【正文】 四、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)資本資產(chǎn)定價(jià)模型建立在如下基本假設(shè)之上：，并以各備選組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差為基礎(chǔ)進(jìn)行組合選擇；；，即對(duì)所有資產(chǎn)收益的均值、方差和協(xié)方差等，投資者均有完全相同的主觀估計(jì)；，擁有充分的流動(dòng)性且沒有交易成本；；，即任何一個(gè)投資者的買賣行為都不會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響；。[小討論4—3]假定你對(duì)風(fēng)險(xiǎn)非常地厭惡，但是你仍投資于普通股股票，則該股票的貝它值是大于1還是小于1？為什么？二、投資組合的貝它系數(shù)投資組合的βP等于被組合各證券β值的加權(quán)平均數(shù)：如果一個(gè)高β值股票(β1)被加入到—個(gè)平均風(fēng)險(xiǎn)組合(βP)中，則組合風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)提高；反之，如果一個(gè)低β值股票(β1)加入到一個(gè)平均風(fēng)險(xiǎn)組合中，則組合風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)降低。資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于回答如下不容回避的問題：為了補(bǔ)償某一特定程度的風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該獲得多大的收益率?在前面的討論中，我們將風(fēng)險(xiǎn)定義為預(yù)期報(bào)酬率的不確定性，然后根據(jù)投資理論將風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，知道了在高度分散化的資本市場里只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并且會(huì)得到相應(yīng)的回報(bào)。分離定理在理財(cái)方面非常重要，它表明企業(yè)管理層在決策時(shí)不必考慮每位股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，證券的價(jià)格信息完全可用于確定投資者所要求的報(bào)酬率，該報(bào)酬率可指導(dǎo)管理層進(jìn)行有關(guān)決策?？倶?biāo)準(zhǔn)差＝Q 風(fēng)險(xiǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差此時(shí)不用考慮無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因?yàn)闊o風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差等于零。這個(gè)機(jī)會(huì)集反映了投資者所有的可能投資組合，圖中陰影部分中的每一點(diǎn)都與一種可能的投資組合相對(duì)應(yīng)。例44　假設(shè)某投資組合由A、B兩種證券構(gòu)成，A證券的期望報(bào)酬率為10%，；B證券的期望報(bào)酬率為18%。一般而言，股票的種類越多，風(fēng)險(xiǎn)越小。他在論文中著重闡述了證券收益和風(fēng)險(xiǎn)的主要原理和衡量方法，建立了均值——方差證券組合模型的基本框架，并論述了投資者應(yīng)如何合理地組合自己的資金，以使投資組合在一定的風(fēng)險(xiǎn)之下取得最大的預(yù)期收益率。若目標(biāo)著重于經(jīng)常收入，就以收入型證券為投資對(duì)象；若目標(biāo)是追求資本增長，則選擇增長型證券；若目標(biāo)是兩者結(jié)合，則收入證券和增長證券同時(shí)包括，但比例可有所偏重。（2）收入穩(wěn)定。因此，為了追求低風(fēng)險(xiǎn)，投資者必須愿意接受較低的期望報(bào)酬率。但反過來，高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)卻并不一定能確保高收益的實(shí)現(xiàn)，岡為高風(fēng)險(xiǎn)的本身就意味著收益具有較大的不確定性，高風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果可能是高收益，也可能是低收益，甚至可能是高損失，可見，收益是以風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的。即P（盈利）=50%+%=%相應(yīng)地可得：P（虧損）=50%－%=%同樣，可計(jì)算乙項(xiàng)目盈利的概率。%（如圖43）。據(jù)此，計(jì)算例41甲、乙項(xiàng)目的期望報(bào)酬率：兩者的期望報(bào)酬率相同，但其概率分布不同。通過上式可以看出，期望投資報(bào)酬率包括兩部分：一是無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，現(xiàn)在一般把國債的收益率作為同期無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，因?yàn)閲鴤娘L(fēng)險(xiǎn)幾乎接近于零。如年初長期債券的利率為10%，短期債券的利率為8%，某投資者為減少利率風(fēng)險(xiǎn)而購買了短期債券。公司的資本結(jié)構(gòu)，即公司總資本中負(fù)債與權(quán)益（即股本）之比決定了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。證券價(jià)格與市場利率的關(guān)系極為密切，兩者呈反向變化。投資風(fēng)險(xiǎn)主要由投資的行業(yè)和投資時(shí)間的長短來決定。實(shí)際結(jié)果對(duì)預(yù)期目標(biāo)可能出現(xiàn)偏離的程度大，稱為高風(fēng)險(xiǎn)。一方面，如果企業(yè)開發(fā)的是社會(huì)急需的且質(zhì)量過硬的商品，可以使企業(yè)收益擴(kuò)大從而降低收益形成所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。與固定收益類證券相比，普通股的購買力風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因?yàn)楫?dāng)發(fā)生通貨膨脹時(shí)，股份公司的產(chǎn)品售價(jià)會(huì)隨之上漲，名義收益會(huì)增加，特別是當(dāng)公司的產(chǎn)品售價(jià)漲幅大于生產(chǎn)費(fèi)用漲幅時(shí)，公司的凈盈利會(huì)增加，此時(shí)股利會(huì)相應(yīng)增加，股票價(jià)格也會(huì)提高，普通股股東的收益增加，從而可部分地減輕通貨膨脹帶來的損失。違約風(fēng)險(xiǎn)是債券的主要風(fēng)險(xiǎn)。本章我們主要考慮金融資產(chǎn)的投資問題，在資本市場上投資，其效益只能用報(bào)酬率來衡量。把所有可能的結(jié)果都列示出來，且每種結(jié)果出現(xiàn)的次數(shù)有概率表示，就構(gòu)成了概率分布。方差標(biāo)準(zhǔn)差也叫均方差，是方差的平方根。由于這種計(jì)算比較麻煩，通常編成表格以備查用（見本書附錄）。若投資項(xiàng)目的規(guī)模不同，則比較它們的風(fēng)險(xiǎn)或不確定性時(shí)，用標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險(xiǎn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)引起誤解。無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是指不存在任何風(fēng)險(xiǎn)的證券的投資收益率。傳統(tǒng)組合理論以定性分析為主，而現(xiàn)代組合理論則以定量分析為主。他們一般投資收入型證券，如政府債券、金融債券、等級(jí)較高的公司債券、優(yōu)先股、藍(lán)籌股等等。（3）按分散化原則選定具體的證券品種，以減少非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。二、證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬（一）現(xiàn)代證券投資組合理論的基本假設(shè)現(xiàn)代證券投資組合理論主要基于如下假設(shè)：，即證券的價(jià)格能夠充分反映所有可以獲得的信息。相關(guān)系數(shù)總是在—1至＋1間取值。對(duì)于這兩種證券其他投資比例的組合，計(jì)算結(jié)果如表43。投資者應(yīng)在有效集上尋找投資組合，有效集以外的投資組合與有效邊界上的組合相比，有三種情況：相同的標(biāo)準(zhǔn)差和較低的期望報(bào)酬率，相同的期望報(bào)酬率和較高的標(biāo)準(zhǔn)差，較低報(bào)酬率和較高的標(biāo)準(zhǔn)差，這些投資組合都是無效的。這就是說一項(xiàng)資產(chǎn)的期望報(bào)酬率高低取決于該資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大小。其計(jì)算公式如下：其中，分子COV（RJ，RM）是第J種證券的收益與市場組合收益之間的協(xié)方差，它等于該證券的標(biāo)準(zhǔn)差、市場組合的標(biāo)準(zhǔn)差及兩者相關(guān)系數(shù)的乘積。證券市場線：Ri = Rf + β（Rm － Rf）式中：Ri是第i個(gè)股票的要求收益率；Rf是無風(fēng)險(xiǎn)收益率（通常以國庫券的收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率）；Rm是平均股票的要求收益率(指（β值為1的股票要求收益率，也是指包括所有股票的組合即市場組合要求的收益率）。盡管該模型存在許多問題和疑問，但是以其科學(xué)的簡單性、邏輯的合理性贏得了人們的支持。 ，要求的收益率越高。另一種方法是按照定義，根據(jù)與股票指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)、股票指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差和股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差直接計(jì)算。如果存在無風(fēng)險(xiǎn)證券，新的有效邊界是經(jīng)過無風(fēng)險(xiǎn)利率并和機(jī)會(huì)集相切的直線，該直線稱為資本市場線，該切點(diǎn)被稱為市場組合。投資者個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度僅僅影響借入或貸出的資金量，而不影響最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。，投資人可以通過貸出資金減少自己的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然也會(huì)同時(shí)降低預(yù)期的報(bào)酬率。（四）相關(guān)性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響圖43中，就會(huì)變成圖44。以此類推，3種證券投資組合的協(xié)方差由3個(gè)方差與6個(gè)協(xié)方差構(gòu)成?；谝陨霞僭O(shè)，現(xiàn)代投資組合理論給予證券組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)給以定量分析。（二）現(xiàn)代投資組合理論由于傳統(tǒng)組合理論采用定性的方法進(jìn)行投資分析，難以對(duì)各種證券及其組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)予以精確計(jì)算和定量描述，在投資決策時(shí)，投資者的主觀判斷起著關(guān)鍵作用，所以決策的主觀隨意性很大。（4）其他目標(biāo)。如有的投資者注重得到穩(wěn)定的經(jīng)常收入，而有的投資者卻注重獲得長期的資本增長，也有的投資者希望兩者兼顧，但又可能有所側(cè)重等等。由于風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)程度成正比，所以，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可以通過變化系數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率來確定，即：式中，Rr為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Q為標(biāo)準(zhǔn)離差率；b為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率，也稱風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬系數(shù)。每一投資者都希望在最短的時(shí)間里，以最少的投資和最小的風(fēng)險(xiǎn)獲取最大的收益。例43 接例41，假設(shè)報(bào)酬率符合連續(xù)正態(tài)分布，計(jì)算甲項(xiàng)目盈利即置信區(qū)間為0～的可能性有多大？ ①計(jì)算0～15%的面積。假定收益率的概率分布是正態(tài)(連續(xù))分布。如果對(duì)每種情況都賦予一個(gè)概率，并分別測定其報(bào)酬率，則可用連續(xù)型分布加以描述，見圖42 概率　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 　　　　　　　　 80% 60% 40% 20% 0 20% 40% 60% 80%　　　　　　　　　　　　　　　 圖42上圖給出的概率呈正態(tài)分布，實(shí)際上并非所有問題的概率都呈正態(tài)分布，但是按統(tǒng)計(jì)學(xué)的理論，不論總體分布是否呈正態(tài)分布，當(dāng)樣本很大時(shí)，其樣本平均數(shù)都呈正態(tài)分布。例如，某甲先生年初購買了V公司的股票，價(jià)格為每股￥100。若投資于像垃圾股或不知名公司的股票等流動(dòng)性差的證券，當(dāng)遇到另一更好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，投資者想出售現(xiàn)有證券以便再投資時(shí)，往往在短期內(nèi)很難找到愿意出合理價(jià)格的買主，他要么將售價(jià)降得很低，要么要等很長時(shí)間才能找到買主，于是他不是喪失新的投資機(jī)會(huì)就是蒙受降價(jià)損失。①經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)亦稱商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是指因生產(chǎn)經(jīng)營方面的原因給企業(yè)盈利帶來的不確定性。①經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)，是指由于經(jīng)濟(jì)周期的變化而引起的證券市場行情變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)?；I資風(fēng)險(xiǎn)的影響因素包括籌資時(shí)間、籌資數(shù)量、籌資渠道和籌資方式。（1）籌資風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)在籌集資本的過程中所具有的不確定性。由于這類風(fēng)險(xiǎn)涉及所有的投資對(duì)象，不能通過分散投資來加以分散，一般稱之為不可分散風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要有經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn)等。投資者在出售證券時(shí)，有兩個(gè)不確定性：一是以何種價(jià)格成交，二是需要多長時(shí)間才能成交。對(duì)于普通股，可以把一期的收益定義為；　　　　　　　　　　　　　?。ǎ┢渲校簉是實(shí)際的(預(yù)期的)收益；t指過去(未來)特定的時(shí)間段；Dt是第t期期末的現(xiàn)金股利；Pt是第t期的股價(jià)；Pt1是第t－1期的股價(jià)。 　 A項(xiàng)目概率　　　　　　　　　　　　　　B項(xiàng)目概率 —60%　　　0　15%　　90%　　　　　　　　　　 0 10% 15% 20%　　　　　　　　　　　　　　　　　圖41實(shí)際上，出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)狀況遠(yuǎn)不只三種，可能有無數(shù)種可能的情況出現(xiàn)。這是因?yàn)椋胀ü傻目赡苁找鎻拇蟮膿p失到大的收入之間的任何數(shù)字都是可能的。例4