【正文】 足這樣要求的一對一的兩種金融產(chǎn)品，幾乎不可能； 但要找出滿足這樣要求的一種金融產(chǎn)品與一組金融資產(chǎn)組合，則是完全可能的。 68 第七章第七節(jié) 無套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 復(fù)制 3. 在這樣的條件下， 這組金融產(chǎn)品的組合成為選取的這項(xiàng)金融產(chǎn)品的復(fù)制品；而選取的這項(xiàng)金融產(chǎn)品就是這個(gè)組合的被復(fù)制品。 ，復(fù)制品是一組金融商品。所以前者可以看作后者的“組合”而后者則是前者的“分解”。 “組合”與“分解”技術(shù)是金融工程的核心技術(shù)，通過一定的技術(shù)手段對現(xiàn)有的金融商品加以組合和分解，可以創(chuàng)造出許許多多新型金融商品，是金融工具創(chuàng)新的基本手段。 69 第七章第七節(jié) 無套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 復(fù)制 5. 金融市場是時(shí)時(shí)處于不斷變化之中，要保持復(fù)制品與被復(fù)制品之間的等價(jià)復(fù)制關(guān)系，那就必須對股票的數(shù)量和無風(fēng)險(xiǎn)證券的數(shù)量隨時(shí)不斷地進(jìn)行調(diào)整，這名之為“動態(tài)復(fù)制” 。 70 第七章第七節(jié) 無套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 無套利均衡 1. 被復(fù)制品與復(fù)制品，它們的價(jià)格應(yīng)該相等。如果不相等，就會出現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會 ——通過金融市場操作，可以取得相當(dāng)于無風(fēng)險(xiǎn)收益率的收益的機(jī)會。 2. 套利機(jī)會的出現(xiàn)意味著復(fù)制品和被復(fù)制品任一方的市場價(jià)格，或同時(shí)雙方的市場價(jià)格，處于失衡狀態(tài)；套利力量將使價(jià)格復(fù)位；價(jià)格復(fù)位，套利機(jī)會也同時(shí)消失。 71 第七章第七節(jié) 無套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 無套利均衡 3. 不存在套利機(jī)會的金融產(chǎn)品的市場價(jià)格意味著均衡價(jià)格。 4. 這樣的分析思路稱為無套利（機(jī)會的）均衡分析。 72 第七章第七節(jié) 無套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 金融市場均衡的特點(diǎn) 1. 金融市場具有 “ 空頭 ” 的機(jī)制： “ 買空 ” 是先買進(jìn)商品，以后再拋售平倉。價(jià)格上漲就能獲利，否則反之； “ 賣空 ” 是先賣出商品，以后再補(bǔ)進(jìn)平倉。價(jià)格下跌就能獲利，否則反之。 不論是買空還是賣空，其所以標(biāo)之 “ 空 ” ，是因?yàn)橘I時(shí)并未付出現(xiàn)款；賣時(shí)并未拿出現(xiàn)貨。 73 第七章第七節(jié) 無套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 金融市場均衡的特點(diǎn) 2. 與借入現(xiàn)款來購買金融產(chǎn)品比較， “ 買空 ” 是以負(fù)債的義務(wù)持有金融產(chǎn)品；與借入金融產(chǎn)品出售比較 , “賣空 ” 則是以負(fù)債義務(wù)持有應(yīng)收權(quán)利。 所以， “ 空頭 ” 頭寸就意味著負(fù)債金額；換言之， “ 做空 ” 、 “ 建立空頭頭寸 ” ，與借貸在本質(zhì)上是同一回事。 而套利，也就是在借貸的平臺之上，買空與賣空的結(jié)合運(yùn)作。 74 第七章第七節(jié) 無套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 金融市場均衡的特點(diǎn) 3. 這就產(chǎn)生了金融市場均衡機(jī)制與一般市場供需均衡機(jī)制之間的顯著區(qū)別： 其一，由于空頭機(jī)制，可對金融產(chǎn)品或復(fù)制組合產(chǎn)生巨大的需求或供給；由于套利是無風(fēng)險(xiǎn)的，所以傾向于無限放大套利頭寸，產(chǎn)生巨大的供需壓力，并使失衡的價(jià)格迅速復(fù)位。 75 第七章第七節(jié) 無套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 金融市場均衡的特點(diǎn) 其二，在一般市場中，一旦價(jià)格失衡，眾多的供給者和需求者都只能少量地調(diào)整自己的供需；只有市場將他們的調(diào)整行為集結(jié)起來，才能推動價(jià)格復(fù)位。在金融市場上，一旦發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會，只需要少數(shù)套利者，就可以利用空頭機(jī)制建立巨大的套利頭寸來推動失衡的價(jià)格復(fù)位。 76 第七章第七節(jié) 無套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 1. 股票折現(xiàn)值的公式是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的代表。其一般化的代數(shù)式是： ? ??? ??TtttrCPV1 1 在這一模型中，需要解決： a. 與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的貼現(xiàn)率 r ； 。 PV—未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值 Ct —各時(shí)段的現(xiàn)金流 r —折現(xiàn)率 77 第七章第七節(jié) 無套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 2. 資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，核心在于選取與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的貼現(xiàn)率 r。但無套利均衡分析認(rèn)為，由于對于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊笠蛉硕?，從而無法找到一個(gè)可以代入折現(xiàn)公式的統(tǒng)一的、共同的折現(xiàn)率。 于是可以設(shè)想一個(gè)由風(fēng)險(xiǎn)中性的人所構(gòu)成的假想世界，可稱為風(fēng)險(xiǎn)中性的世界。在這個(gè)假想的風(fēng)險(xiǎn)中性的世界里，可以統(tǒng)一地采用無風(fēng)險(xiǎn)利率 ——既不含風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也不含風(fēng)險(xiǎn)折扣的利率 ——作為折現(xiàn)率。 78 第七章第七節(jié) 無套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 3. 同時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)中性的世界里也會有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性概率。 4. 在 資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的貼現(xiàn)率 r所以有可能轉(zhuǎn)變?yōu)闊o風(fēng)險(xiǎn)利率， 未來現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)概率分布， 所以有可能 轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)中性概率分布，其必要且充分條件是 ： 79 第七章第七節(jié) 無套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) （ 1）不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會； （ 2）市場是動態(tài)完全的，而所謂“動態(tài)完全”是指市場中有足夠多的金融商品可以充當(dāng)構(gòu)筑動態(tài)復(fù)制組合的零部件； （ 3）在實(shí)際的市場并非動態(tài)完全的條件下，可以創(chuàng)造出原來“缺失”的新的金融產(chǎn)品并從而補(bǔ)足市場的完全性。 80 第七章第七節(jié) 無套利均衡與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià) 5. 根據(jù)這樣思路，建立 風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)模型： ? ?? ??????TttfttrCEPV1 1 其中 E*（ Ct）表示依風(fēng)險(xiǎn)中性概率計(jì)算的預(yù)期 t 時(shí)段的現(xiàn)金流平均值； rft，是相應(yīng)各個(gè)時(shí)間段的無風(fēng)險(xiǎn)利率。 6. 風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)，在國外， 已在實(shí)踐中運(yùn)用。