【正文】 主權(quán)資本凈利率計算表 單位：萬元 從表 2—5中可以看出，主權(quán)資本凈利率是隨著負(fù)債程度的提高而提高，而且這種提高是確定性的。因為，壟斷行業(yè)的企業(yè)主權(quán)資本凈利率的五項制約因素都是確定性的。只要總資產(chǎn)報酬率高于負(fù)債利率，負(fù)債經(jīng)營就可以提高主權(quán)資本凈利率；否則，負(fù)債經(jīng)營就會降低主權(quán)資本凈利率。 （三）競爭行業(yè)財務(wù)風(fēng)險的衡量 競爭行業(yè)中的企業(yè)，經(jīng)營風(fēng)險比較明顯，這主要表現(xiàn)在企 業(yè)息稅前利潤無法事前準(zhǔn)確預(yù)知，因此，競爭行業(yè)的總資產(chǎn)報 酬率也就無法事前準(zhǔn)確預(yù)知，只能通過概率統(tǒng)計的方法進行預(yù) 測，計算期望總資產(chǎn)報酬率；當(dāng)企業(yè)制訂了不同的負(fù)債籌資方 案，負(fù)債利率即使可以準(zhǔn)確預(yù)知，由于負(fù)債程度不同，不確定 性的總資產(chǎn)報酬率結(jié)合不同的負(fù)債程度，就會影響主權(quán)資本凈 利率的變動。 設(shè)： Z 為主權(quán)資本凈利率； A 為總資產(chǎn) = B + S； B 為負(fù)債 = A – S； S 為主權(quán)資本 = A – B； r 為負(fù)債利率； t 為所得稅率； E B I T為息稅前利潤； d 為負(fù)債比率 = B / A； X 為總資產(chǎn)報酬率 = E B I T /A 則，主權(quán)資本凈利率的表達式為： Z= (213) 設(shè)： 為期望主權(quán)資本凈利率； 為期望總資產(chǎn)報酬率 則期望主權(quán)資本凈利率的表達式為： 1 – t 1 d (Xdr) Z X1 – t 1 d (Xdr) Z = (214) 小資料（ 2—1） 主權(quán)資本凈利率 Z的推導(dǎo) 因為： （ 2—15） 已知： S=AB，則，（ 2—15）式變?yōu)椋? （ 2—16） 將（ 2—16）式中的分子與分母分別除以 A，則： （ 2—17） 由此可見，利用 的計算原理，計算的標(biāo)準(zhǔn)差，就可以衡量競爭行業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。 Z = A B(E B IT B r ) (1 t) Z = S(E B IT B r ) (1 t) Z = 1 d1 t X d r] gZ = 1 B / A(E B I T B r ) (1 t) / A Z = 1 dAE B IT B r (1 t) Z = 1 d1 t AE B IT B ra k Z = 1 d1 t AE B IT AB ra k Z = 1 d1 t X AB ra k Z = 1 d1 t X d r] g 1. 計算期望主權(quán)資本凈利率 的標(biāo)準(zhǔn)差 σ（ Z） 為了便捷地計算期望主權(quán)資本凈利率的標(biāo)準(zhǔn)差，可以在總 資產(chǎn)報酬率標(biāo)準(zhǔn)差 σ（ X）已經(jīng)確定的基礎(chǔ)上，按照如下簡化 公式計算 σ（ Z） ： Zv ( Z ) = 1 d1 t v ( X ) （ 2—18） 【 例 2—14】 按照 【 例 2—12】 的計算結(jié)果， A產(chǎn)品總資產(chǎn)報酬率的標(biāo)準(zhǔn)差為 σ A=%； B產(chǎn)品總資產(chǎn)報酬率的標(biāo)準(zhǔn)差為 σB =%；在所得稅率均為 40%的條件下，不同負(fù)債比率方案的期望主權(quán)資本凈利率的標(biāo)準(zhǔn)差計算如下（見表 2—6）。 總資產(chǎn)報酬率 (%) 標(biāo)準(zhǔn)差 期望主權(quán)資本凈利率標(biāo)準(zhǔn)差 指標(biāo)項目 所得稅率 t 負(fù)債 比率 d A產(chǎn)品項目 40% 0 % [()/1] %=% 40% 20% % [()/()] %=% 40% 50% % [()/()] %=% B產(chǎn)品項目 40% 0 % [()/1] %=% 40% 20% % [()/(1)] %=% 40% 50% % [()/(1)] %=% σ（ X） σ（ Z） = 1t 1d σ（ X） （表 2—5） 期望主權(quán)資本凈利率標(biāo)準(zhǔn)差計算表 2．計算期望主權(quán)資本凈利率的變異系數(shù) 變異系數(shù) = / 由于： 所以：只要按照公式中的相關(guān)因素計算出 和 ， 就可以計算變異系數(shù)。 σ（ Z） Zv(Z)Z Z= 1t 1d (X – dr) v (Z ) = 1 d1 t v (X ) 【 例 2—22】 如果 A產(chǎn)品項目總資產(chǎn)報酬率期望值為 % （ =%），將負(fù)債比率確定為 50%（ d=50%），負(fù)債 利率假定為 10%，（ r=10%），所得稅率為 40%（ t=40%）， A產(chǎn)品項目在負(fù)債比率為 50%條件下的期望主權(quán)資本凈利率標(biāo) 準(zhǔn)差確定為 %（ =%），則 A產(chǎn)品項目的主權(quán)資 本凈利率期望值和變異系數(shù)計算如下： Xv(Z)Z = 140% 150% (%50% 10%） =% 變異系數(shù) =% / % 100%= % 3. 對競爭行業(yè)財務(wù)風(fēng)險指標(biāo)的評價 競爭行業(yè)的總資產(chǎn)報酬率存在著標(biāo)準(zhǔn)差，如果保持零負(fù)債 的資本結(jié)構(gòu)，在不存在企業(yè)所得稅的環(huán)境下，總資產(chǎn)報酬率的 標(biāo)準(zhǔn)差與主權(quán)資本凈利率的標(biāo)準(zhǔn)差一致，從而體現(xiàn)沒有財務(wù)風(fēng) 險的情況。例如，表 2—6中的 A產(chǎn)品，如果負(fù)債比率為零，所 得稅率也為零，期望主權(quán)資本凈利率的標(biāo)準(zhǔn)差就會是 %， 與總資產(chǎn)報酬率的標(biāo)準(zhǔn)差一致。這說明，企業(yè)不存在財務(wù)風(fēng) 險。 當(dāng)零負(fù)債資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)需要繳納所得稅的時候，由于上繳的所得稅吸收了企業(yè)利潤的一定風(fēng)險程度，企業(yè)期望主權(quán)資本凈利率的標(biāo)準(zhǔn)差就減少了與所得稅率相同的幅度。例如，表 2—5中的 A產(chǎn)品，負(fù)債比率為零，所得稅率為 40%，企業(yè)期望主權(quán)資本凈利率的標(biāo)準(zhǔn)差為 %，正好是總資產(chǎn)報酬率的標(biāo)準(zhǔn)差 %的 60%，即（ 1 40%）。由此可見，所得稅率越高，企業(yè)期望主權(quán)資本凈利率的標(biāo)準(zhǔn)差越小。 在所得稅率固定不變的情況下，負(fù)債比率的提高，加大了期望主權(quán)資本凈利率的標(biāo)準(zhǔn)差，從而體現(xiàn)了財務(wù)風(fēng)險程度的提高。 （四）對財務(wù)風(fēng)險衡量的總體評價 以上財務(wù)風(fēng)險的衡量，是利用統(tǒng)計的方法，本身就具有一 定的局限性。因為，將財務(wù)風(fēng)險衡量僅僅局限于對主權(quán)資本凈 利率的影響，顯得不夠充分。事實上，對企業(yè)負(fù)債的風(fēng)險評價 不僅需要考慮獲利能力指標(biāo)的變化，還應(yīng)當(dāng)注意現(xiàn)金流量的安 排。即使企業(yè)負(fù)債經(jīng)營能夠獲得較多的會計收益和收益率，但 如果到期債務(wù)沒有足夠的現(xiàn)金歸還，還可能釀成財務(wù)危機。由 此可見，財務(wù)風(fēng)險管理不能只照顧獲利能力，還必須兼顧企業(yè) 的財務(wù)收支。 五、證券投資風(fēng)險的衡量 （一）證券投資風(fēng)險的分類 證券投資風(fēng)險可分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險 1．非系統(tǒng)風(fēng)險 非系統(tǒng)風(fēng)險亦稱可分散風(fēng)險，是指通過適當(dāng)?shù)淖C券投資組 合方式可以規(guī)避的個別證券的特有風(fēng)險。例如，證券投資者可 以通過持有股票的多樣化來避免持有一種股票的特有風(fēng)險，形 成證券投資組合的加權(quán)平均收益率；如果在證券投資組合中持 有彼此負(fù)相關(guān)的股票，還可以在取得投資組合的加權(quán)平均收益 率的同時，降低風(fēng)險（即降低取得加權(quán)平均收益率的不確定性 程度）。因為當(dāng)持有彼此負(fù)相關(guān)的多種股票時，就會出現(xiàn)某些 股票價格下跌、股息減少，而另一些股票的價格和股息可能上 升的情況，這樣此落彼漲就可能使風(fēng)險相互抵消。 2．系統(tǒng)風(fēng)險 系統(tǒng)風(fēng)險亦稱不可分散風(fēng)險或市場風(fēng)險，是指由于證券市 場的原因?qū)λ凶C券投資活動都帶來的利益不確定性。這類風(fēng) 險不可能通過投資的多樣化來回避或消除。例如，證券投資者 進行股票投資，并建立了適當(dāng)?shù)墓善蓖顿Y組合，但是，當(dāng)國家 某項涉及證券投資的法律和政策發(fā)生變化時，就會影響整個證 券市場價格。此時，股票市場上所有的股票都出現(xiàn)不同程度的 價格變動，對所有證券投資者都存在利益波動的影響。 在這種泛指所有證券投資不可分散的共有風(fēng)險中，其不同的投資方向所受影響程度是不一樣的，有些投資項目易受整個經(jīng)濟環(huán)境所擾，比如一些耐用消費品生產(chǎn)廠家的股票價格就較易受到經(jīng)濟變動的影響，當(dāng)整個經(jīng)濟出現(xiàn)不景氣時，消費者首先減掉的是昂貴的耐用消費品購買計劃，進而影響到廠家的生產(chǎn)和利潤，使這些企業(yè)的股價也隨之變動；而日常基本消費品生產(chǎn)的企業(yè)，無論經(jīng)濟是否景氣，它們的收益均顯得較為穩(wěn)定，股價變動也要小一些。 （二）證券投資組合收益率衡量 證券投資組合收益率的計算公式為： 式中： 投資組合的期望收益率 。 為 i證券在投資組合 中所占比重 。 Ri證券 i的期望收益率 。n投資組合中證券的種數(shù)。 (219)公式告訴人們：投資組合的收益率是投資組合中各 單項證券預(yù)期收益率的加權(quán)平均數(shù)。 RP=∑ n i=1 WiRi RP Wi (219) （三）證券投資組合的風(fēng)險衡量 1．非系統(tǒng)風(fēng)險的衡量 證券投資組合的整體風(fēng)險用方差表示，它除了包括各種證 券預(yù)期收益率方差的加權(quán)平均數(shù)之外，還應(yīng)當(dāng)包括各種證券預(yù) 期收益率之間協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)。其公式如下： σ 2 p = ∑ n i=1 2 Wiσi 2 + i=1 ∑ n i=1 ∑ n WiWjσij 各種證券方差的加權(quán)平均數(shù) 各種證券之間協(xié)方差的加權(quán)平均數(shù)的倍數(shù) (220) 式中： 投資組合總體期望收益的方差； 和 Wj為 i投資項目和 j投資項目占投資組合總體的比重； 和 為 i投資項目和 j投資項目期望收益的方差 。σij投資項目與投資項目期望收益的協(xié)方差。 σ 2 p Wiσ i2 σj 2 如果是二項投資組合，該投資組合的總體期望收益率方差為： σ 2 p = W2σ2 + 2 W1σ1 + 2 2 W1W2σ1,2 2 2 （ 223） 2個方差 2個協(xié)方差 4個項目 + = 如果是三項投資組合，該投資組合的總體期望收益率方差 為： σ 2 p = W2σ2 + 2 W1σ1 + 2 2 2 W1W2σ1,2 2 W3σ3 + 2 2 + W1W3σ1,3 2 W2W3σ2,3 2 + （ 222） 3個方差 9個項目 6個協(xié)方差 + = 如果將投資組合擴大 n為項，投資組合總體期望收益率的 方差則由 n個方差和 n (n1)個協(xié)方差組成，共計 n 個項目。 由此可見，投資組合總體期望收益率方差 的大小，隨 著投資項目數(shù)量的增加，越來越依賴于投資組合中的協(xié)方差， 而不決定于投資組合中的各個投資項目的方差。當(dāng)投資組合中 包含的投資項目之?dāng)?shù)量非常大時，單個投資項目的方差對投資 組合總體方差的影響幾乎可以忽略不計，從而推導(dǎo)出以下表達 式： 2 σ 2 p σ 2 p = ∑ n i=1 2 Wiσi 2 + i=1 ∑ n i=