【正文】 四、資本資產(chǎn)定價模型的假設(shè)資本資產(chǎn)定價模型建立在如下基本假設(shè)之上：，并以各備選組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差為基礎(chǔ)進行組合選擇；；，即對所有資產(chǎn)收益的均值、方差和協(xié)方差等，投資者均有完全相同的主觀估計；，擁有充分的流動性且沒有交易成本；；，即任何一個投資者的買賣行為都不會對股票價格產(chǎn)生影響；。[小討論4—3]假定你對風(fēng)險非常地厭惡，但是你仍投資于普通股股票，則該股票的貝它值是大于1還是小于1？為什么？二、投資組合的貝它系數(shù)投資組合的βP等于被組合各證券β值的加權(quán)平均數(shù)：如果一個高β值股票(β1)被加入到—個平均風(fēng)險組合(βP)中，則組合風(fēng)險將會提高；反之，如果一個低β值股票(β1)加入到一個平均風(fēng)險組合中，則組合風(fēng)險將會降低。資本資產(chǎn)定價模型可用于回答如下不容回避的問題：為了補償某一特定程度的風(fēng)險，投資者應(yīng)該獲得多大的收益率?在前面的討論中，我們將風(fēng)險定義為預(yù)期報酬率的不確定性，然后根據(jù)投資理論將風(fēng)險區(qū)分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，知道了在高度分散化的資本市場里只有系統(tǒng)風(fēng)險，并且會得到相應(yīng)的回報。分離定理在理財方面非常重要，它表明企業(yè)管理層在決策時不必考慮每位股東對風(fēng)險的態(tài)度，證券的價格信息完全可用于確定投資者所要求的報酬率，該報酬率可指導(dǎo)管理層進行有關(guān)決策?？倶?biāo)準(zhǔn)差＝Q 風(fēng)險組合的標(biāo)準(zhǔn)差此時不用考慮無風(fēng)險資產(chǎn)，因為無風(fēng)險資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差等于零。這個機會集反映了投資者所有的可能投資組合，圖中陰影部分中的每一點都與一種可能的投資組合相對應(yīng)。例44　假設(shè)某投資組合由A、B兩種證券構(gòu)成，A證券的期望報酬率為10%，；B證券的期望報酬率為18%。一般而言，股票的種類越多，風(fēng)險越小。他在論文中著重闡述了證券收益和風(fēng)險的主要原理和衡量方法，建立了均值——方差證券組合模型的基本框架，并論述了投資者應(yīng)如何合理地組合自己的資金，以使投資組合在一定的風(fēng)險之下取得最大的預(yù)期收益率。若目標(biāo)著重于經(jīng)常收入，就以收入型證券為投資對象；若目標(biāo)是追求資本增長，則選擇增長型證券；若目標(biāo)是兩者結(jié)合，則收入證券和增長證券同時包括，但比例可有所偏重。（2）收入穩(wěn)定。因此，為了追求低風(fēng)險，投資者必須愿意接受較低的期望報酬率。但反過來，高風(fēng)險的投資機會卻并不一定能確保高收益的實現(xiàn)，岡為高風(fēng)險的本身就意味著收益具有較大的不確定性，高風(fēng)險的結(jié)果可能是高收益，也可能是低收益，甚至可能是高損失，可見，收益是以風(fēng)險為代價的。即P（盈利）=50%+%=%相應(yīng)地可得：P（虧損）=50%－%=%同樣，可計算乙項目盈利的概率。%（如圖43）。據(jù)此，計算例41甲、乙項目的期望報酬率：兩者的期望報酬率相同，但其概率分布不同。通過上式可以看出，期望投資報酬率包括兩部分：一是無風(fēng)險報酬率，現(xiàn)在一般把國債的收益率作為同期無風(fēng)險報酬率，因為國債的風(fēng)險幾乎接近于零。如年初長期債券的利率為10%，短期債券的利率為8%，某投資者為減少利率風(fēng)險而購買了短期債券。公司的資本結(jié)構(gòu)，即公司總資本中負(fù)債與權(quán)益（即股本）之比決定了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的大小。證券價格與市場利率的關(guān)系極為密切，兩者呈反向變化。投資風(fēng)險主要由投資的行業(yè)和投資時間的長短來決定。實際結(jié)果對預(yù)期目標(biāo)可能出現(xiàn)偏離的程度大，稱為高風(fēng)險。一方面，如果企業(yè)開發(fā)的是社會急需的且質(zhì)量過硬的商品，可以使企業(yè)收益擴大從而降低收益形成所面臨的風(fēng)險。與固定收益類證券相比，普通股的購買力風(fēng)險相對較小，因為當(dāng)發(fā)生通貨膨脹時，股份公司的產(chǎn)品售價會隨之上漲，名義收益會增加，特別是當(dāng)公司的產(chǎn)品售價漲幅大于生產(chǎn)費用漲幅時，公司的凈盈利會增加，此時股利會相應(yīng)增加，股票價格也會提高，普通股股東的收益增加，從而可部分地減輕通貨膨脹帶來的損失。違約風(fēng)險是債券的主要風(fēng)險。本章我們主要考慮金融資產(chǎn)的投資問題，在資本市場上投資，其效益只能用報酬率來衡量。把所有可能的結(jié)果都列示出來，且每種結(jié)果出現(xiàn)的次數(shù)有概率表示，就構(gòu)成了概率分布。方差標(biāo)準(zhǔn)差也叫均方差，是方差的平方根。由于這種計算比較麻煩，通常編成表格以備查用（見本書附錄）。若投資項目的規(guī)模不同，則比較它們的風(fēng)險或不確定性時，用標(biāo)準(zhǔn)差作為風(fēng)險的衡量標(biāo)準(zhǔn)可能會引起誤解。無風(fēng)險報酬率是指不存在任何風(fēng)險的證券的投資收益率。傳統(tǒng)組合理論以定性分析為主，而現(xiàn)代組合理論則以定量分析為主。他們一般投資收入型證券，如政府債券、金融債券、等級較高的公司債券、優(yōu)先股、藍(lán)籌股等等。（3）按分散化原則選定具體的證券品種，以減少非系統(tǒng)風(fēng)險。二、證券投資組合的風(fēng)險與報酬（一）現(xiàn)代證券投資組合理論的基本假設(shè)現(xiàn)代證券投資組合理論主要基于如下假設(shè)：，即證券的價格能夠充分反映所有可以獲得的信息。相關(guān)系數(shù)總是在—1至＋1間取值。對于這兩種證券其他投資比例的組合，計算結(jié)果如表43。投資者應(yīng)在有效集上尋找投資組合，有效集以外的投資組合與有效邊界上的組合相比，有三種情況：相同的標(biāo)準(zhǔn)差和較低的期望報酬率，相同的期望報酬率和較高的標(biāo)準(zhǔn)差，較低報酬率和較高的標(biāo)準(zhǔn)差，這些投資組合都是無效的。這就是說一項資產(chǎn)的期望報酬率高低取決于該資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險大小。其計算公式如下：其中，分子COV（RJ，RM）是第J種證券的收益與市場組合收益之間的協(xié)方差，它等于該證券的標(biāo)準(zhǔn)差、市場組合的標(biāo)準(zhǔn)差及兩者相關(guān)系數(shù)的乘積。證券市場線：Ri = Rf + β（Rm － Rf）式中：Ri是第i個股票的要求收益率；Rf是無風(fēng)險收益率（通常以國庫券的收益率作為無風(fēng)險收益率）；Rm是平均股票的要求收益率(指（β值為1的股票要求收益率，也是指包括所有股票的組合即市場組合要求的收益率）。盡管該模型存在許多問題和疑問，但是以其科學(xué)的簡單性、邏輯的合理性贏得了人們的支持。 ，要求的收益率越高。另一種方法是按照定義，根據(jù)與股票指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)、股票指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差和股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差直接計算。如果存在無風(fēng)險證券，新的有效邊界是經(jīng)過無風(fēng)險利率并和機會集相切的直線，該直線稱為資本市場線，該切點被稱為市場組合。投資者個人對風(fēng)險的態(tài)度僅僅影響借入或貸出的資金量，而不影響最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合。，投資人可以通過貸出資金減少自己的風(fēng)險，當(dāng)然也會同時降低預(yù)期的報酬率。（四）相關(guān)性對風(fēng)險的影響圖43中，就會變成圖44。以此類推，3種證券投資組合的協(xié)方差由3個方差與6個協(xié)方差構(gòu)成。基于以上假設(shè)，現(xiàn)代投資組合理論給予證券組合的預(yù)期收益和風(fēng)險給以定量分析。（二）現(xiàn)代投資組合理論由于傳統(tǒng)組合理論采用定性的方法進行投資分析，難以對各種證券及其組合的收益和風(fēng)險予以精確計算和定量描述，在投資決策時，投資者的主觀判斷起著關(guān)鍵作用，所以決策的主觀隨意性很大。（4）其他目標(biāo)。如有的投資者注重得到穩(wěn)定的經(jīng)常收入，而有的投資者卻注重獲得長期的資本增長，也有的投資者希望兩者兼顧，但又可能有所側(cè)重等等。由于風(fēng)險報酬率與風(fēng)險程度成正比，所以，風(fēng)險報酬率可以通過變化系數(shù)和風(fēng)險報酬斜率來確定，即：式中，Rr為風(fēng)險報酬率；Q為標(biāo)準(zhǔn)離差率；b為風(fēng)險報酬斜率，也稱風(fēng)險報酬系數(shù)。每一投資者都希望在最短的時間里，以最少的投資和最小的風(fēng)險獲取最大的收益。例43 接例41，假設(shè)報酬率符合連續(xù)正態(tài)分布，計算甲項目盈利即置信區(qū)間為0～的可能性有多大？ ①計算0～15%的面積。假定收益率的概率分布是正態(tài)(連續(xù))分布。如果對每種情況都賦予一個概率，并分別測定其報酬率，則可用連續(xù)型分布加以描述，見圖42 概率　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 　　　　　　　　 80% 60% 40% 20% 0 20% 40% 60% 80%　　　　　　　　　　　　　　　 圖42上圖給出的概率呈正態(tài)分布，實際上并非所有問題的概率都呈正態(tài)分布，但是按統(tǒng)計學(xué)的理論，不論總體分布是否呈正態(tài)分布，當(dāng)樣本很大時，其樣本平均數(shù)都呈正態(tài)分布。例如，某甲先生年初購買了V公司的股票，價格為每股￥100。若投資于像垃圾股或不知名公司的股票等流動性差的證券，當(dāng)遇到另一更好的投資機會時，投資者想出售現(xiàn)有證券以便再投資時，往往在短期內(nèi)很難找到愿意出合理價格的買主，他要么將售價降得很低，要么要等很長時間才能找到買主，于是他不是喪失新的投資機會就是蒙受降價損失。①經(jīng)營風(fēng)險亦稱商業(yè)風(fēng)險，是指因生產(chǎn)經(jīng)營方面的原因給企業(yè)盈利帶來的不確定性。①經(jīng)濟周期風(fēng)險，是指由于經(jīng)濟周期的變化而引起的證券市場行情變動的風(fēng)險?；I資風(fēng)險的影響因素包括籌資時間、籌資數(shù)量、籌資渠道和籌資方式。（1）籌資風(fēng)險指企業(yè)在籌集資本的過程中所具有的不確定性。由于這類風(fēng)險涉及所有的投資對象，不能通過分散投資來加以分散，一般稱之為不可分散風(fēng)險或系統(tǒng)風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險主要有經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、違約風(fēng)險、流動性風(fēng)險與再投資風(fēng)險等。投資者在出售證券時，有兩個不確定性：一是以何種價格成交，二是需要多長時間才能成交。對于普通股，可以把一期的收益定義為；　　　　　　　　　　　　　?。ǎ┢渲校簉是實際的(預(yù)期的)收益；t指過去(未來)特定的時間段；Dt是第t期期末的現(xiàn)金股利；Pt是第t期的股價；Pt1是第t－1期的股價。 　 A項目概率　　　　　　　　　　　　　　B項目概率 —60%　　　0　15%　　90%　　　　　　　　　　 0 10% 15% 20%　　　　　　　　　　　　　　　　　圖41實際上，出現(xiàn)的經(jīng)濟狀況遠(yuǎn)不只三種，可能有無數(shù)種可能的情況出現(xiàn)。這是因為，普通股的可能收益從大的損失到大的收入之間的任何數(shù)字都是可能的。例4