zhǎng)短來決定。（1）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指那些對(duì)所有的公司都產(chǎn)生影響的因素引起的風(fēng)險(xiǎn)，如戰(zhàn)爭(zhēng)、國(guó)家政策調(diào)整、利率變化、經(jīng)濟(jì)衰退、通貨膨脹等。證券價(jià)格與市場(chǎng)利率的關(guān)系極為密切，兩者呈反向變化。這類風(fēng)險(xiǎn)是隨機(jī)發(fā)生的，可以通過多元化投資來分散，即發(fā)生于一家公司的不利事件可以被其它公司的有利事件所抵銷，企業(yè)的收益不會(huì)受到更大的影響。公司的資本結(jié)構(gòu)，即公司總資本中負(fù)債與權(quán)益（即股本）之比決定了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。所以，信用評(píng)估機(jī)構(gòu)要對(duì)中央政府以外發(fā)行的債券進(jìn)行評(píng)價(jià)，以反映其違約風(fēng)險(xiǎn)。如年初長(zhǎng)期債券的利率為10%，短期債券的利率為8%，某投資者為減少利率風(fēng)險(xiǎn)而購買了短期債券。收益率的計(jì)算以現(xiàn)值為計(jì)算基礎(chǔ)并考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值。通過上式可以看出，期望投資報(bào)酬率包括兩部分：一是無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，現(xiàn)在一般把國(guó)債的收益率作為同期無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，因?yàn)閲?guó)債的風(fēng)險(xiǎn)幾乎接近于零。例如，假如這種情況真的出現(xiàn)，甲項(xiàng)目可獲得高達(dá)90%的報(bào)酬率。據(jù)此，計(jì)算例41甲、乙項(xiàng)目的期望報(bào)酬率：兩者的期望報(bào)酬率相同，但其概率分布不同。對(duì)于連續(xù)型分布的變量，在計(jì)算其發(fā)生的概率時(shí)，程序要稍微復(fù)雜些。%（如圖43）。如，%（2）。即P（盈利）=50%+%=%相應(yīng)地可得：P（虧損）=50%－%=%同樣，可計(jì)算乙項(xiàng)目盈利的概率。方差系數(shù)越大，投資的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也越大。但反過來，高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)卻并不一定能確保高收益的實(shí)現(xiàn)，岡為高風(fēng)險(xiǎn)的本身就意味著收益具有較大的不確定性，高風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果可能是高收益，也可能是低收益，甚至可能是高損失，可見，收益是以風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的。例如，如果投資者預(yù)期價(jià)格在投資期內(nèi)會(huì)上漲，即存在通貨膨脹時(shí)，那么．他必將考慮通貨膨脹對(duì)貨幣購買力的影響，要求在無風(fēng)險(xiǎn)利率基礎(chǔ)上加上預(yù)計(jì)的通貨膨脹率作為通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償以保持其實(shí)際收益率的不變。因此，為了追求低風(fēng)險(xiǎn)，投資者必須愿意接受較低的期望報(bào)酬率。從總體上看，不同投資者的投資目標(biāo)并無本質(zhì)區(qū)別，即都是要求以盡可能低的風(fēng)險(xiǎn)獲得盡可能高的收益。（2）收入穩(wěn)定。以資本增長(zhǎng)為目標(biāo)的投資者，必須對(duì)投資作長(zhǎng)期安排，追逐短期利益通常對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)不利。若目標(biāo)著重于經(jīng)常收入，就以收入型證券為投資對(duì)象；若目標(biāo)是追求資本增長(zhǎng)，則選擇增長(zhǎng)型證券；若目標(biāo)是兩者結(jié)合，則收入證券和增長(zhǎng)證券同時(shí)包括，但比例可有所偏重。因?yàn)楦鞣N證券的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)，受到各種內(nèi)外因素變動(dòng)的影響，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的滯漲、行業(yè)的興衰、公司的強(qiáng)弱、政策的調(diào)整、技術(shù)的革新、物價(jià)的漲跌，乃至國(guó)際國(guó)內(nèi)政治風(fēng)云的變幻、消費(fèi)者消費(fèi)心理的變化等等，都會(huì)對(duì)市場(chǎng)上的證券價(jià)格及其投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。他在論文中著重闡述了證券收益和風(fēng)險(xiǎn)的主要原理和衡量方法，建立了均值——方差證券組合模型的基本框架，并論述了投資者應(yīng)如何合理地組合自己的資金，以使投資組合在一定的風(fēng)險(xiǎn)之下取得最大的預(yù)期收益率。，即當(dāng)給定兩個(gè)預(yù)期收益不同但其余條件都相同的證券組合時(shí)，投資者將選擇預(yù)期收益較高的組合。一般而言，股票的種類越多，風(fēng)險(xiǎn)越小。（2）協(xié)方差矩陣根號(hào)內(nèi)的雙重S符號(hào)，表示對(duì)所有可能配成組合的協(xié)方差，分別乘以兩種證券的投資比例，然后求其總和。例44　假設(shè)某投資組合由A、B兩種證券構(gòu)成，A證券的期望報(bào)酬率為10%，；B證券的期望報(bào)酬率為18%。　　期望報(bào)酬率（%）　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 18　　　　　　　　　　　　　　　　　　 16 14 12 10　　　2　　　　　　　　　　　　　　　最小方差組合 10 12 14 16 18 20 標(biāo)準(zhǔn)差 　　 圖43　投資于兩種證券組合的機(jī)會(huì)集　　該圖有幾項(xiàng)特征是非常更要的：。這個(gè)機(jī)會(huì)集反映了投資者所有的可能投資組合，圖中陰影部分中的每一點(diǎn)都與一種可能的投資組合相對(duì)應(yīng)?！∑谕麍?bào)酬率（%）　　　　　　　　　 　P　　　　　　　　　　　　　　借入　　　 最高期望報(bào)酬率 18　　　 M 16 Rf 貸出 機(jī)會(huì)集 12 10　最小組合方差 　　 10 12 14 16 18 20 標(biāo)準(zhǔn)差 　　 　　　　　　 圖46　最佳組合的選擇現(xiàn)將有關(guān)資本市場(chǎng)線的有關(guān)問題說明如下：，投資者可以在資本市場(chǎng)上借到錢，將其納入自己的投資總額，或者可以將多余的錢貸出?？倶?biāo)準(zhǔn)差＝Q 風(fēng)險(xiǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差此時(shí)不用考慮無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因?yàn)闊o風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差等于零。直線上的任何一點(diǎn)都可以告訴我們投資于市場(chǎng)組合和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，在M點(diǎn)的左側(cè)，你將同時(shí)持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。分離定理在理財(cái)方面非常重要，它表明企業(yè)管理層在決策時(shí)不必考慮每位股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，證券的價(jià)格信息完全可用于確定投資者所要求的報(bào)酬率，該報(bào)酬率可指導(dǎo)管理層進(jìn)行有關(guān)決策。風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)有時(shí)使得機(jī)會(huì)集曲線向后彎曲，并產(chǎn)生比最低風(fēng)險(xiǎn)證券標(biāo)準(zhǔn)差還低的最小方差組合。資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于回答如下不容回避的問題：為了補(bǔ)償某一特定程度的風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該獲得多大的收益率?在前面的討論中，我們將風(fēng)險(xiǎn)定義為預(yù)期報(bào)酬率的不確定性，然后根據(jù)投資理論將風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，知道了在高度分散化的資本市場(chǎng)里只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并且會(huì)得到相應(yīng)的回報(bào)。例如，J股票歷史已獲得收益率以及市場(chǎng)歷史已獲得收益高的有關(guān)資料如表44所示。[小討論4—3]假定你對(duì)風(fēng)險(xiǎn)非常地厭惡，但是你仍投資于普通股股票，則該股票的貝它值是大于1還是小于1？為什么？二、投資組合的貝它系數(shù)投資組合的βP等于被組合各證券β值的加權(quán)平均數(shù)：如果一個(gè)高β值股票(β1)被加入到—個(gè)平均風(fēng)險(xiǎn)組合(βP)中，則組合風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)提高；反之，如果一個(gè)低β值股票(β1)加入到一個(gè)平均風(fēng)險(xiǎn)組合中，則組合風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)降低。，故Rf成為證券市場(chǎng)線在縱軸的截距。四、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)資本資產(chǎn)定價(jià)模型建立在如下基本假設(shè)之上：，并以各備選組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差為基礎(chǔ)進(jìn)行組合選擇；；，即對(duì)所有資產(chǎn)收益的均值、方差和協(xié)方差等，投資者均有完全相同的主觀估計(jì)；，擁有充分的流動(dòng)性且沒有交易成本；；，即任何一個(gè)投資者的買賣行為都不會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影