【正文】 貨膨脹也具有不確定性，所以，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)氖找?，統(tǒng)稱投資的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。在投資收益率相同的情況下，人們都會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)小的投資，競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果使風(fēng)險(xiǎn)增加，收益下降，最終，高風(fēng)險(xiǎn)的投資必須有高收益，否則就沒有人投資；低收益的投資必須風(fēng)險(xiǎn)很低，否則也沒有人投資。二、風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系雖然標(biāo)準(zhǔn)離差率能正確地評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度，但人們更關(guān)心的是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。%=，查書后所附“正態(tài)分布曲線的面積”得，x=。例42是預(yù)先給定了置信概率（=%），能找到相應(yīng)的報(bào)酬率的一個(gè)區(qū)間即置信區(qū)間，如果預(yù)先給定一個(gè)報(bào)酬率的區(qū)間，也可以找到其置信概率。X個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差”稱為置信區(qū)間，把相應(yīng)的概率稱為置信概率。這是因?yàn)?，普通股的可能收益從大的損失到大的收入之間的任何數(shù)字都是可能的。這說明兩個(gè)項(xiàng)目的報(bào)酬率相同，但風(fēng)險(xiǎn)程度不同。 　 A項(xiàng)目概率　　　　　　　　　　　　　　B項(xiàng)目概率 —60%　　　0　15%　　90%　　　　　　　　　　 0 10% 15% 20%　　　　　　　　　　　　　　　　　圖41實(shí)際上，出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)狀況遠(yuǎn)不只三種，可能有無數(shù)種可能的情況出現(xiàn)。第二節(jié)　　單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬一、風(fēng)險(xiǎn)的衡量風(fēng)險(xiǎn)的衡量是計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的先決條件，需要使用概率與統(tǒng)計(jì)方法，具體的風(fēng)險(xiǎn)衡量過程如下：在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，某一事件在相同的條件下可能發(fā)生，也可能不發(fā)生，這類事件稱為隨機(jī)事件。對(duì)于普通股，可以把一期的收益定義為；　　　　　　　　　　　　　?。ǎ┢渲校簉是實(shí)際的(預(yù)期的)收益；t指過去(未來)特定的時(shí)間段；Dt是第t期期末的現(xiàn)金股利；Pt是第t期的股價(jià)；Pt1是第t－1期的股價(jià)。二、收益的衡量投資者進(jìn)行各種投資活動(dòng)，按種類劃分可分為固定資產(chǎn)投資和金融資產(chǎn)（即證券）投資兩大類。投資者在出售證券時(shí)，有兩個(gè)不確定性：一是以何種價(jià)格成交，二是需要多長(zhǎng)時(shí)間才能成交。而如果公司的資本中除普通股權(quán)益資本外，還有一部分來源于負(fù)債或優(yōu)先股，則這些負(fù)債和優(yōu)先股便使得公司有了財(cái)務(wù)杠桿，這種財(cái)務(wù)杠桿使公司股東凈收益的變化幅度超過營(yíng)業(yè)收入變化的幅度。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn)等。③購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)，又稱通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，是指由于通貨膨脹而使貨幣的購(gòu)買力下降的風(fēng)險(xiǎn)。由于這類風(fēng)險(xiǎn)涉及所有的投資對(duì)象，不能通過分散投資來加以分散，一般稱之為不可分散風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如投資于處于戰(zhàn)爭(zhēng)狀態(tài)有國(guó)家和投資于和平國(guó)家的石油業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相關(guān)很大。（1）籌資風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)在籌集資本的過程中所具有的不確定性。第四章　　風(fēng)險(xiǎn)與收益本章主要學(xué)習(xí)內(nèi)容1． 風(fēng)險(xiǎn)及其分類2． 單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬3． 投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬4． 資本資產(chǎn)定價(jià)模型第一節(jié)　風(fēng)險(xiǎn)及其分類一、風(fēng)險(xiǎn)的概念與類別（一）風(fēng)險(xiǎn)的概念在財(cái)務(wù)學(xué)中，風(fēng)險(xiǎn)則是指在一定條件下和一定時(shí)期內(nèi)預(yù)期結(jié)果的不確定性或?qū)嶋H結(jié)果偏離預(yù)期目標(biāo)的程度?；I資風(fēng)險(xiǎn)的影響因素包括籌資時(shí)間、籌資數(shù)量、籌資渠道和籌資方式。一般來說，長(zhǎng)期投資比中短期投資的風(fēng)險(xiǎn)要高。①經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)，是指由于經(jīng)濟(jì)周期的變化而引起的證券市場(chǎng)行情變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在通貨膨脹期間，雖然隨著商品價(jià)格的普遍上漲，證券價(jià)格也會(huì)上漲，投資者的貨幣收入會(huì)有所增加，但由于貨幣貶值，購(gòu)買力水平下降，投資者的實(shí)際收益可能沒有增加反而有所下降。①經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)亦稱商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是指因生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面的原因給企業(yè)盈利帶來的不確定性。負(fù)債資本在總資本中所占比重越大，公司的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)就越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。若投資于像垃圾股或不知名公司的股票等流動(dòng)性差的證券，當(dāng)遇到另一更好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，投資者想出售現(xiàn)有證券以便再投資時(shí)，往往在短期內(nèi)很難找到愿意出合理價(jià)格的買主，他要么將售價(jià)降得很低，要么要等很長(zhǎng)時(shí)間才能找到買主，于是他不是喪失新的投資機(jī)會(huì)就是蒙受降價(jià)損失。無論屬于哪類，投資活動(dòng)的根本目的是為了賺錢。例如，某甲先生年初購(gòu)買了V公司的股票，價(jià)格為每股￥100。概率就是用來表示隨機(jī)事件發(fā)生可能性大小的數(shù)值。如果對(duì)每種情況都賦予一個(gè)概率，并分別測(cè)定其報(bào)酬率，則可用連續(xù)型分布加以描述，見圖42 概率　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 　　　　　　　　 80% 60% 40% 20% 0 20% 40% 60% 80%　　　　　　　　　　　　　　　 圖42上圖給出的概率呈正態(tài)分布，實(shí)際上并非所有問題的概率都呈正態(tài)分布，但是按統(tǒng)計(jì)學(xué)的理論，不論總體分布是否呈正態(tài)分布，當(dāng)樣本很大時(shí)，其樣本平均數(shù)都呈正態(tài)分布。為了定量地衡量風(fēng)險(xiǎn)大小，還要用統(tǒng)計(jì)學(xué)中衡量概率分布離散程度的指標(biāo)。假定收益率的概率分布是正態(tài)(連續(xù))分布。通過計(jì)算隨機(jī)變量（即實(shí)際收益率）偏離期望報(bào)酬率幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的方法，可以確定實(shí)際收益率大于或小于某一特定數(shù)值的概率。例43 接例41，假設(shè)報(bào)酬率符合連續(xù)正態(tài)分布，計(jì)算甲項(xiàng)目盈利即置信區(qū)間為0～的可能性有多大？ ①計(jì)算0～15%的面積。也就是報(bào)酬率在0以下的面積為0。每一投資者都希望在最短的時(shí)間里，以最少的投資和最小的風(fēng)險(xiǎn)獲取最大的收益。風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的這種關(guān)系，是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，其關(guān)系可表示如下：期望報(bào)酬率＝無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率上式中期望報(bào)酬率是投資者在投資中所要求得到的收益率，在證券投資中常作為貼現(xiàn)率的值。由于風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)程度成正比，所以，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可以通過變化系數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率來確定，即：式中，Rr為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Q為標(biāo)準(zhǔn)離差率；b為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率，也稱風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬系數(shù)。證券組合的目的，在于將各種不向類型和種類的證券進(jìn)行最有效的搭配，以保證在預(yù)期的收益率前提下使投資風(fēng)險(xiǎn)最小，或在既定的風(fēng)險(xiǎn)前提下使投資收益率最大。如有的投資者注重得到穩(wěn)定的經(jīng)常收入，而有的投資者卻注重獲得長(zhǎng)期的資本增長(zhǎng)，也有的投資者希望兩者兼顧，但又可能有所側(cè)重等等。這類投資者一般財(cái)力不足，他們需要依靠投資收入來支付必要的開支，所以他們視投資的當(dāng)前收益比資本回收和資本增值更重要。（4）其他目標(biāo)。（2）確定證券組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，即決定投資者想要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大小。（二）現(xiàn)代投資組合理論由于傳統(tǒng)組合理論采用定性的方法進(jìn)行投資分析，難以對(duì)各種證券及其組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)予以精確計(jì)算和定量描述，在投資決策時(shí)，投資者的主觀判斷起著關(guān)鍵作用，所以決策的主觀隨意性很大。CAPM模型的提出，對(duì)證券投資的學(xué)術(shù)研究和實(shí)際工作產(chǎn)生了重大影響，它使人們由長(zhǎng)期采用的規(guī)范研究轉(zhuǎn)為實(shí)證研究，由定性分析轉(zhuǎn)為定量分析。基于以上假設(shè)，現(xiàn)代投資組合理論給予證券組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)給以定量分析。（1）協(xié)方差的計(jì)算兩種證券報(bào)酬率的協(xié)方差，用來衡量它們之間共同變動(dòng)的程度：其中：rjk是證券j和證券k報(bào)酬率之間的相關(guān)系數(shù)，是第j種證券的標(biāo)準(zhǔn)差，是第k種證券的標(biāo)準(zhǔn)差。以此類推，3種證券投資組合的協(xié)方差由3個(gè)方差與6個(gè)協(xié)方差構(gòu)成。（三）兩種證券組合的投資比例與有效集在例44中，兩種證券的投資比例是相等的。（四）相關(guān)性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響圖43中，就會(huì)變成圖44。多種證券組合的機(jī)會(huì)集外緣有一段向后彎曲，這與兩種證券組合中的類似現(xiàn)象類似：不同證券報(bào)酬率相互抵消，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)。，投資人可以通過貸出資金減少自己的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然也會(huì)同時(shí)降低預(yù)期的報(bào)酬率。雖然理智的投資者可能選擇有效邊界線上的任何有效組合（它們?cè)谌魏谓o定風(fēng)險(xiǎn)水平下收益最大），但是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的存在．使投資者可以同時(shí)持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合（M），從而位于MRf上的某點(diǎn)。投資者個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度僅僅影響借入或貸出的資金量，而不影響最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。我們已經(jīng)知道，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)可以用標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)量，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差是指它的整體風(fēng)險(xiǎn)。如果存在無風(fēng)險(xiǎn)證券，新的有效邊界是經(jīng)過無風(fēng)險(xiǎn)利率并和機(jī)會(huì)集相切的直線，該直線稱為資本市場(chǎng)線，該切點(diǎn)被稱為市場(chǎng)組合。度量一項(xiàng)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是貝它系數(shù)，用希臘字母β表示。另一種方法是按照定義，根據(jù)與股票指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)、股票指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差和股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差直接計(jì)算。該組合的風(fēng)險(xiǎn)比市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大，即其價(jià)格波動(dòng)的范圍較大，收益率的變動(dòng)也較大。 ，要求的收益率越高。多年來，資本資產(chǎn)定價(jià)模型經(jīng)受住了大量的經(jīng)驗(yàn)上的證明，尤其是β概念。盡管該模型存在許多問題和疑問，但是以其科學(xué)的簡(jiǎn)單性、邏輯的合理性贏得了人們的支持。由于這些因素始終處于變動(dòng)之中，所以證券市場(chǎng)線也不會(huì)一成不變。證券市場(chǎng)線：Ri = Rf + β（Rm － Rf）式中：Ri是第i個(gè)股票的要求收益率；Rf是無風(fēng)險(xiǎn)收益率（通常以國(guó)庫(kù)券的收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率）；Rm是平均股票的要求收益率(指（β值為1的股票要求收益率，也是指包括所有股票的組合即市場(chǎng)組合要求的收益率）。例如，市場(chǎng)組合相對(duì)于它自己的貝它系數(shù)是1，其收益的變動(dòng)性只及一般市場(chǎng)變動(dòng)性的一半。其計(jì)算公式如下：其中，分子COV（RJ，RM）是第J種證券的收益與市場(chǎng)組合收益之間的協(xié)方差，它等于該證券的標(biāo)準(zhǔn)差、市場(chǎng)組合的標(biāo)準(zhǔn)差及兩者相關(guān)系數(shù)的乘積。第四節(jié)　資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型，是財(cái)務(wù)學(xué)形成和發(fā)展中最重要的里程碑。這就是說一項(xiàng)資產(chǎn)的期望報(bào)酬率高低取決于該資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大小。對(duì)于不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來說，只要能以無風(fēng)險(xiǎn)利率自由借貸，他們都會(huì)選擇市場(chǎng)組合M，這就是所謂的分離定理，它也可表述為最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的確定獨(dú)立于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。偏好風(fēng)險(xiǎn)的人可以借入資金，增加購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本，以使預(yù)期報(bào)酬率增加。投資者應(yīng)在有效集上尋找投資組合，有效集以外的投資組合與有效邊界上的組合相比，有三種情況：相同的標(biāo)準(zhǔn)差和較低的期