【正文】 2021年 10月 西方貨幣金融理論 (三 )證券收益的序列相關(guān)方式的研究 證券收益的序列相關(guān)方式是證券市場特征的一個重要內(nèi)容 ， 也是市場微觀結(jié)構(gòu)理論的一個重要內(nèi)容 。 其中最受矚目的不是個別證券收益的自相關(guān) ， 而是每一種證券收益和市場收益的交叉序列相關(guān) 。 1983年 CHMSW(指科恩 、 Ho、 梅耶 、 施瓦茨和威特克姆等五人 )證明 ， 雖然在單個證券之間 、單個證券和市場之間觀察到的序列和交叉序列相關(guān)是弱的 ， 但是 ， 當(dāng)根據(jù)證券的市場價值的某種測度對一組證券進(jìn)行排列后 ， 單個證券收益與證券市場收益之間的交叉序列相關(guān)卻顯示了與市場價值的很強(qiáng)的 、 單調(diào)的關(guān)系 。 2021年 10月 西方貨幣金融理論 (四 )信息對交易量和價格的影響的研究 金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論考察的另一個主要問題是新信息的產(chǎn)生及其對交易量和價格的影響 。 1976年科普蘭特建立了一個模型 ， 分析一組同類的交易者序貫地收到相同信息時所導(dǎo)致的需求轉(zhuǎn)移和相應(yīng)的交易 。 科普蘭特證明交易量將是交易者數(shù)量和信息強(qiáng)度的對數(shù)級增函數(shù) 。 在更一般的交易者對信息理解不一致并且受賣空限制時 ， 科普蘭特利用模擬證明在交易者有最大限度的相同看法時 ， 交易量最大 。 1977年貝耶 —— 哈坎森提出了另外的均衡和非均衡交易模型 ， 它們符合彈性和市場出清原理的要求 ， 并依據(jù)分配效率 、 交流要求和分配效應(yīng)來對它們進(jìn)行比較 。 1981年 ， 格羅斯頓探索了通過交易過程揭示內(nèi)幕信息的情況 。 該分析反映了市場微觀結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的一種不斷增強(qiáng)的趨勢 ， 即更注意對交易機(jī)制的結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究 。 2021年 10月 西方貨幣金融理論 8． 6． 2有效市場理論 有 效 市 場 假 說 (efficient market hypothesis， EMH)理論的提出可追溯到 1900年巴恰利埃的 “ 投機(jī)理論 ” 一文 。 當(dāng)代文獻(xiàn)則始于薩繆爾森 (1965)題為 “ 蘊(yùn)含恰當(dāng)期望的價格隨機(jī)波動的證據(jù) ” 的文章 。 1970年法馬給出一個頗具影響的定義：如果證券價格 “ 充分反映 ” 了可得的信息 ， 則證券市場是有效的 。 2021年 10月 西方貨幣金融理論 (一 )對半強(qiáng)式有效市場假說的檢驗(yàn) 半強(qiáng)式有效市場假說認(rèn)為當(dāng)前的證券價格即刻反應(yīng)了所有能獲得的公開信息 。 研究人員所做的檢驗(yàn)在于測試現(xiàn)實(shí)中所有能獲得的公開信息和宣布的消息 ， 是否迅速充分地反映在股票價格上 。 而且這些檢驗(yàn)還分析 ， 在分析專家能夠獲得這些信息的情況下 ， 他們使用這類數(shù)據(jù)能否獲得超額投資利潤 。 2021年 10月 西方貨幣金融理論 (二 )對強(qiáng)式有效市場假說的檢驗(yàn) 強(qiáng)式有效市場假說認(rèn)為 ， 所有的信息 ， 包括內(nèi)部和私人信息 ， 也全部反映證券價格上 ， 擁有內(nèi)部信息的人也不能獲得超額利潤 。 內(nèi)部信息擁有者的代表是共同基金 ， 許多這方面的檢驗(yàn)都是針對共同基金的 。 2021年 10月 西方貨幣金融理論 (三 )對市場低效的檢驗(yàn) 倪德霍夫和奧斯本在 1966年進(jìn)行了一項(xiàng)研究 。結(jié)果表明 ， 在交易日的一天中 ， 股票價格在某種程度上漲落起伏 ， 而且有不明顯的規(guī)律 。 這是對弱式有效市場的一個反例 。 這項(xiàng)研究更重要的一個方面是與知情交易有關(guān)的 。 紐約股票交易所的專家由于能最先注意到買賣交易 ， 所以一直能獲得超額利潤 。 事實(shí)上 ， 專家們在他們的大部分交易中 ， 都能掙得超額利潤 。 這個事實(shí)是反對強(qiáng)有效市場假設(shè)的 。 杰弗在 1974年以內(nèi)部信息的研究證實(shí)知情者能賺取額外收益 。 很明顯 ， 強(qiáng)式有效市場假說不是絕對成立 。 2021年 10月 西方貨幣金融理論 8． 6． 3資本結(jié)構(gòu)理論 (一 )權(quán)衡理論 權(quán)衡理論是資本結(jié)構(gòu)理論在 20世紀(jì) 70年代的重要發(fā)展 ， 其主要代表人是詹森和麥卡林 。 MM定理只考慮了負(fù)債帶來的節(jié)稅利益 ， 卻忽略了負(fù)債帶來的風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用 。 權(quán)衡理論認(rèn)為：企業(yè)固然可以利用免稅的優(yōu)惠政策 ， 通過增加債務(wù)而增加企業(yè)的市場價值 ， 然而隨著企業(yè)負(fù)債的增加 ， 企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也在增加 ， 即企業(yè)陷入財(cái)務(wù)虧空的概率也在增加 。正是這種風(fēng)險(xiǎn)的存在甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn) 。 根據(jù)權(quán)衡理論 ， 負(fù)債企業(yè)市場價值等于無負(fù)債企業(yè)市場價值加上節(jié)稅現(xiàn)值 ， 再減去財(cái)務(wù)虧空成本 。 2021年 10月 西方貨幣金融理論 (二 )信號傳遞理論 20世紀(jì) 70年代 ， 息理論引入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的分析中 ， 并借助數(shù)學(xué)工具的迅速發(fā)展 ， 建立起非對稱信息的資本結(jié)構(gòu)理論 ， 該理論也是 70年代較有創(chuàng)意的資本結(jié)構(gòu)理論之一 。 羅斯在 1977年發(fā)表的文章是資本結(jié)構(gòu)信號傳遞理論的經(jīng)典之作 。 羅斯假設(shè)企業(yè)經(jīng)營者對企業(yè)的未來收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)部信息 ， 而投資者則無法獲取這些內(nèi)部信息 ， 投資者只能通過經(jīng)營者輸出的信息來間接評價企業(yè)市場價值 。 那么 ， 資本結(jié)構(gòu)就是經(jīng)營者輸送的一個判斷指數(shù) 。 投資者根據(jù)這個指數(shù)來評價企業(yè) ， 并決定是否進(jìn)行投資 。 2021年 10月 西方貨幣金融理論 (三 )控制權(quán)理論 哈里斯和拉維在 1988年他們所撰寫的文章里 ， 考察了投票權(quán)和經(jīng)理控制 、 企業(yè)的負(fù)債股權(quán)比及兼并的聯(lián)合關(guān)系 。 投資者和經(jīng)營者由于雙方在追求經(jīng)濟(jì)利益上的沖突 ， 帶來在控制權(quán)上的沖突 。 而投資者和經(jīng)營者的控制權(quán)沖突 ， 也可以通過資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化來調(diào)節(jié) 。 經(jīng)營者在考慮企業(yè)控制時 ， 往往會從所占的股份和所得的收益來進(jìn)行權(quán)衡 。 如果在職經(jīng)理股份增大 ， 企業(yè)價值以及經(jīng)理的股份價值就會減少 ，因此說經(jīng)營者的股份不宜過大 。 最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是掌握控制權(quán)帶來的經(jīng)營者個人收益與股東財(cái)富損失相均衡 。 2021年 10月 西方貨幣金融理論 (四 )信息不對稱和資本結(jié)構(gòu)激勵 斯塔爾茨等在 1990年提出：負(fù)債可緩解股東與代理人的利益沖突 ， 減少經(jīng)營者的自由資金 ，這與詹森在 1986年提出的 “ 自由資金 ” 模型一致 。 但負(fù)債過分也是不利 ， 它可能使 “ 自由資金 ” 枯竭 ， 以致企業(yè)會產(chǎn)生投資不足 。 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是權(quán)衡債務(wù)的收益和成本 (包括投資不足形成的成本 )的結(jié)果 。