【正文】 或 )()( tTreUSF ???FeUS tTr ?? ? )()()()( tTreUSF ??? ))(( tTurSeF ???便利收益 ? 當(dāng) 商品使用者將會(huì)感到持有實(shí)實(shí)在在的商品比持有期貨合約的好處 ， 如從暫時(shí)的當(dāng)?shù)厣唐范倘敝蝎@利或具有維持生產(chǎn)線運(yùn)行的能力 。 如是存儲(chǔ)成本已知 ， 且現(xiàn)值為 U， 則便利收益 y可定義為： 如果每單位的存儲(chǔ)成本為現(xiàn)貨價(jià)格的固定比例 u，則便利收益 y定義為： 或 ))(( tTurSeF ???)()( )( tTrtTy eUSFe ?? ??))(()( tTurtTr SeFe ??? ? ))(( tTyurSeF ????持有成本 持有成本＝存儲(chǔ)成本＋融資購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的利息成本－ 標(biāo)的資產(chǎn)在合約期限內(nèi)提供的收益 ? 對(duì)于不支付紅利的股票 ， 沒(méi)有存儲(chǔ)成本和收益 ，所以持有成本就是利息成本 ， 股票指數(shù)的持有成本是 ， 貨幣的持有成本是 ，對(duì)商品而言 ， 若其存儲(chǔ)成本占價(jià)格的比例為 u， 則持有成本為 r+u. ? 如果我們用 c表示持有成本，那么對(duì)投資性資產(chǎn)，期貨價(jià)格為： 對(duì)消費(fèi)性資產(chǎn)，期貨價(jià)格為： rq? frr?()c T tF S e ??))(( tTycSeF ???期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系 ? 期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系可以用基差（ Basis） 來(lái)描述 。 所謂基差 ， 是指現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之差 ， 即： 基差 =現(xiàn)貨價(jià)格 — 期貨價(jià)格 ? 基差可能為正值也可能為負(fù)值 。 但在期貨合約到期日 ， 基差應(yīng)為零 。 這種現(xiàn)象稱(chēng)為期貨價(jià)格收斂于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格 。 ? 當(dāng)標(biāo)的證券沒(méi)有收益 ， 或者已知現(xiàn)金收益較小 、或者已知收益率小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí) ， 期貨價(jià)格應(yīng)高于現(xiàn)貨價(jià)格 。 現(xiàn)貨價(jià)格 期貨價(jià)格 ? 當(dāng)標(biāo)的證券的已知現(xiàn)金收益較大 ， 或者已知收益率大于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí) ， 期貨價(jià)格應(yīng)小于現(xiàn)貨價(jià)格 。 現(xiàn)貨價(jià)格 期貨價(jià)格 ? 基差會(huì)隨著期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)幅度的差距而變化 。 當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格的增長(zhǎng)大于期貨價(jià)格的增長(zhǎng)時(shí) ， 基差也隨之增加 ，稱(chēng)為基差增大 。 當(dāng)期貨價(jià)格的增長(zhǎng)大于現(xiàn)貨價(jià)格增長(zhǎng)時(shí) ， 稱(chēng)為基差減少 。 ? 期貨價(jià)格收斂于標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格是由套利行為決定的。 期貨價(jià)格與預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系 Keynes（ 1930） 的正常貼水理論與 Cootner（ 1960） 的正常升水理論 Keynes認(rèn)為 ， 如是期貨市場(chǎng)上的套期保值者處于凈空頭位置 ， 期貨價(jià)格將低于最后交割日現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期價(jià)格 ， 上述這種現(xiàn)象被稱(chēng)為正常貼水 （ Normal Backwardation） 。 Cootner認(rèn)為 ：如果期貨市場(chǎng)的套期保值者持有凈多頭頭寸 ， 則對(duì)應(yīng)的投機(jī)者就持有凈空頭頭寸 ， 多頭套期保值者為吸引投機(jī)者進(jìn)入市場(chǎng) ， 就必須以比最后交割日現(xiàn)貨預(yù)期價(jià)格高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)期貨合約 ， 并且隨著最后交割日的臨近 ， 期貨價(jià)格相對(duì)于最后交割日現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期價(jià)格將呈現(xiàn)下降趨勢(shì) ， 上述這種現(xiàn)象被稱(chēng)為正常升水 （ Normal Contango） 。 期貨市場(chǎng)有效性的概念 Koppenhaver（ 1983） 在 Fama有效市場(chǎng)理論的基礎(chǔ)上，給出了期貨市場(chǎng)有效性的定義。給定信息集，如果期貨價(jià)格是該信息集的公平競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格，并且在期貨合約到期時(shí)，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格保持一致，即： 則稱(chēng)期貨市場(chǎng)是有效的 。 其中 表示交割日為 T時(shí)的某商品在 t時(shí)的期貨價(jià)格 ， ︱ 為在 t時(shí)對(duì)最后交割日現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期價(jià)格 ， 為t時(shí)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬 。 ︱ TTt SEF (, ? )tI )( ,Ttt RPE?TtF, TSE( )tI)( ,Ttt RPE 如果 ， 則期貨價(jià)格服從鞅過(guò)程 ， 此時(shí) 說(shuō)明期貨價(jià)格是最后交易日現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)量 ， 期貨價(jià)格是最后交割日現(xiàn)貨價(jià)格的最佳預(yù)測(cè) ， 這實(shí)際上就是 Hansen和 Hodrick(1980)提出的簡(jiǎn)單有效市場(chǎng)假設(shè) (Simple Efficiency Hypothesis)， Bilson(1981)提出的投機(jī)有效假設(shè)（ Speculative Efficiency Hypothesis ） 以及Hodrick和 Srivastava(1984)提出的無(wú)偏性假設(shè)（ Unbiasedness Hypothesis） 。 ︱ 0)( , ?Ttt RPE)(, TtTt SEF ?期貨價(jià)格與預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系 ? （ 以無(wú)收益資產(chǎn)為例 ） ? F=Ser(Tt) ? 比較可知 ， k和 r的大小就決定了 F和 E（ ST） 孰大孰小 。 而 k值的大小取決于標(biāo)的資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 。 根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)原理 ， 若標(biāo)的資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為 0， 則 k=r， ；若標(biāo)的資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大于零 ， 則 kr， ；若標(biāo)的資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)小于零 ， 則 kr， 。 在現(xiàn)實(shí)生活中 ，大多數(shù)標(biāo)的資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都大于零 ， 因此在大多數(shù)情況下 ， F都小于 E（ ST） 。 )()( tTkT SeSE ??參考文獻(xiàn) 1. Kaldor N. Speculation and Economic Stability. Review of Economic Studies, 1939, 7: 127. 2. Working H. Theory of the Inverse Carrying Charge in Futures Markets. Journal of Farm Economics, 1948, 30: 128. 3. Working H. The Theory of the Price of Storage. American Economic Review, 1949, 39: 1254–1262. 4. Brennan L. The Supply of Storage. The American Economic Review, 1958, 48: 5072. 5. Telser L G. Futures Trading and the Storage of Cotton and Wheat. Journal of Political Economy, 1958, 66: 23355. 6. Keynes M. A Treatise on Money. 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