【導(dǎo)讀】經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的影響。我們認(rèn)為引入QFII之后，將對(duì)國(guó)內(nèi)資源的遠(yuǎn)期。觀經(jīng)濟(jì)政策的一致性和透明度的提高起到積極地促進(jìn)作用，但同時(shí)，后，發(fā)生突發(fā)性撤資的惡性沖擊的可能性也在加大。1注：本課題由楊帆、張定杰、馮玉明、張旭亮、張啟生等共同討論定稿，楊帆執(zhí)筆。項(xiàng)過渡性的制度。外國(guó)投資者只有在某些方面如注冊(cè)資本數(shù)量、財(cái)務(wù)。理層允許進(jìn)入資本市場(chǎng)。價(jià)也會(huì)上揚(yáng)，引導(dǎo)市場(chǎng)上資金流入。世界其他國(guó)家存在著較密切的貿(mào)易往來，而且投資者在確定股價(jià)時(shí)，國(guó)內(nèi)投資者處于信息劣勢(shì)方，這種劣勢(shì)將直接防礙他們對(duì)國(guó)內(nèi)。股票價(jià)格的正確確定，從而可能會(huì)為實(shí)物投資者提供錯(cuò)誤價(jià)格信號(hào)，這意味著生產(chǎn)者面臨供給過剩局面，進(jìn)入該行業(yè)資源過多形成浪費(fèi)，價(jià)格恰好等于當(dāng)期價(jià)格，即Pt+1=P，這意味著供給剛好與需求持平，QFII作為來自國(guó)外成熟市場(chǎng)的投資者，他們對(duì)國(guó)際市場(chǎng)更為了解，由于與印度相比，我國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)體制以至證券市場(chǎng)都有著自

　　

【正文】 重大關(guān)聯(lián)交易不及時(shí)向投資者聲明，結(jié)果市場(chǎng)“傳言”往往成為股票價(jià)格異常波動(dòng)和過度投機(jī)的根源。由于信息不充分而引起的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大常常成為外國(guó)投資基金大規(guī)模撤資的重要原因。此外，交易和清算系統(tǒng)是證券市場(chǎng)最重要的基礎(chǔ) 設(shè)施之一。當(dāng)由于外國(guó)投資基金大量進(jìn)入而使得交易量迅速上升時(shí)，一些國(guó)家的清算系統(tǒng)的技術(shù)條件明顯落后，不能適應(yīng)大規(guī)模清算的需要，同時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局未賦予清算機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)入資格和最低頭寸管理的權(quán)限，也使清算活動(dòng)包含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。1987 年 10月，香港股市的崩潰，很大程度上源于落后且監(jiān)管不力的清算系統(tǒng)。 正如前文所言，外國(guó)投資者的這種突然性的大規(guī)模撤資的危險(xiǎn)一 24 方面會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革提供一種審慎行事的動(dòng)力，但如管理當(dāng)局客觀上無法制定出適宜的經(jīng)濟(jì)政策，那么，這種動(dòng)力將會(huì)轉(zhuǎn)變成為破壞力。 三、引入 QFII 應(yīng)具備的基本條件 從上文分析我們可以發(fā)現(xiàn)，證券市場(chǎng)對(duì)外開放后，在股票市場(chǎng)是有效的前提下，股價(jià)將通過直接反映公司的預(yù)期現(xiàn)金流間接反映國(guó)際范圍內(nèi)該行業(yè)成長(zhǎng)前景，產(chǎn)品與勞務(wù)的遠(yuǎn)期供求關(guān)系來引導(dǎo)資源的遠(yuǎn)期合理配置，并以此來提高經(jīng)濟(jì)效率，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。但同時(shí)，我們也注意到， QFII 進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)后，有可能會(huì)減弱股市的有效性，增大國(guó)內(nèi)股市的波動(dòng)幅度，并通過突發(fā)性撤資干擾國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行，第一種影響是最為嚴(yán)重的。為了盡可能地控制引入QFII 帶來的風(fēng)險(xiǎn)而獲取開放市場(chǎng)的收益，我們認(rèn)為，有效地引入 QFII應(yīng)該符合下列幾個(gè)條件： （ 一）與國(guó)際經(jīng)濟(jì)存在密切的聯(lián)系 正如前文所述，開放證券市場(chǎng)的一個(gè)核心功能即是引入國(guó)際市場(chǎng)信息發(fā)現(xiàn)本國(guó)商品，勞務(wù)及資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格，或者說是實(shí)現(xiàn)本國(guó)遠(yuǎn)期價(jià)格的國(guó)際化，并通過這種遠(yuǎn)期價(jià)格國(guó)際化發(fā)現(xiàn)本國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)，促使本國(guó)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)引導(dǎo)資源合理流動(dòng)，并優(yōu)化其配置。因此，本國(guó)商品、勞務(wù)、資產(chǎn)遠(yuǎn)期國(guó)際價(jià)格的發(fā)現(xiàn)的目的是為了更好地參加國(guó)際分工，充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，以圖在國(guó)際合作中獲取更多利益。所以，一國(guó)在開放其證券市場(chǎng)之前，與國(guó)際經(jīng)濟(jì)存在比較密切的聯(lián)系，尤其是比較密切的貿(mào)易聯(lián)系是非常必要的。因?yàn)?，只有在與世界其它國(guó)家 25 存在比 較頻繁且達(dá)到一定規(guī)模的貿(mào)易往來的條件下，一國(guó)的商品、勞務(wù)的當(dāng)期價(jià)格才具備國(guó)際化特征，也只有在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)資源當(dāng)期價(jià)格已基本國(guó)際化的條件下，其遠(yuǎn)期價(jià)格才有國(guó)際化的必要。并且對(duì)于一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)而言，其引入 QFII 的實(shí)踐不僅是得不償失的，而且也是不可持續(xù)的。 （二）健全的國(guó)際化信息披露制度 信息披露是證券市場(chǎng)的靈魂，股票市場(chǎng)是以股票價(jià)格及其波動(dòng)來反映信息的，在信息完全且真實(shí)的情況下，股價(jià)會(huì)正確發(fā)現(xiàn)與反映遠(yuǎn)期價(jià)格從而引導(dǎo)資源優(yōu)化配置，股票市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)功能也才能充分發(fā)揮出來，這樣的市場(chǎng)也才是有效的。正基于此，要建立一個(gè) 有效的市場(chǎng)就必須有一套健全的信息披露制度，即不僅應(yīng)該要求上市公司在上市發(fā)行時(shí)要公布招股說明書，說明其籌資用途，每個(gè)財(cái)務(wù)年度還要公布中期財(cái)務(wù)報(bào)告和年度財(cái)務(wù)報(bào)告，此外，在公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)將發(fā)生重大的調(diào)整的時(shí)候，還需公布臨時(shí)性的公告等等。 同時(shí)，還應(yīng)該注意到各個(gè)國(guó)家的具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是不同的，因此在允許國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入本國(guó)資本市場(chǎng)之前，應(yīng)盡量調(diào)整國(guó)內(nèi)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，減小和消除同國(guó)際通行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差別，從而防止由于技術(shù)性因素影響而導(dǎo)致的外國(guó)投資者和國(guó)內(nèi)投資者的的信息不對(duì)稱狀況。 （三）機(jī)構(gòu)投資者達(dá)到一定規(guī)模和水平 在正式引 入 QFII 之前國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)到達(dá)一定規(guī)模和水平主要基于兩方面原因，其一是因?yàn)橹挥性跈C(jī)構(gòu)投資者發(fā)展到一定規(guī)模和程度后，國(guó)內(nèi)股市的有效性才有保證。由于信息分布是零散的，從而 26 使得信息的搜集是有成本的，而對(duì)信息的準(zhǔn)確加工處理都是需要事先一定量的人力資本投資的，而且“搭便車”可能性的存在，使得并不是每一個(gè)投資者都有能力并且愿意去支付這筆成本。相比之下，機(jī)構(gòu)投資者更愿意也更有能力為信息的收集處理支付高額成本，因此它們發(fā)展到一定程度后，市場(chǎng)的有效性才能有保證；其二是由于 QFII 是國(guó)外具有豐富的操作經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者，若在 國(guó)內(nèi)還缺乏足夠?qū)嵙Φ臋C(jī)構(gòu)投資者的情況下讓它們進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，則在同國(guó)內(nèi)眾多散戶投資者的博奕過程中，它們更有可能充當(dāng)“頭羊”角色，從而使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)易于受到它們的人為操縱，使股市有效性降低。 （四）適宜的證券監(jiān)管體制 為了保障廣大中小投資者的利益，改善證券市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱局面，政府有關(guān)部門有必要對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，特別是在國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)并對(duì)市場(chǎng)的正常運(yùn)行帶來新的問題后。目前國(guó)際上具有代表性的證券監(jiān)管模式大體分為集中型、自律型、松散型三種類型。一個(gè)國(guó)家究竟采取哪一種監(jiān)管體制，這主要取 決于以下三個(gè)基本因素：一是證券市場(chǎng)的發(fā)展階段、發(fā)育狀況與自由程度；二是政府對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)控模式；三是國(guó)情狀況、歷史淵源、法系、地緣政治與經(jīng)濟(jì)形態(tài)等。一國(guó)應(yīng)根據(jù)自身的綜合情況選擇適宜的監(jiān)管體制。同時(shí)，由于 QFII 的進(jìn)入，一國(guó)在監(jiān)管原則、監(jiān)管形式和手段等方面還應(yīng)注意與國(guó)際接軌，具體的就是要逐漸滿足國(guó)際證券監(jiān)管委員會(huì)的要求，縮小與它的差距，以促進(jìn)國(guó)際證券監(jiān)管方面的協(xié)作，加強(qiáng)在資本市場(chǎng)開放條件下，證券市場(chǎng)的有效性。 27 除了滿足上述四方面條件外，開放證券市場(chǎng)還應(yīng)滿足諸如具備高效率的交易系統(tǒng)，以及市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到一定程度等等 條件，但與上面四個(gè)條件相比，他們更容易在短期內(nèi)得以實(shí)現(xiàn)，且他們對(duì)股票市場(chǎng)也較少，因此不在贅述。 從上面四個(gè)方面考察，我們認(rèn)為，經(jīng)過二十幾年的改革開放我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易已經(jīng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，一個(gè)健全的信息披露機(jī)制基本建成并且與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差別日益縮小，管理層的超常規(guī)發(fā)展思路使國(guó)內(nèi)以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模和數(shù)量都有了相當(dāng)程度的提高，而我國(guó)的證券監(jiān)管經(jīng)過多年經(jīng)驗(yàn)的積累以逐漸形成了一套有效的管理體制，從總體上判斷，我國(guó)引入 QFII 的條件已經(jīng)具備。雖然國(guó)內(nèi)股市還存在著諸多問題，但這些問題的解決并非一朝一夕就可完成的 ，我們應(yīng)該在引入 QFII 的過程中，隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展來逐漸解決歷史問題，這樣可能更有利于問題的解決和市場(chǎng)的健康發(fā)展。 參考文獻(xiàn)： 英文部分： 1. 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