風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)(1)-資料下載頁(yè)
2025-01-07 23:34本頁(yè)面
【正文】 有效組合。 4. 除非我們知道真正市場(chǎng)組合的準(zhǔn)確構(gòu)成，并把它運(yùn)用于實(shí)證檢驗(yàn)，否則我們就無(wú)法檢驗(yàn) CAPM的對(duì)錯(cuò)。 5. 運(yùn)用 Samp。P500等來(lái)代替市場(chǎng)組合會(huì)面臨兩大問(wèn)題： 首先，即使真正的市場(chǎng)組合不是有效的，替代物也可能是有效的。相反，如果我們發(fā)現(xiàn)替代物不是有效的，我們也不能憑此認(rèn)為真正的市場(chǎng)組合是無(wú)效的。 再者，大多數(shù)替代物之間及其與真正的市場(chǎng)組合都會(huì)高度相關(guān)而不管他們是否有效，這就使得市場(chǎng)組合的準(zhǔn)確構(gòu)成看來(lái)并不重要。然而，運(yùn)用不同的替代物自然會(huì)有不同的結(jié)論，這就是基準(zhǔn)誤差。 ? Roll和 Ross以及 Kandel和 Stambaugh將 Roll的批評(píng)更推進(jìn)了一步，認(rèn)為在檢驗(yàn)中否定平均收益率與 β系數(shù)存在正向關(guān)系只能說(shuō)明在檢驗(yàn)中所用的替代物無(wú)效，而不能否定預(yù)期收益率與 β 系數(shù)之間的理論關(guān)系。他們還證明了，即使是高度分散的組合（如所有股票的等權(quán)重組合或市值加權(quán)組合）也可能不會(huì)產(chǎn)生有意義的平均收益率與 β系數(shù)關(guān)系。 β 系數(shù)的測(cè)度誤差 ? 為了解決 β 系數(shù)的測(cè)度誤差問(wèn)題，Black,Jensen和 Scholes(BJS)率先對(duì)檢驗(yàn)方法進(jìn)行了創(chuàng)新，在檢驗(yàn)中用組合而不用單個(gè)證券。 ? Fama和 MacBeth運(yùn)用 BJS的方法對(duì) CAPM進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與股票平均收益存在顯著關(guān)系的唯一變量是股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，且存在著正值的線性關(guān)系，與股票的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)，但估計(jì)的 SML仍然太平，截距也為正。由此可見， CAPM在方向上是正確的，但數(shù)量上不夠精確。 圍繞收益率異?，F(xiàn)象的爭(zhēng)論 ? 80年代以來(lái)，越來(lái)越多的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，除了 β值以外，其它一些因素，如上市公司規(guī)模、市盈率 （ P/D） 、財(cái)務(wù)杠桿比率等，對(duì)證券收益有很大影響。 ? 如市盈率較低的證券組合、小公司的股票、高股利收入的股票的收益率常高于根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算的收益。這種現(xiàn)象被稱為異?，F(xiàn)象 (Anomalies)。 三因素模型 ? Fama和 French提出了由市場(chǎng)收益率、小股票收益率減大股票收益率（ SMB）和高賬面價(jià)值與市值比股票收益率減低賬面價(jià)值與市值比股票收益率（ HML）的三因素模型，并發(fā)現(xiàn)小股票和價(jià)值股的平均收益率都較高，而大股票和增長(zhǎng)股的平均收益率都較低，即使經(jīng)過(guò)貝塔系數(shù)調(diào)整后也是如此。 六種解釋 ? 在檢驗(yàn)過(guò)程中運(yùn)用更好的計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法。 ? 提高估計(jì)貝塔系數(shù)的精確度。 ? 重新考慮 Fama和 French研究結(jié)果的理論基礎(chǔ)和實(shí)踐意義。 ? 數(shù)據(jù)挖掘。 ? 回到單因素模型，考慮不可交易的資產(chǎn)和 β的周期行為。 ? 可變的波動(dòng)率。 股權(quán)溢價(jià)難題 ? Mehra和 Prescott計(jì)算了 18891978年股票組合超額收益率，發(fā)現(xiàn)歷史平均超額收益率如此之高，以致任何合理水平的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)都無(wú)法與之相稱。這就是股權(quán)溢價(jià)難題 （ Equity Premium Puzzle） 。 兩種解釋 ? 預(yù)期收益率與實(shí)際收益率 Fama和 French認(rèn)為，在估計(jì)預(yù)期資本利得時(shí)，用股利貼現(xiàn)模型比根據(jù)實(shí)際平均收益率要可靠，理由有三： 1. 19501999年間實(shí)際平均收益率超過(guò)了公司投資的內(nèi)部收益率。 2. 用股利貼現(xiàn)模型進(jìn)行估計(jì)的統(tǒng)計(jì)精確性要遠(yuǎn)高于根據(jù)歷史平均收益率 3. 在計(jì)算單位風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬（夏普比率）時(shí)，用股利貼現(xiàn)模型遠(yuǎn)比根據(jù)實(shí)際收益率穩(wěn)定 幸存者偏差 ? Jurion和 Goetzmann收集了 39個(gè)國(guó)家 19261996年股票市場(chǎng)升值指數(shù)的數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市扣除通貨膨脹后的真實(shí)收益率在所有國(guó)家中是最高的，年真實(shí)收益率高達(dá) %,而其他國(guó)家的中位數(shù)是 %。
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