【正文】 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明的是 EBIT增長(zhǎng)所引起的 EPS增長(zhǎng)幅度。 ? 故： ? 變動(dòng)后的 EPS=變動(dòng)前的 EPS（ 1+DFL EBIT變動(dòng)百分比）。 ? 在資本總額、 EBIT相同的情況下，負(fù)債比率越高， DOL越高，則財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，但預(yù)期 EPS也越高。 53 ? 控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方法：控制負(fù)債比率，即通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，適度負(fù)債，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來的不利影響。 ? 只要存在固定的利息和優(yōu)先股股息，就存在財(cái)務(wù)杠桿； ? 企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿，既可能取得好的效果，也可能產(chǎn)生壞的效果； ? 當(dāng) DFL=1時(shí)，即沒有固定的利息和優(yōu)先股股息時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿幾乎不起作用。 54 財(cái)務(wù)杠桿：韓國(guó)大宇集團(tuán)的解散 ? 大宇集團(tuán)在政府政策和銀行信貸的支持下，走的是一條“舉債經(jīng)營(yíng)”之路。試圖通過大規(guī)模舉債，達(dá)到大規(guī)模擴(kuò)張的目的，最后實(shí)現(xiàn)“市場(chǎng)占有率至上”的目標(biāo)。 ? 當(dāng) 1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，大宇集團(tuán)已經(jīng)顯現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)上的困難，其銷售額和利潤(rùn)均不能達(dá)到預(yù)期的目的，此時(shí)如果大宇集團(tuán)不再大量發(fā)行債券進(jìn)行“借貸式經(jīng)營(yíng)”，而向韓國(guó)其他四大集團(tuán)一樣進(jìn)行自律結(jié)構(gòu)調(diào)整 —— 重點(diǎn)改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，努力減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，恐怕大宇集團(tuán)今天仍是韓國(guó)的五大集團(tuán)之一。然而，大宇卻認(rèn)為，只要提高開工率，增加銷售額和出口就能躲過這場(chǎng)金融危機(jī)，于是，一意孤行地繼續(xù)大量發(fā)行債券，進(jìn)行“借貸式經(jīng)營(yíng)”。 ? 由于經(jīng)營(yíng)不善，加上資金周轉(zhuǎn)困難，韓國(guó)政府于 1999年 7月26日下令債券銀行接手對(duì)大宇集團(tuán)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，加快了這個(gè)負(fù)債累累的集團(tuán)的解散速度。 ? 由此可見，大宇集團(tuán)的舉債經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿效益是消極的，不僅難以提高企業(yè)的盈利能力，反而因巨大的償付壓力使企業(yè)陷入無法解脫的財(cái)務(wù)困境。 55 航空公司的高杠桿之美 ? 20211204 《 證券市場(chǎng)周刊 》 ? 景氣周期下，航空公司將顯著受益于高經(jīng)營(yíng)杠桿與高財(cái)務(wù)杠桿 ? 由于航空公司運(yùn)營(yíng)的固定成本很高，飛機(jī)一旦起飛其成本相對(duì)固定，因此客座率水平與航空公司的業(yè)績(jī)相關(guān)性極高。馬曉立測(cè)算，在今年，客座率水平每提高 1%，能給國(guó)航增加約 3億元凈利潤(rùn)，能給南航增加約 。 ? 航空業(yè)的這種高經(jīng)營(yíng)杠桿的特性可由其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比顯示出來。今年前三季度，南航實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入 ，同比增長(zhǎng) %，而其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與凈利潤(rùn)分別為 ，同比增幅分別為 %與 %。 在收入同比增長(zhǎng)僅 %的情況下，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到 %，足見南航高經(jīng)營(yíng)杠桿之美。 ? 同樣的情況可以在國(guó)航的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中看到。前三季度，國(guó)航實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入，同比增長(zhǎng)率為 %，而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及凈利潤(rùn)分別為 ，同比增長(zhǎng)率分別為 %與 %。實(shí)際上，由于 2021年同期，國(guó)航曾出售港龍航空給國(guó)泰航空，獲得一次性股權(quán)收益 ，其中歸屬母公司的凈利潤(rùn)約為 20億元，若扣除此因素，今年前三季度國(guó)航凈利潤(rùn)的實(shí)際增長(zhǎng)率也在 %。 ? 除了高經(jīng)營(yíng)杠桿，景氣周期下航空業(yè)的高財(cái)務(wù)杠桿是另一大看點(diǎn)。 以南航為例， 2021年其總資產(chǎn)收益率僅為 %，正是憑借其高達(dá) ，南航的凈資產(chǎn)收益率才達(dá)到 %。而截至 2021年前三季度末，雖然其總資產(chǎn)收益率已經(jīng)提高到 %，但同樣是受益于其高財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)，南航的凈資產(chǎn)收益率才高達(dá) %。 56 （三）復(fù)合杠桿 ? 復(fù)合杠桿 DTL ? 將營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿綜合考慮、運(yùn)作所產(chǎn)生的效益。表明的是銷售量或銷售收入及對(duì)每股盈利的影響。 IFQVPQVPIE B ITQVPIE B ITE B ITFQVPQVPD F LD O LD T L????????????????)()()()()(IFVCSVCSD T L?????D F LDOLE B ITE B IT E P SE P S E B IT SE B IT E P SE P SD T L ??? ???????? //////57 總杠桿的作用 ? 根據(jù)總杠桿系數(shù)能估計(jì)銷售變動(dòng)對(duì)每股收益造成的影響。 ? 變動(dòng)后的 EPS=變動(dòng)前的 EPS （ 1+DTL 銷售量變動(dòng)百分比） =變動(dòng)前的 EPS （ 1+DFL 息稅前利潤(rùn)變動(dòng)百分比） 58 ? 總杠桿系數(shù)反映了經(jīng)營(yíng)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿間的關(guān)系，即為了達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可有多種不同組合。 ? 在維持總風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，企業(yè)可以根據(jù)實(shí)際，選擇不同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)組合，從而為企業(yè)創(chuàng)造性地實(shí)施各種財(cái)務(wù)管理策略提供了條件。 59 ? 總杠桿存在的原因，是由于固定的經(jīng)營(yíng)成本和固定的利息費(fèi)用或優(yōu)先股股利的共同作用； ? 總杠桿系數(shù)越大，總風(fēng)險(xiǎn)越大。 60 ? 杠桿程度對(duì)投資者也相當(dāng)重要。 ? 如果產(chǎn)業(yè)中公司系按其總杠桿程度來劃分的話，則一位對(duì)該公司的前途看好的投資者可能會(huì)看重那些總杠桿程度較高的公司；反之也然。 61 Q F作用 EBIT I作用 EPS 在 F、 I共同作用下， EPS變動(dòng)幅度大于 Q（ S）變動(dòng)幅度 三大杠桿之間的關(guān)系 62 小結(jié)：三大杠桿的計(jì)算 經(jīng)營(yíng)杠桿 ＤＯＬ 由于存在固定成本而造成的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)率 產(chǎn)銷量變動(dòng)率的現(xiàn)象 財(cái)務(wù)杠桿 ＤＦＬ 指企業(yè)負(fù)債對(duì)所有者(普通股東 )收益的影響 復(fù)合杠桿 ＤＴＬ 將營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿綜合考慮、運(yùn)作所產(chǎn)生的效益。表明的是銷售量或銷售收入及對(duì)每股盈利的影響。 銷售變動(dòng)量變動(dòng)前銷售量息稅前盈余變動(dòng)額變動(dòng)前息稅前盈余:::://Q，QE B I T，E B I TE B I TE B I TDOL?????E B ITE B ITE P SE P SD F L//???D F LDOLE B I TE B I TE P SE P SE B I T SE B I TE P SE P SD T L???????????//////63 ? 例題 ： ? 某公司固定成本 126萬元 ， 單位變動(dòng)成本率 。 ? 公司資本結(jié)構(gòu)如下 ： 長(zhǎng)期債券 300萬元 ， 利率8%； 另有 150000元發(fā)行在外的普通股 ， 公司所得稅率為 5%。 ? 試計(jì)算在銷售額為 900萬元時(shí) ， 公司的經(jīng)營(yíng)杠桿度 ， 財(cái)務(wù)杠桿度和綜合杠桿度 ， 并說明它們的意義 。 64 ? 營(yíng)業(yè)杠桿度 ? DOL = (PV)Q / [(PV)F] = ( 900) / (900 900126) = ? 財(cái)務(wù)杠桿度 ? DFL= [(PV)QF]/ [(PV)QFi] =[900()126] / [900()126300 8%] = ? 綜合杠桿度 ? DTL = DOL DFL = = 65 ? 意義 ： ? 在固定成本不變的情況下 ， 銷售額越大 ， 經(jīng)營(yíng)杠桿越小 ， 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越小 ； ? 如果公司負(fù)債比率越高 ， 財(cái)務(wù)杠桿度越大 ， 財(cái)務(wù)杠桿作用越大 ， 投資者收益可能越高 ； ? 綜合杠桿度使我們看到了營(yíng)業(yè)和財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系 ， 能夠估算出銷售額變動(dòng)時(shí)對(duì)每股收益所造成的影響 。 66 謝 謝！