【正文】 —60%　　　0　15%　　90%　　　　　　　　　　 0 10% 15% 20%　　　　　　　　　　　　　　　　　圖41實(shí)際上，出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)狀況遠(yuǎn)不只三種，可能有無(wú)數(shù)種可能的情況出現(xiàn)。一般說(shuō)來(lái)，如果被研究的變量受彼此獨(dú)立的大量偶然因素的影響，并且每個(gè)因素在總的影響中只占很小的部分，則這個(gè)總影響所引起的數(shù)量上的變化，就近似服從正態(tài)分布。期望報(bào)酬率是指各種可能的報(bào)酬率按概率加權(quán)計(jì)算的平均報(bào)酬率，又稱為預(yù)期值或均值。據(jù)此，計(jì)算例41甲、乙項(xiàng)目的期望報(bào)酬率：兩者的期望報(bào)酬率相同，但其概率分布不同。這說(shuō)明兩個(gè)項(xiàng)目的報(bào)酬率相同，但風(fēng)險(xiǎn)程度不同。表示隨機(jī)變量離散程度的指標(biāo)包括平均差、方差、標(biāo)準(zhǔn)差和全距等，常用的是方差與標(biāo)準(zhǔn)差。標(biāo)準(zhǔn)差%，%（計(jì)算過(guò)程見(jiàn)表42），定量地說(shuō)明了甲項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)比乙項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大。對(duì)于連續(xù)型分布的變量，在計(jì)算其發(fā)生的概率時(shí)，程序要稍微復(fù)雜些。這是因?yàn)?，普通股的可能收益從大的損失到大的收入之間的任何數(shù)字都是可能的。正態(tài)分布的密度函數(shù)是對(duì)稱的，并呈鐘形。%，出現(xiàn)在期望報(bào)酬率177。%（如圖43）。X個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差”稱為置信區(qū)間，把相應(yīng)的概率稱為置信概率。已知置信區(qū)間可求出其對(duì)應(yīng)的置信概率，反之，已知置信概率亦可求出其對(duì)應(yīng)的置信區(qū)間。該表第一列和第一行組成標(biāo)準(zhǔn)差的個(gè)數(shù)（X），列和行交叉處的數(shù)字是其相應(yīng)的正態(tài)曲線下的面積占總面積的比重（P），乘以2后表示置信概率，表中給出的是對(duì)稱軸一側(cè)的面積。如，%（2）。例42是預(yù)先給定了置信概率（=%），能找到相應(yīng)的報(bào)酬率的一個(gè)區(qū)間即置信區(qū)間，如果預(yù)先給定一個(gè)報(bào)酬率的區(qū)間，也可以找到其置信概率。該區(qū)間含有標(biāo)準(zhǔn)差的個(gè)數(shù)x=15%247。由正態(tài)分布的相關(guān)知識(shí)可知，15%～的部分占總面積的一半即50%。即P（盈利）=50%+%=%相應(yīng)地可得：P（虧損）=50%－%=%同樣，可計(jì)算乙項(xiàng)目盈利的概率。%=，查書(shū)后所附“正態(tài)分布曲線的面積”得，x=。P（盈利）=+=1P（虧損）=－=0這說(shuō)明乙項(xiàng)目肯定盈利。為了調(diào)節(jié)投資的規(guī)?；蚍秶梢詷?biāo)準(zhǔn)離差率來(lái)反映隨機(jī)變量離散的程度，也稱為變化系數(shù)。方差系數(shù)越大，投資的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也越大。二、風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系雖然標(biāo)準(zhǔn)離差率能正確地評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度，但人們更關(guān)心的是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。總的來(lái)說(shuō)，在證券市場(chǎng)上存在著四種風(fēng)險(xiǎn)與收益組合而成的投資機(jī)會(huì)：（1）高風(fēng)險(xiǎn)與低收益；（2）低風(fēng)險(xiǎn)與高收益；（3）高風(fēng)險(xiǎn)與高收益；（4）低風(fēng)險(xiǎn)與低收益。這樣一來(lái)，在證券市場(chǎng)上只有兩種投資機(jī)會(huì)供投資者選擇，即：高風(fēng)險(xiǎn)與高收益．或低風(fēng)險(xiǎn)與低收益。但反過(guò)來(lái)，高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)卻并不一定能確保高收益的實(shí)現(xiàn)，岡為高風(fēng)險(xiǎn)的本身就意味著收益具有較大的不確定性，高風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果可能是高收益，也可能是低收益，甚至可能是高損失，可見(jiàn)，收益是以風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的。在投資收益率相同的情況下，人們都會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)小的投資，競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果使風(fēng)險(xiǎn)增加，收益下降，最終，高風(fēng)險(xiǎn)的投資必須有高收益，否則就沒(méi)有人投資；低收益的投資必須風(fēng)險(xiǎn)很低，否則也沒(méi)有人投資。期望報(bào)酬率因人而異，因?yàn)椴煌耐顿Y者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的態(tài)度不同，有的愿意承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)而要求收益率高一些，有的寧可接受較低的收益率而不愿承擔(dān)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。在證券市場(chǎng)上，中央政府發(fā)行的債券特別是短期國(guó)債，因其收益率完全確定而被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，因此，短期國(guó)債的利率常被看作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。例如，如果投資者預(yù)期價(jià)格在投資期內(nèi)會(huì)上漲，即存在通貨膨脹時(shí)，那么．他必將考慮通貨膨脹對(duì)貨幣購(gòu)買(mǎi)力的影響，要求在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基礎(chǔ)上加上預(yù)計(jì)的通貨膨脹率作為通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償以保持其實(shí)際收益率的不變。由?。和ㄘ浥蛎浺簿哂胁淮_定性，所以，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)氖找妫y(tǒng)稱投資的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。假設(shè)例41中甲項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率為10%，乙項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率為12%，則：甲項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為：Rr=10%=乙項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為：Rr=12%=在知道了風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率后，可以用實(shí)際投資額求風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬額。現(xiàn)在A公司持有M公司和N公司股票的金額分別為100萬(wàn)元與200萬(wàn)元，則：A公司從M公司獲得的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬額為：100%＝（萬(wàn)元）從N公司獲得的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬額為200%＝（萬(wàn)元）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率即b系數(shù)取決于全體投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，即風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此，為了追求低風(fēng)險(xiǎn)，投資者必須愿意接受較低的期望報(bào)酬率。第三節(jié)　證券投資組合理論一、證券投資組合理論概述證券投資組合，是指在一定市場(chǎng)條件下，由不同類(lèi)型和種類(lèi)，并以一定比例搭配的若干種證券所構(gòu)成的一項(xiàng)資產(chǎn)。根據(jù)分析方法的不同，證券組合理論有傳統(tǒng)組合理論利現(xiàn)代組合理論之分。（一）傳統(tǒng)投資組合理論　傳統(tǒng)投資組合理論主要解決三方面的問(wèn)題：一是決定適當(dāng)?shù)耐顿Y組合日標(biāo)；二是根據(jù)組合目標(biāo)選擇適當(dāng)?shù)淖C券，構(gòu)成投資組合；三是監(jiān)視和調(diào)整投資組合。從總體上看，不同投資者的投資目標(biāo)并無(wú)本質(zhì)區(qū)別，即都是要求以盡可能低的風(fēng)險(xiǎn)獲得盡可能高的收益。但對(duì)于不同的投資者，其投資目標(biāo)卻又有所側(cè)重，有所不同，因而證券組合的目標(biāo)也因人而異。這些不盡相同的投資目標(biāo)，可以通過(guò)以下幾方面的財(cái)務(wù)要求表現(xiàn)出來(lái)：（1）本金安全。本金安全有兩層含義：一是要求投資的本金不受損失；二是要求投資的本金不受通貨膨脹的影響而貶值，即保值。（2）收入穩(wěn)定。經(jīng)常收入是指可按時(shí)取得的利息和股息收入。這種目標(biāo)就決定了他們選擇安全的投資對(duì)象，而不選擇有增長(zhǎng)前景但當(dāng)前收入不穩(wěn)定的證券。（3）資本增長(zhǎng)。以資本增長(zhǎng)為目標(biāo)的投資者，必須對(duì)投資作長(zhǎng)期安排，追逐短期利益通常對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)不利。當(dāng)然，資本增長(zhǎng)的目的不一定都能達(dá)到，有時(shí)反而可能遭受損失，投資者對(duì)此必須有充分的心理準(zhǔn)備。投資組合目標(biāo)除了上述幾種外，還有若干具體目標(biāo)，如證券的流動(dòng)性、分散性和稅收減免等。目標(biāo)確定之后，就要選擇若干證券，構(gòu)成證券組合，以實(shí)現(xiàn)預(yù)定的目標(biāo)。若目標(biāo)著重于經(jīng)常收入，就以收入型證券為投資對(duì)象；若目標(biāo)是追求資本增長(zhǎng)，則選擇增長(zhǎng)型證券；若目標(biāo)是兩者結(jié)合，則收入證券和增長(zhǎng)證券同時(shí)包括，但比例可有所偏重。為此，要對(duì)證券進(jìn)行分類(lèi)，主要包括按風(fēng)險(xiǎn)大小分類(lèi)，按長(zhǎng)期和短期分類(lèi)．按收入型和增長(zhǎng)型分類(lèi)等等。大致有三種類(lèi)型：①高風(fēng)險(xiǎn)組合，即選擇銷(xiāo)路好、預(yù)期盈利超過(guò)市場(chǎng)平均收益的公司股票，如制藥和高科技股；②中等風(fēng)險(xiǎn)組合，即選擇一些債券和一些公用事業(yè)或成熟工業(yè)的股票，如化工、鋼鐵、汽車(chē)類(lèi)股票；③低風(fēng)險(xiǎn)組合，即選擇政府債券和一些高質(zhì)量的股票，收益不高但可靠。分散化的內(nèi)容包括：①證券種類(lèi)的分散化，即債券與股票相搭配；②行業(yè)或部門(mén)的分散化，即工業(yè)與金融、運(yùn)輸、旅游、公用事業(yè)相搭配，新興行業(yè)與成熟行業(yè)搭配；③公司的分散化，即在同一行業(yè)中選擇不同企業(yè)的證券，以使價(jià)格大起大落的股票與價(jià)格較為穩(wěn)定的股票相搭配；④到期日的分散化，即債券的到期日分散在不同年份，以分散利率風(fēng)險(xiǎn)；⑤季節(jié)的分散化，股票價(jià)格在股市的淡旺季差異很大，然而，股市的淡旺季從何時(shí)開(kāi)始，淡旺的程度如何又很難預(yù)測(cè)，因此，要在不同的時(shí)間買(mǎi)賣(mài)股票，將投資或回收的時(shí)間間隔拉開(kāi)，可減少股市震蕩的影響，避免遭受重大損失。因?yàn)楦鞣N證券的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)，受到各種內(nèi)外因素變動(dòng)的影響，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的滯漲、行業(yè)的興衰、公司的強(qiáng)弱、政策的調(diào)整、技術(shù)的革新、物價(jià)的漲跌，乃至國(guó)際國(guó)內(nèi)政治風(fēng)云的變幻、消費(fèi)者消費(fèi)心理的變化等等，都會(huì)對(duì)市場(chǎng)上的證券價(jià)格及其投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。如果投資沒(méi)有達(dá)到預(yù)定目標(biāo)，或者證券組合的預(yù)期收益低于市場(chǎng)平均收益水平(一般用股指來(lái)衡量)，或者某種證券有了異常情況，或者投資者改變了投資目標(biāo)，這時(shí)就應(yīng)及時(shí)對(duì)證券組合作出相應(yīng)調(diào)整，更換證券品種或搭配比例，改變?cè)薪M合。為克服傳統(tǒng)組合理論的缺陷，現(xiàn)代投資組合理論便應(yīng)運(yùn)而生?，F(xiàn)代投資組合理論的創(chuàng)始人是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬柯維茨，他于1952年發(fā)表的論文“證券組合選擇”和于1959年出版的同名專著是現(xiàn)代投資組合理論的起源，為現(xiàn)代證券理論的建立和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。他在論文中著重闡述了證券收益和風(fēng)險(xiǎn)的主要原理和衡量方法，建立了均值——方差證券組合模型的基本框架，并論述了投資者應(yīng)如何合理地組合自己的資金，以使投資組合在一定的風(fēng)險(xiǎn)之下取得最大的預(yù)期收益率。該理論給出了資本性資產(chǎn)的價(jià)格在市場(chǎng)上的確定方法，并提出：一種資產(chǎn)的預(yù)期收益要受以β值表示的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的巨大影響。這—模型現(xiàn)在被廣泛運(yùn)用于證券估價(jià)、測(cè)定組合績(jī)效、決定資本預(yù)算以及管理公共事業(yè)股票等實(shí)際工作中。在這樣的市場(chǎng)上，信息傳播迅速，證券價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)及時(shí)、充分，所有市場(chǎng)參與者都能同等地得到充分的投資信息。，即當(dāng)給定兩個(gè)預(yù)期收益不同但其余條件都相同的證券組合時(shí)，投資者將選擇預(yù)期收益較高的組合。，他們完全根據(jù)證券組合的期望值(即預(yù)期收益率)和標(biāo)準(zhǔn)差(即風(fēng)險(xiǎn))進(jìn)行投資決策，并在既定收益率下，總是力求選擇風(fēng)險(xiǎn)最低的投資機(jī)會(huì)；在既定風(fēng)險(xiǎn)水平上，總是力求選擇預(yù)期收益率最高的投資機(jī)會(huì)。（二）證券投資組合的期望報(bào)酬率與標(biāo)準(zhǔn)差兩種或兩種以上證券的組合，其期望報(bào)酬率可以表示為：其中，為投資組合的期望報(bào)酬率；為投資組合中第j種證券的期望報(bào)酬率；Wj為投資組合中第j種證券在投資組合全部投資額中的比重；m是組合中證券種類(lèi)總數(shù)。在投資中，只要證券間不是正相關(guān)的關(guān)系，組合起來(lái)就會(huì)有降低風(fēng)險(xiǎn)的好處。一般而言，股票的種類(lèi)越多，風(fēng)險(xiǎn)越小。由于投資組合中各種投資工具存在相關(guān)性，其標(biāo)準(zhǔn)差不是各種證券標(biāo)準(zhǔn)差的簡(jiǎn)單加權(quán)平均，計(jì)算公式為：其中：m是組合內(nèi)證券種類(lèi)總數(shù)；Wj是第j種證券在投資總額中的比例；Wk是第k種證券在投資總額中的比例：是第j種證券與第k種證券報(bào)酬率的協(xié)方差。證券j和證券k報(bào)酬率概率分布的標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算方法，前面講述單項(xiàng)證券標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)已經(jīng)介紹過(guò)。當(dāng)相關(guān)系數(shù)為1時(shí)，表示一種證券報(bào)酬率的增長(zhǎng)總是與另一種證券報(bào)酬率的增長(zhǎng)成比例，反之亦然；當(dāng)相關(guān)系數(shù)為—1時(shí)，表示一種證券報(bào)酬的增長(zhǎng)與另一種證券報(bào)酬的減少成比例，反之亦然；當(dāng)相關(guān)系數(shù)為0時(shí)，表示缺乏相關(guān)性