風(fēng)險與收益的計量培訓(xùn)課程(編輯修改稿)
2024-11-19 22:20 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 曲線iM’必定包括了市場組合 M ，因為定義市場組合包括任何一種證券，該曲線在M點與直線CML必定相切。,（三）資本資產(chǎn)定價模型,?,曲線iM’在M點的切線斜率為(推導(dǎo)過程略)： 由iM’曲線在M點的斜率等于直線（資本市場線）斜率可得： 將上式整理，得到如下方程： 定義： 上式變成：,?,該式即為著名的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)。它是一條直線——證券市場線（SML）,它描述當(dāng)市場處于均衡狀態(tài)時，任何證券或證券組合的期望收益率與風(fēng)險的關(guān)系。,?,（四）系統(tǒng)風(fēng)險、非系統(tǒng)風(fēng)險及β系數(shù) 系統(tǒng)風(fēng)險是影響整個市場所有資產(chǎn)收益率的風(fēng)險，影響因素如：利率、通脹、經(jīng)濟體制、GNP等。非系統(tǒng)風(fēng)險是因資產(chǎn)特有因素造成的風(fēng)險，如企業(yè)決策失誤、職工罷工等，它可通過組合投資分散。 β系數(shù)表示股票的系統(tǒng)風(fēng)險，表示了資產(chǎn)的回報率對市場變動的敏感程度，它的直觀含義是一種證券收益率對市場組合收益率變動的反映系數(shù)。 β系數(shù)用該證券收益與市場組合收益之間的協(xié)方差除以市場組合方差計算。 如果β可準確測度，可得到Ri,把它與實際收益率比較,可發(fā)現(xiàn)價格被高估或低估的股票。,?,β系數(shù)估計,某種股票i的β值，可用股票i的收益率與市場平均收益率的數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計處理，得到線性回歸方程，其斜率即為股票i的β系數(shù)，反映了股票i的系統(tǒng)風(fēng)險。 投資組合的β系數(shù)：,?,資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用,資本資產(chǎn)定價模型主要應(yīng)用于資產(chǎn)估值、資金成本估算以及資源配置等方面。 在資產(chǎn)估值方面，資本資產(chǎn)定價模型主要被用來判斷證券是否被市場錯誤定價。 在資源配置方面，就是根據(jù)對市場走勢的預(yù)測來選擇具有不同β系數(shù)的證券或組合，以獲得較高收益或規(guī)避市場風(fēng)險。當(dāng)有很大把握預(yù)測牛市到來時，應(yīng)選擇那些高β系數(shù)的證券或組合，以獲得較高的收益。反之，熊市到來之際，應(yīng)選擇那些低β系數(shù)的證券或組合，以減少因市場下跌而造成的損失。 資本資產(chǎn)定價模型可用來估算權(quán)益資本成本。,?,CAPM最大的優(yōu)點在于簡單、明確、實用性強。 CAPM給出了一個非常簡單的結(jié)論：只有一種原因會使投資者得到更高回報，那就是投資高風(fēng)險的股票。不容懷疑，這個模型在現(xiàn)代金融理論里占據(jù)著主導(dǎo)地位 CAPM不是一個完美的模型，其假設(shè)前提難以實現(xiàn)、β值難以確定。但是其分析問題的角度是正確的。它提供了一個可以衡量風(fēng)險大小的模型，來幫助投資者決定所得到的額外回報是否與其風(fēng)險相匹配。 一些證實了股票投資組合的收益率和它們的β系數(shù)間存在著線形關(guān)系。也有的研究認為，在這長時期里β值并不能充分解釋股票的表現(xiàn)。,?,四、套利定價理論,資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）假定所有的投資者都是按均值—方差準則來做出決策。它基于的一些假設(shè)過于理想化，因而有大量的投資者和學(xué)者對其實際應(yīng)用性和有效性提出了質(zhì)疑。 羅斯（Ross,1976)認為應(yīng)該有多個因素影響資產(chǎn)定價，而羅爾（Roll）則認為CAPM不是理論，因為它不能被驗證。因此羅斯（1976）和羅爾（1980）提出了一種多因素模型或稱套利定價模型（APT），該模型中資產(chǎn)定價被多個宏觀經(jīng)濟變量來解釋。,?,有實證研究表明，資本資產(chǎn)定價模型的223。系數(shù)并不能充分解釋現(xiàn)實中證券之間收益的差異，所以其他模型應(yīng)運而生。最主要的是套利定價模型。 套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory，APT）是Stephen Ross(斯蒂芬?羅斯)于1976年首先提出的一種市場均衡理論。這個模型不依賴于市場投資組合觀點，而是從產(chǎn)生證券收益過程的性質(zhì)中推導(dǎo)收益，用套利的概念定義均衡。,?,1.套利定價理論假設(shè),影響證券收益率的因素不止一個，而有多個； 資本市場是處于完全競爭的市場； 組合投資可以消除單一證券的特定風(fēng)險—非系統(tǒng)風(fēng)險； 投資者為風(fēng)險規(guī)避者； 在市場均衡時，投資組合的套利收益為零。,?,2. 可預(yù)測收益與不可預(yù)測收益：,套利定價模型將任何證券的收益分為兩部分：預(yù)期收益（期望收益）和非預(yù)期收益（非期望收益）。 R—證券投資收益率； E(R)—預(yù)期部分； U—非預(yù)期部分,?,3. 市場風(fēng)險與公司特有風(fēng)險：,正是非預(yù)期部分產(chǎn)生投資風(fēng)險。其主要來源一是公司特有的，二是市場范圍的，它包括許多經(jīng)濟變量的非預(yù)期變化，如行業(yè)狀況、通貨膨脹率、長短期利率差異、高風(fēng)險債券與低風(fēng)險債券之間的利率差異等。把這些因素加入到前面的式子中得： m—非預(yù)期風(fēng)險收益的市場部分（系統(tǒng)性風(fēng)險）； ?—非預(yù)期風(fēng)險收益的公司特有部分(非系統(tǒng)性風(fēng)險）。 223。i—證券對因素 j 的非預(yù)期變化的敏感性； F—因素 j 的非預(yù)期變化。,?,4. 分散化效應(yīng),套利定價理論同樣證明了風(fēng)險分散效應(yīng)，即隨著組合中證券數(shù)目的增加，不可預(yù)測風(fēng)險收益的公司特有部分將消除。 任意兩種股票或證券組合，若對任一經(jīng)濟因素的變化具有相同的敏感系數(shù)，則必有相同的期望收益率。否則，人們將會利用套利行為來賺取無風(fēng)險收益。 套利的概念是建立在同物一價原理的基礎(chǔ)上的，即兩種具有相同風(fēng)險的證券其收益率必然相同，否則存在無風(fēng)險套利的機會。,?,例1：假如有兩個公司股票C和D，對各風(fēng)險因素的敏感系數(shù)(223。)完全相同，根據(jù)套利定價模型兩只股票的收益率均為11.3%。 但是，由于C公司股票的價格被市場低估，價格較低，因而未來預(yù)期收益率較高，為12.8%； D公司股票價格被高估，價格較高，預(yù)期收益率較低，僅為10.5%。 聰明的套利者將會買進C公司股票，出售D公司股票。許多聰明人都這樣做的結(jié)果，會使C公司股票價格上升，預(yù)期收益率下降；而D公司股票價格會下降，預(yù)期收益率會上升。這種情況將會持續(xù)到兩種股票的預(yù)期收益率均為11.3%時為止。,5. 套利定價,?,例2：假設(shè)存在三種證券或證券組合，分別用A、D、U表示。 證券或組合 A D U 風(fēng)險(β) 1.2 0.8 1.0 收益率(%) 13.4 10.6 15.0 套利過程如下： 賣空證券組合F（F=0.5A+0.5D)，同時購買證券U。 投資額 投資收益 風(fēng)險(β) 證券U 1000 150 1.0 證券組合F 1000 120 1.0 套利組合 0 30 0.0,?,在一般的情況下，當(dāng)不存在無風(fēng)險套利機會時，市場處于均衡狀態(tài)，證券的期望收益率E(Ri)為： 式中： Rf—表示無風(fēng)險收益率,即223。為零時的期望收益 ； λj—表示第n種因素的風(fēng)險溢價， 即風(fēng)險收益率[E(Rj)RF]。例如λ1表示當(dāng)223。1=1，其 他223。=0時的風(fēng)險溢價； E(Rj
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