【正文】 長期融資 75 12 總負債 285 所有者權益 15 0 負債和所有者權益總額 300 某儲貸機構的簡化市值資產(chǎn)負債表 表 55 高 級財務 管理 581 久期 的局限性 : ? 1. 投資組合的久期取決于現(xiàn)行利率 。 利率發(fā)生變化時，投資組合中的證券和現(xiàn)金流的市值也隨之變動，這反過來又改變了用以計算久期（即，現(xiàn)金流發(fā)生的期限的價值加權平均）的權重。 ? 2. 久期 — 中性投資組合只能防范那些同時影響所有收益率的利率變動所引起的風險。久期 — 中性投資組合，只有在收益曲線并行上升或并行下降的情況下，才會保護投資組合的價值免受利率變動的影響。要是短期利率上升，而長期利率保持不變，那么盡管短期證券的久期較短，它們的價值相對于長期證券而言也將下降。 高 級財務 管理 582 基于互換的對沖（套期保值） ? 利率互換（ interest rate swap）是公司與銀行簽訂的一項合約（很像遠期合約），公司和銀行同意交換兩類不同貸款的利息。利率遠期合約、期貨合約以及期權合約都可用來管理利率風險。不過，到目前為止，利率互換是公司最常用的策略。 高 級財務 管理 583 固定利率互換： ? 例： 固定利率為 %、本金為 10 000萬元的 5年期貸款的利率互換。標準互換的付息間隔為半年，每 6個月支付一次的固定利息為 1/2 % 10 000=390萬元。 高 級財務 管理 584 浮動利率互換： ? 浮動利率票息的支付一般是基于 6個月的市場利率，如 6個月期的短期國庫券利率或 6個月期的倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）。 ? 同樣以上題為例， 在 6個月后的第一個付息日，固定利息為390萬元，浮動利率利息為 1/2 % 10 000=340萬元，從支付固定利率轉為浮動利率的凈支付為 50萬元。 高 級財務 管理 585 利率互換的實例： ? 公司通常用利率互換改變它們面臨的利率波動風險。 以一個例題來說明： ? D公司是一家機床制造商，公司正處于經(jīng)營擴張階段。為擴張融資，公司需要借入 1 000萬元。當前 6個月期的利率（LIBOR）為 4%， 10年期利率為 6%，這些利率僅適用于 AA級公司?？紤]到 D公司當前較低的信用評級，銀行收取的利率將比上述利率高出 1%的息差。 高 級財務 管理 586 利率互換的實例 1： ? 公司的管理者正在考慮，他們應該借入 6個月期的短期借款，每 6個月后再重新融資，還是應借入 10年期的長期貸款。他們擔心，如果采用短期貸款，利率大幅上升時，為債務再融資就要支付較高的利率，可能會導致公司陷入財務困境。而如果采用長期貸款，鎖定 10年內(nèi)的貸款利率，就可以避免這種利率上升的風險。然而，長期貸款也有缺點。公司的管理者相信，隨著擴張產(chǎn)生的額外收益，未來幾年公司的信用評級將會提高。如果采用 10年期的貸款，公司就要額外支付基于它當前較低信用等級的較高息差。 高 級財務 管理 587 在這種情況下， D公司可以利用利率互換，將兩種借款方式的優(yōu)點結合起來。首先，公司利用每隔 6個月的滾動短期貸款借入 1000萬元。每次貸款的利率為 rt +δ t， 其中 rt為最新的 （ LIBOR）市場利率 ， δ t 為基于 D公司借款時的信用評級而必須支付的息差?？紤]到公司相信它的信用質(zhì)量將逐步提高， δ t 應該從當前的 1%水平逐步降低 。 利率互換的實例 1： 高 級財務 管理 588 利率互換的實例 1： ? 接下來，為了消除未來支付的利率 上升的風險，公司可簽訂一份 10年期的利率互換合約，同意以每年支付 6%的固定利率交換收到浮動利率 rt， 將互換的現(xiàn)金流和短期借款的現(xiàn)金流相結合，可計算出 D公司的凈借款成本如下： ? 短期貸款利率 ＋ 為互換支付的固定利率 － 從互換收到的浮動利率 ＝ 凈借款成本 ? rt +δt ＋ 6% － rt ＝ 6% ＋ δt 高 級財務 管理 589 利率互換的實例 2： ? 例 某公司正面臨越來越激烈的競爭，它希望借入 1 000萬元以彌補未來的資金不足。當前， AA級長期借款的利率為10%?；谠摴井斍暗男庞迷u級，它可按 %的利率借款。公司預計未來幾年利率會下降，所以偏好短期借款，等利率下降后再重新融資。然而，公司的管理者擔心隨著競爭的加劇，公司的信用評級可能會下降，這可能會顯著地加大公司為新貸款支付的息差。公司如何才能既獲得利率下降帶來的好處，又不必擔心它的信用評級的惡化呢？ 高 級財務 管理 590 利率互換的實例 2： ? 公司可以先按 %的長期固定利率借款，然后簽訂一份利率互換合約，合約規(guī)定，公司從對方收到 10%的固定利息，支付本公司的貸款利息，并向?qū)Ψ街Ц抖唐诶? 。它的凈借款成本為： ? 長期借款利率＋為互換支付的浮動利率－從互換收取的固定利率 ＝ 凈借款成本 ? rt ＋ % － 5% ＝ % ＋ rt ? 這樣，公司將它當前的信用息差鎖定在 %，并且還可以獲得利率下降的收益。 高 級財務 管理 591 利率互換的實例 3： ? 例 前文提到的儲蓄貸款公司的例子中，在不出售抵押貸款的前提下，公司如何利用互換對沖利率風險？ 高 級財務 管理 592 利率互換的實例 3： ? 儲貸公司要將 1 500萬元權益的久期從 0。為正確地計算互換的名義本金，首先需要計算出當前的 10年期債券的久期，假設它的久期為 。 6個月期債券的久期為 。根據(jù) ： 萬元。公司應該簽訂名義本金為 9750萬元的互換合約。依據(jù)合約，該儲貸公司支付固定利率，收取浮動利率。如果利率上升，這份互換合約的價值也將隨之增加，從而消除了資產(chǎn)負債表的利率敏感性。 高 級財務 管理 593 利率期貨 ? 利率期貨是指以 債券 類證券為 標的物 的期貨合約，它可以規(guī)避銀行利率波動所引起的證券價格變動的 風險 。 高 級財務 管理 594 利率期貨的分類： ? 按照合約標的的期限，可分為短期利率期貨和長期利率期貨兩大類。 高 級財務 管理 595 利率期貨的分類： ? 短期利率期貨 是指期貨合約標的的期限在一年以內(nèi)的各種利率期貨，即以 貨幣市場 的各類債務憑證為標的的利率期貨均屬短期利率期貨，包括各種期限的 商業(yè)票據(jù) 期貨、國庫券期貨及歐洲美元定期存款期貨等。 ? 長期利率期貨 則是指期貨合約標的的期限在一年以上的各種利率期貨，即以 資本市場 的各類債務憑證為標的的利率期貨均屬長期利率期貨，包括各種期限的中長期國庫券期貨和市政公債 指數(shù)期貨 等。 高 級財務 管理 596 利率期貨的功能： ? 利率期貨交易具有優(yōu)化資金配置的功能，具體表現(xiàn)在以下幾個方面： ? 1. 降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無論在債券價格漲跌時都可以獲得，以避免資金在債券價格下跌時出現(xiàn)閑置。 ? 2. 利率期貨可以方便投資者進行組合投資，從而提高交易的 投資收益率 。 ? 3. 提高 資金使用效率 ，方便進行現(xiàn)金流管理。 高 級財務 管理 597 本章小結 ? 1. 金融衍生工具是由金融基礎工具衍生出來的各種金融合約及其各種組合形式，是指建立在基礎產(chǎn)品或基礎變量之上，其價格取決于基礎金融產(chǎn)品價格變動的派生金融產(chǎn)品。按照自身交易方式和特點進行劃分可以分為：金融遠期、金融期貨、金融期權、金融互換。 高 級財務 管理 598 本章小結 ? 2. 公司經(jīng)營處于風險之中，這些風險可概括為商品價格風險、匯率風險、利率風險等。金融衍生工具通過套期保值業(yè)務發(fā)揮轉移風險的功能，它能給公司控制和防范風險提供一種有效的途徑和手段，是一種重要的風險管理手段。 高 級財務 管理 599 本章小結 ? 3. 金融遠期合約是指合約雙方現(xiàn)在約定的在將來某一特定日期按照事先商定的價格和方式買賣約定數(shù)量的某種金融工具的合約，包括遠期外匯合約和遠期利率合約，利用遠期外匯合約管理外匯風險，利用遠期利率合約可避免利率變動帶來的風險。 高 級財務 管理 5100 本章小結 ? 4. 金融期貨是指合約雙方在有組織的交易所內(nèi)，根據(jù)交易規(guī)則，通過公開競標的方式達成的在未來特定時間交割特定數(shù)量的特定金融工具的標準合約，期貨主要包括外匯期貨、利率期貨以及股票指數(shù)期貨等。期貨合約套期保值是指通過買賣期貨合約來避免因市場價格波動而產(chǎn)生的風險。 高 級財務 管理 5101 本章小結 ? 5. 金融期權是指合約雙方達成的是否在約定日（或之前）按約定價格買賣特定數(shù)量某種金融工具的合約。期權不僅具有避免風險、固定成本的作用，而且克服了期貨交易的局限，能在市場價格向有利方向波動時獲得盈利。金融期權包括外匯期權、利率期權、股票期權、股指期權等。 高 級財務 管理 5102 本章小結 ? 6. 金融互換亦稱掉期，是兩個或兩個以上的個體以特定方式在未來某一時段內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的協(xié)議。利用互換可以管理利率風險、匯率風險等。 ? 7. 利率期貨是指以 債券 類證券為 標的物 的期貨合約，它可以規(guī)避銀行利率波動所引起的證券價格變動的 風險 。 高 級財務 管理 5103 本章小結 ? 8. 互換的每次支付額等于固定利率利息和浮動利率利息之差。與普通貸款不同，互換不涉及本金支付?；Q的名義本金僅用來計算利息，實際上從來不用支付。 高 級財務 管理 5104