【正文】 10,三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型,Capital Asset Pricing Model (CAPM) , Sharpe，1962,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,111,問題—如何確定金融資產(chǎn)價(jià)格,投資者面對(duì)的市場(chǎng)機(jī)會(huì) 各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（證券） 無風(fēng)險(xiǎn)借貸機(jī)會(huì) 由定價(jià)公式，金融資產(chǎn)的價(jià)格取決于折現(xiàn)率（資金成本）k k為投資者期望報(bào)酬率（必要報(bào)酬率），即出讓資金使用權(quán)所能接受的最低報(bào)酬率 必要報(bào)酬率=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢酬 k與投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)成正比（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以分散化）,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,112,Beta——系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的度量,由于每個(gè)投資者都持有市場(chǎng)組合（只是數(shù)量不同），特定資產(chǎn)i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以用市場(chǎng)組合為標(biāo)準(zhǔn)來度量，即相對(duì)于市場(chǎng)組合的波動(dòng)，或者說與市場(chǎng)組合的互動(dòng)關(guān)系 Beta系數(shù)的定義 ：?jiǎn)雾?xiàng)資產(chǎn)收益率相對(duì)于市場(chǎng)組合收益率變化的敏感性 β =單項(xiàng)資產(chǎn)與市場(chǎng)組合協(xié)方差/市場(chǎng)組合的方差 =Cov(Ri ,RM ) / σ2M 由協(xié)方差的定義 β= rσi / σM,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,113,β的計(jì)算方法,市場(chǎng)β法：根據(jù)股票市場(chǎng)價(jià)格信息， 由回歸法計(jì)算Ri,t =α i+ βiRM,t+ei,t 其中{Ri,t }和{RM,t}分別為單個(gè)證券和市場(chǎng)組合（用某綜合指數(shù)替代）收益率時(shí)間序列 由專門機(jī)構(gòu)提供 基本β法：根據(jù)公司基本決策推算（所在行業(yè)、經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿） 會(huì)計(jì)β法：根據(jù)公司會(huì)計(jì)收益計(jì)算,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,114,影響β的因素,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)(行業(yè))：銷售收入對(duì)市場(chǎng)變動(dòng)敏感性 營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(營(yíng)業(yè)杠桿)：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)銷售收入變動(dòng)敏感性 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：稅后利潤(rùn)對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（EBIT）變動(dòng)的敏感性 財(cái)務(wù)杠桿對(duì)β的影響:βL=βU[1+(1t)D/E] βU ：無杠桿β或資產(chǎn)β，只反映經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) βL：杠桿β或權(quán)益β，還反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) D/E：負(fù)債權(quán)益比,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,115,美國(guó)公司的β值（1996年）,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,116,美國(guó)行業(yè)的β值（1996年）,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,117,風(fēng)險(xiǎn)與必要報(bào)酬率的定量關(guān)系,由于可以通過分散化投資消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率應(yīng)當(dāng)與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（而不是總風(fēng)險(xiǎn)）的大小成正比 證券市場(chǎng)線（Security Market Line，SML）反映了特定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)i的期望收益率k i 與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)βi之間的關(guān)系 k i = r + βi(k m – r ) r為無風(fēng)險(xiǎn)利率 k m 為市場(chǎng)組合期望收益率,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,118,對(duì)SML的解釋,SML的斜率為（k m – r），它代表單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬，即任何資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬等于（ k m – r ）乘以該資產(chǎn)的β 對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（β=0），期望收益率為無風(fēng)險(xiǎn)收益率 若β=1，期望收益率等于市場(chǎng)組合收益率k m 與CML的比較 風(fēng)險(xiǎn)用標(biāo)準(zhǔn)差度量而不是β CML為市場(chǎng)組合與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合（ β =1）,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,119,四、效率市場(chǎng)理論,Efficient Market Theory（ Fama ，1972),2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,120,啟示,相信市場(chǎng)（trust market） 市場(chǎng)健忘、無記憶（no memory） 市場(chǎng)無免費(fèi)午餐（no free lunch） （金融教授與學(xué)生） 市場(chǎng)無財(cái)務(wù)幻覺（no financial illusion）——一個(gè)空袋子很難直立起來（弗蘭克林）,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,121,五、期權(quán)定價(jià)模型,Option Pricing Model, Black, Scholes amp。 Merton, 1973,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,122,Saatchi amp。 Saatchi 公司,世界上最大的廣告代理商，由總裁Maurice Saatchi和其兄弟在1970年創(chuàng)建，美國(guó)基金持股30% 多年來業(yè)績(jī)一般，但 M.Saatchi 在1994年為自己設(shè)計(jì)了慷慨的期權(quán)計(jì)劃 基金管理人反對(duì)， M. Saatchi及許多重要管理者離去，并建立一個(gè)新的公司Mamp。C Saatchi 結(jié)果：S amp。 S的重要客戶被挖走，公司更名為Cordiant，元?dú)獯髠?2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,123,Saatchi amp。 Saatchi （續(xù)1）,“I am not leaving the company. The company has left me.“ 問題：S amp。 S 不是一個(gè)傳統(tǒng)的企業(yè)（可由資產(chǎn)定義的邊界清晰） 控股30%的基金行使權(quán)力導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)理帶走最重要的人力資本和有價(jià)值的關(guān)系 員工擁有企業(yè)，可將企業(yè)最基本資產(chǎn)———人力資本天天帶回家 對(duì)公司治理的挑戰(zhàn)：當(dāng)公司日益變?yōu)槿肆Y本密集時(shí)，意味著權(quán)力的逐漸消失,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,124,附錄2：可口可樂公司,80年代初，公司已經(jīng)占有世界軟飲料市場(chǎng)份額的35%，人們都認(rèn)為該行業(yè)是一個(gè)成熟行業(yè)，可口可樂為零點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)份額的得失與百事可樂競(jìng)爭(zhēng) Goizueta接任CEO后提出問題 全世界44億人口平均每人每天消費(fèi)多少液體？ 64盎司。 人均消費(fèi)可口可樂公司產(chǎn)品數(shù)量是多少？ 不到2盎司。,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,125,問題：何為目標(biāo)市場(chǎng)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,目標(biāo)市場(chǎng) 美國(guó)的可樂市場(chǎng)——NO 世界的軟飲料市場(chǎng)——NO 每個(gè)人每天消費(fèi)的液體（Liquid)市場(chǎng)——YES 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 百事可樂——NO Water(咖啡、牛奶和茶)的制造商——YES,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,126,意義,公司不再是一個(gè)小水池里的大魚，而是一個(gè)大水池里的小魚 從一個(gè)處于成熟行業(yè)中受到威脅的市場(chǎng)領(lǐng)先者，變成一個(gè)成長(zhǎng)行業(yè)中巨大價(jià)值的創(chuàng)造者 關(guān)鍵問題：本公司的“水”是什么,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,127,Ford的“水”是什么,在過去的10多年，公司成功進(jìn)行了以下活動(dòng)： 削減成本 提高質(zhì)量 縮短生產(chǎn)周期 但汽車市場(chǎng)被看作是一個(gè)成熟的市場(chǎng) 97年中期，公司總裁Trotman清楚，公司要取得進(jìn)一步的成功，在21世紀(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和創(chuàng)造價(jià)值，必須了解福特的“水”是什么,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,128,FORD面臨的主要問題,行業(yè)利潤(rùn)邊際不高，只有4%左右，與百貨零售業(yè)相當(dāng) 資產(chǎn)運(yùn)用效率不高，存貨周轉(zhuǎn)率只是百貨零售業(yè)的零頭 市場(chǎng)受經(jīng)濟(jì)周期的影響很大 所需資本投入多 因此，雖然產(chǎn)品需求持續(xù)看好，投資回報(bào)率卻平平，股票的相對(duì)價(jià)值很低。汽車股的P/E值不到SP平均P/E值的一半,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,129,新的思維,在一輛汽車的壽命期內(nèi)，消費(fèi)者的主要支出不是購(gòu)置費(fèi)，而是融資、保養(yǎng)和修理費(fèi)用，以及與使用和擁有汽車有關(guān)的其他服務(wù)費(fèi)用 上述消費(fèi)有下列特點(diǎn)： 不易受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響； 利潤(rùn)邊際高； 所需資本少 上述消費(fèi)構(gòu)成了從一輛汽車中獲利的主要和穩(wěn)定的來源 結(jié)論：公司的“水”是汽車的終生使用,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,130,波音公司的“水”是什么,根據(jù)2000年8月對(duì)全球航空市場(chǎng)進(jìn)行的預(yù)測(cè)報(bào)告，未來20年內(nèi)，全球航空市場(chǎng)新飛機(jī)交付和航空服務(wù)業(yè)務(wù)的總價(jià)值將超過4萬億美元 其中航空服務(wù)業(yè)務(wù)的總價(jià)值將超過2.6萬億美元，大大超過新飛機(jī)市場(chǎng)，即未來20年內(nèi)，航空公司的主要開支將用于大修、機(jī)場(chǎng)航路和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、飛機(jī)維護(hù)、飛機(jī)零部件修理等方面 結(jié)論：波音公司的“水”是飛機(jī)的終生使用,2025/1/4,茅寧 《公司理財(cái)》第一章,131,財(cái)務(wù)點(diǎn)金術(shù),“熨平”是管理者的天職，因此穩(wěn)定的增長(zhǎng)是公司追求的目標(biāo) 問題：如何迅速實(shí)現(xiàn)帳面利潤(rùn) 例：100萬元在一天內(nèi)實(shí)現(xiàn)40萬利潤(rùn) 購(gòu)入 10塊真金磚*9=90 10塊鍍金磚*1=10 報(bào)告：用100萬元得到20塊金磚，平均成本5萬元 賣出真金：實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)（95）*10=40