【正文】 數(shù)據。不僅如此，此期間的數(shù)據又受太多政府管制和經濟制度等因素的影響。其次，在經濟不景氣時，我國長期國債的利率水平偏低，長短期國債收益率差別不大，不能充分反映出收益曲線對風險溢價的預測能力。中國收益率曲線不具有預測能力已被一些經驗分析結果所證實。譬如，范龍振和何華（2003）利用NelsonSiegel參數(shù)估計模型求出上交所債券市場中債券價格隱含的利率期限結構，并檢驗了預期假設對上交所國債市場的解釋能力，結果發(fā)現(xiàn)預期假設不成立。朱世武和陳健恒（2004）利用銀行間債券回購數(shù)據對期限結構理論進行了經驗分析，結果也否定了合理預期理論。央行對基準利率的調整是否反映通脹預期在經濟體系成熟的市場經濟國家中，中央銀行根據經濟形勢的變化及時地調整基準利率水平，同時中央銀行也會通過宏觀調控來協(xié)調和引導市場預期。市場上的中長期利率則是在基準利率水平基礎上，由市場主體根據其對經濟周期的運行特點、宏觀經濟走勢的判斷形成的。在成熟的市場經濟中，中央銀行或貨幣當局大多都有很強的獨立性。中央銀行獨立于政府，不受政府的控制和干預，能夠獨立地確定貨幣政策目標，并根據經濟形勢自主地運用貨幣政策工具來引導經濟走勢。此外，貨幣當局大多采取預調的利率調整方式。當經濟出現(xiàn)過熱或蕭條的苗頭時，央行會及時地采取行動，例如調整基準利率或銀行的再融資利率，來影響公眾預期。美聯(lián)儲的行動有很大的透明性，如美聯(lián)儲在每次議息會議前后，都提前向市場傳遞了有關信息。這些政策在很大程度上起到一個指示信號的作用，以便給市場以充分地反映和消化時間。在我國，1995年3月頒布的《中華人民共和國中國人民銀行法》第2條規(guī)定：“中國人民銀行在國務院領導下，制定和實施貨幣政策，對金融業(yè)實施監(jiān)督和管理”。可以看出，我國中央銀行只具有相對的獨立性。以2004年10月28日央行突然決定加息為例。在此之前，面對物價上漲率已連續(xù)數(shù)月超警戒線的經濟數(shù)據，在大多數(shù)專家和學者的加息呼吁下，國務院和中央銀行的高層官員一再表示保持當前利率穩(wěn)定。然而，當通貨膨脹率有所緩和，人們對加息預期有所減弱的情況下，中央銀行突然決定加息。顯然，中央銀行的加息決策明顯滯后于物價走勢，而且是在公眾已充分消化了加息預期的情況下做出的。在這種情況下，央行政策的信號作用已經大大減弱。中國國債市場缺陷產生的風險中國國債市場缺陷產生的風險主要表現(xiàn)在：第一，長短期利差較小蘊含著較高的利率風險。利率期限結構扭曲造成長短期利差較小，在整體利率水平處于較低水平時中長期利率較低。一旦市場預期通貨膨脹上升，中長期債券將面臨著較大的價格風險。第二，市場流動性較差蘊含著較大的流動性風險。債券市場規(guī)模小造成市場流動性較低，在預期利率期限結構發(fā)生變動時投資者很難實現(xiàn)結構調整。第三，債券價格短期波動大蘊含著較大的價格風險，容易引起市場產生錯覺。投資主體的非理性造成債券價格短期波動較大，在不利于合理預期形成的同時潛藏著價格風險。上述任何一種問題都會對使用持續(xù)期配比策略進行利率風險管理所具有的免疫性提出挑戰(zhàn)。具體而言，首先，以不具有預測能力的收益率曲線作為定價基礎的持續(xù)期配比策略會喪失其對利率風險的免疫性?；仡櫛疚牡诙偷谌糠?，我們看到，每一種持續(xù)期模型的建立都是從某一種債券定價（債券現(xiàn)值）形式開始的，其基礎是收益率曲線（或利率期限結構）。如果收益率曲線不具有反映通貨膨脹預期的能力，將會使債券定價錯誤，從而導致相應的持續(xù)期配比策略失去其應有的免疫性。其次，央行對基準利率的調整影響收益率曲線的變動，從而影響持續(xù)期配比策略的免疫性。如果央行對基準利率的調整不能準確、及時地反映物價走勢和通脹預期，債券市場會出現(xiàn)大幅波動，收益率曲線變化無規(guī)律，不能反映其應有的變化趨勢，從而導致基于收益率曲線變化的持續(xù)期配比策略喪失免疫能力。其中，基于因素模型方法的部分持續(xù)期配比策略受到的影響最大。最后，債券市場缺陷對持續(xù)期配比策略的免疫性有重要影響。譬如，中國國債市場中長短期利差較小的情況有可能隨著利率市場化進程加快而逐漸消失，將會使長期債券面臨著巨大的潛在風險。由于這種結構性變化并沒有在持續(xù)期模型中得到反映，所以會導致持續(xù)期配比策略的免疫性難以實現(xiàn)。再譬如，中國債券市場蘊含著較大的流動性風險，也會導致持續(xù)期配比策略的免疫性難以實現(xiàn)。各種持續(xù)期模型及其配比策略都需要債券的買入或賣出沒有障礙，如果市場存在流動性問題，債券組合的期初建立或期末變現(xiàn)會產生較大成本，這會嚴重影響持續(xù)期配比策略的免疫能力。因此，能否將上述持續(xù)期模型及其持續(xù)期配比策略成功地用于中國債券投資實踐有待于經驗檢驗。這也是我們下一步需要研究的內容。參考文獻：[1] 蔡國喜，2004，中美債券市場的債券種類[J]，《數(shù)字財富》，2004年第3期，3131。[2] 范龍振、何華，2003，預期假設、利率模型與上交所債券市場[J]，《中國金融學》，2003年第2期（9月），159181。[3] 國家統(tǒng)計局，2004，《2003年國民經濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》，2004年2月26日。[4] 賈飆，2004，銀行債券資產風險等待破題[N]，《上海證券報》，2004年9月30日。[5] 張宏、高凡，2003，中國保險利差損700億，高盛提出了四種解決方案[N]，《經濟觀察報》，2003年12月8日。[6] 朱世武、陳健恒，2004，利率期現(xiàn)結構理論實證檢驗與期限風險溢價研究[J]，《金融研究》，2004年第5期，7888。[7] Fisher, L. amp。 R. Weil, 1971, Coping with the Risk of Interest rate Fluctuations: Returns to Bondholders from Naive and Optimal Strategies [J], The Journal of Business 44(4), 408431.[8] Haugen, R. A. 1997, Modern Investment Theory [M], London: Prentice Hall International.[9] Ho, T., 1992, Key Rate Durations: Measures of Interest Rate Risks [J], Journal of Fixed Ine, September, 2944.[10] La Grandville, Olivier de, 2001, Bond Pricing and Portfolio Analysis: Protecting Investors in the Long Run [M], Cambridge, Mass: MIT Press.[11] Macaulay, Frederick R., 1938, The Movement of Interest Rates, Bond Yields, and Stock Prices in the United States Since 1856 [M]. New York: National Bureau of Economic Research.[12] Zheng, H., L, Thomas and . Allen, 2003, The Duration Derby: a parison of duration based strategies in asset liability management [J], Journal of Bond Trading and Management 1(4), 371380