【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 門檻（即“凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣，過去一年稅后利潤不少于6000萬元人民幣——按合理預(yù)期市盈率計(jì)算，籌資額不少于5000萬元美元”），對(duì)以紅籌形式上市也規(guī)定了嚴(yán)格的步驟。其二，境外上市要遵守國家利用外資的產(chǎn)業(yè)政策，不會(huì)批準(zhǔn)限制類禁止類企業(yè)境外上市（詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)見拙作《紅籌公司曲線海外上市法律問題探析》）。從市場(chǎng)方面來說，由于美國次貸危機(jī)的影響，境外資本市場(chǎng)普遍低迷，籌資困難。另外，筆者認(rèn)為：對(duì)于一家管理機(jī)構(gòu)、營業(yè)場(chǎng)所和市場(chǎng)都在國內(nèi)的企業(yè)，選擇境外市場(chǎng)并非上策。以史玉柱的巨人網(wǎng)絡(luò)在美國上市為例。巨人的運(yùn)營機(jī)構(gòu)設(shè)置在國內(nèi)，資產(chǎn)在國內(nèi)，推出的網(wǎng)絡(luò)游戲的主要市場(chǎng)也在國內(nèi)，卻不遠(yuǎn)萬里跑到美國上市，而且還面臨著規(guī)避外資投資電信增值業(yè)務(wù)限制的法律風(fēng)險(xiǎn)，史氏初衷大概是避開國內(nèi)上市面對(duì)的不確定性和太長的等待周期等。筆者認(rèn)為：如果企業(yè)上市的資本市場(chǎng)與產(chǎn)品（服務(wù)）市場(chǎng)相一致，二者可以相互促進(jìn)，無疑更有利于企業(yè)發(fā)展。（三）無論選擇境內(nèi)還是境外上市，都無法繞過的一個(gè)問題是：二者只能擇其一，無法兼顧選擇海外上市的企業(yè)，一般要由控股股東或?qū)嶋H控制人注冊(cè)離岸公司作為上市主體，將國內(nèi)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)由離岸公司收購，作為子公司。國內(nèi)的企業(yè)被收購后，在形式上成為外資企業(yè)（實(shí)際上也被當(dāng)作外資企業(yè)對(duì)待。國家商務(wù)部部長在否決了可口可樂收購匯源果汁后，就曾對(duì)媒體表示，審查的是兩家外資企業(yè)的收購，而非外國企業(yè)收購國內(nèi)企業(yè)）。目前國內(nèi)A股市場(chǎng)上上市的外資企業(yè)只有一家寧波東睦，外國企業(yè)尚沒有先例。盡管外資企業(yè)外國企業(yè)上市A股一直在討論，證監(jiān)會(huì)甚至還出臺(tái)了紅籌回歸的規(guī)范性文件，但是政策的陽光照到急需資金發(fā)展的中小企業(yè)身上顯然還有太長的路要走。換言之，選擇了海外上市，基本也就放棄了境內(nèi)上市。這是比較棘手的一個(gè)問題，尚沒有很好的解決辦法。四、管理層回購管理層回購是指根據(jù)私募基金和所投資企業(yè)的控股股東或?qū)嶋H控制人簽訂的股權(quán)回購協(xié)議，由企業(yè)或其控股股東或?qū)嶋H控制人按照商定價(jià)格購回股權(quán)。為了確保管理層能回購股權(quán)，私募基金一般要與被投資企業(yè)的控股股東簽訂協(xié)議，約定在滿足一定條件的情況下，私募基金有權(quán)要求控股股東回購自己的股權(quán)。企業(yè)有實(shí)際控制人的，應(yīng)當(dāng)要求實(shí)際控制人為回購主體，或者由實(shí)際控制人對(duì)名義上的控股股東的回購提供擔(dān)保。強(qiáng)調(diào)實(shí)際控制人的義務(wù)，是因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營權(quán)掌握在實(shí)際控制人手中，可能損害公司利益，而名義上的控股股東卻未必有能力履行回購義務(wù)。需要滿足的條件一般是關(guān)于企業(yè)上市方面的，如幾年之內(nèi)無法上市。也可以以企業(yè)的經(jīng)營情況作為條件。企業(yè)由控股股東回購股權(quán)系股東之間的轉(zhuǎn)讓行為，不必征得其他股東的同意（針對(duì)章程沒有特別規(guī)定的有限責(zé)任公司而言，轉(zhuǎn)讓股份公司股份不存在這個(gè)問題），但是由實(shí)際控制人回購就會(huì)存在其他股東過半數(shù)同意問題?；刭弮r(jià)格一般規(guī)定為出資額加上適當(dāng)?shù)睦?。之所以與控股股東簽訂回購協(xié)議，而不與被投資企業(yè)簽訂，是因?yàn)楦鶕?jù)《公司法》，無論有限責(zé)任公司還是股份公司，回購股權(quán)（股份）都受到限制（《公司法》僅允許出于保護(hù)小股東利益的回購、減少注冊(cè)資本的回購及用于獎(jiǎng)勵(lì)職工等幾種特定目的的回購），私募基金因退出要求企業(yè)回購于法相悖。而且回購還要經(jīng)過公告、通知債權(quán)人等程序，周期也比較長。管理層愿意接受回購條款，是因?yàn)閷?duì)企業(yè)情況非常了解，對(duì)其前景比較看好，對(duì)其價(jià)值心中有數(shù)，對(duì)企業(yè)股權(quán)增值很有信心。管理層回購是保障私募基金投資安全性的重要措施，尤其是在上市退出渠道不暢以及企業(yè)經(jīng)營環(huán)境存在較大不確定性的情況下。對(duì)于最初以可轉(zhuǎn)換債權(quán)形式進(jìn)入被投資企業(yè)的，退出相對(duì)比較簡(jiǎn)單：債權(quán)到期后，不行使債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的權(quán)利，要求債務(wù)企業(yè)清償債務(wù)即可。但是以可轉(zhuǎn)換債權(quán)形式投資存在一個(gè)法律上的障礙：私募基金對(duì)被投資企業(yè)的借款（債務(wù)形成方式）不受法律保護(hù)，由此所做的約定亦同?，F(xiàn)實(shí)中有私募基金會(huì)設(shè)計(jì)出受法律保護(hù)的債權(quán)，使投資合法化。但是這樣無疑要增加投資的成本和不確定性。五、向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)除了上市以外，向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)也是重要的退出途徑。該方式適用于上市無望、上市前景不明或繼續(xù)獨(dú)立發(fā)展受到行業(yè)規(guī)模限制等企業(yè)。一般來說有兩種形式的股權(quán)轉(zhuǎn)讓：其一是所投資的企業(yè)被整體收購，包括私募基金在內(nèi)的全體股東都將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給收購方；其二是私募基金單獨(dú)轉(zhuǎn)讓股權(quán)。如許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有很高的知名度和大量的用戶，但是卻缺乏可行的盈利模式，無法滿足上市條件，自身也難以長期維持，愿意被收購。另外，對(duì)于所投資企業(yè)已經(jīng)上市，但私募基金持有的股份尚未流通的情況，向第三方轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)也不失為一個(gè)選擇：既可以控制住風(fēng)險(xiǎn)，鎖定收益，也可以降低持股的成本。在私募基金進(jìn)入較早，所投資企業(yè)股權(quán)增值很高的情況下，即使企業(yè)上市可能性很大，有些私募基金也愿意選擇轉(zhuǎn)讓股權(quán)變現(xiàn)退出。這都是穩(wěn)健型私募基金愿意采取的策略。向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)在法律關(guān)系上與管理層回購相同。即使第三方并非公司股東，涉及的法律問題也無非與由公司實(shí)際控制人回購股權(quán)相同。綜上所述，私募股權(quán)基金選擇以海外上市形式退出面臨法律上的障礙，同時(shí)有市場(chǎng)方面的問題；其他方式退出，主要面臨的是市場(chǎng)問題，法律方面的問題比較容易解決。淺議投資協(xié)議中股權(quán)回購條款的效力近日，律師事務(wù)所為一顧問單位（某房地產(chǎn)開發(fā)公司，以下簡(jiǎn)稱A公司）提供日常法律服務(wù)時(shí)知曉A公司從整體發(fā)展戰(zhàn)略角度考慮，需要融資人民幣5000萬，而事務(wù)所接觸的公司中亦有一家股權(quán)投資企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱B公司）有投資意愿，遂介紹兩家公司洽談該融資項(xiàng)目，在商談具體細(xì)節(jié)時(shí)，筆者對(duì)股權(quán)投資項(xiàng)目之資金退出環(huán)節(jié)的一個(gè)老問題，即“投資協(xié)議中股權(quán)回購條款是否有效？”有了更加全面的認(rèn)識(shí)，故形成此文，與大家分享。一、項(xiàng)目簡(jiǎn)介A公司隸屬于某集團(tuán)公司，該集團(tuán)內(nèi)亦有一家具備獨(dú)立法人資格的投資公司（以下簡(jiǎn)稱C公司），C公司名下持有一家上市公司股權(quán)600萬股，以當(dāng)前股票市場(chǎng)價(jià)格折算。該集團(tuán)公司愿意將其持有的C公司70%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給B公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為人民幣5000萬元整；但一年后，該集團(tuán)公司有權(quán)回購（B公司亦有權(quán)要求該集團(tuán)公司回購）該70%股權(quán)，回購價(jià)格計(jì)算公式為：投資額+投資額年數(shù)20%，“年數(shù)”精確到月，如3個(gè)月=。鑒于上述協(xié)商結(jié)果，該集團(tuán)公司及B公司共同委托本所為其準(zhǔn)備相關(guān)協(xié)議，并見證簽署過程。本所在完全知曉上述協(xié)商結(jié)果后，經(jīng)詳細(xì)論證，向委托雙方提示了以下兩個(gè)難以規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)：投資協(xié)議或股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中股權(quán)回購條款是否有效的風(fēng)險(xiǎn)；股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，稅務(wù)部門對(duì)轉(zhuǎn)讓、回購價(jià)格認(rèn)定以及相關(guān)稅收風(fēng)險(xiǎn)。委托雙方在聽取本所風(fēng)險(xiǎn)提示后，最終接受本所建議，采取向招商銀行申請(qǐng)“委托貸款”形式完成該融資項(xiàng)目。本所在對(duì)上述融資項(xiàng)目進(jìn)行法律論證過程中，搜集整理了很多相關(guān)資料，現(xiàn)對(duì)部分內(nèi)容闡述如下：二、常見回購條款及法律問題除上述融資項(xiàng)目中“附期限”的回購條款外，“附條件”的回購條款也很常見，如下：（一）乙方（目標(biāo)企業(yè)）及丙方（目標(biāo)企業(yè)實(shí)際控制人）承諾：（1）2011年乙方經(jīng)審計(jì)的主營凈利潤不低于人民幣5000萬元；（2）乙方提交給中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)的申報(bào)材料及提供給甲方（投資人）的商業(yè)計(jì)劃書等材料與乙方實(shí)際狀況無重大差異或重大隱瞞；（3）在未得到甲方同意的情況下，乙方不會(huì)單方面停止或中止上市工作。如違反上述任何一項(xiàng)承諾，特別地，若乙方在2013年12月31日前未實(shí)現(xiàn)在國內(nèi)證券交易所掛牌上市，甲方有權(quán)要求乙方或丙方回購甲方所持乙方的股份，回購價(jià)格由甲方投資額和利息組成，利息按20%的年利率計(jì)算。回購價(jià)格計(jì)算公式為：投資額+投資額年數(shù)10%?！澳陻?shù)”精確到月，如3個(gè)月=。（二）丙方（目標(biāo)企業(yè)實(shí)際控制人）同意，以下任一情況出現(xiàn)的，甲方（投資人）有權(quán)要求丙方回購其所持有的全部或部分乙方（目標(biāo)企業(yè)）股權(quán)：（1）截至2013年12月31日，乙方仍未向中國證監(jiān)會(huì)報(bào)送發(fā)行材料，或截至2014年12月31日，由于乙方、丙方自身原因（包括隱瞞或故意隱瞞的因素）導(dǎo)致無法上市；（2）2011年單一大客戶銷售額未降到50%以內(nèi)（含本數(shù)），總銷售額未達(dá)到人民幣24000萬以上或稅后凈利潤未達(dá)到人民幣5000萬元（可在10%以內(nèi)浮動(dòng)）；（3）2012年單一大客戶銷售額未降到30%以內(nèi)，總銷售額未達(dá)到人民幣35000萬以上或稅后凈利潤未達(dá)到人民幣8000萬元（可在10%以內(nèi)浮動(dòng)）；問題的提出：企業(yè)之間的資金借貸或變向借貸是否屬于“非法發(fā)放貸款”，是否屬于金融業(yè)務(wù)，是否合法？上述“附期限”或“附條件”的股權(quán)回購，與企業(yè)之間的資金借貸或變向借貸在本質(zhì)上是否有區(qū)別？條款是否有效？三、相關(guān)法律法規(guī)及釋義《合同法》第52條規(guī)定：有下列情形之一的，合同無效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會(huì)公共利益；（五）違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。《最高人民法院關(guān)于適用若干問題的解釋（一）》(法釋〔1999〕19號(hào))第4條規(guī)定：“合同法實(shí)施以后，人民法院確認(rèn)合同無效，應(yīng)當(dāng)以全國人大及其常委會(huì)制定的法律和國務(wù)院制定的行政法規(guī)為依據(jù)，不得以地方性法規(guī)、行政規(guī)章為依據(jù)”。《最高人民法院關(guān)于適用若干問題的解釋（二）》（法釋〔2009〕5號(hào)）第14條規(guī)定：“合同法第五十二條第（五）項(xiàng)規(guī)定的“強(qiáng)制性規(guī)定”，是指效力性強(qiáng)制性規(guī)定”。釋義：充分關(guān)注第52條（三）（四）（五）三項(xiàng)，司法實(shí)踐中適用該三項(xiàng)認(rèn)定企業(yè)間借貸或變向借貸關(guān)系無效的判例均大量存在。如：北京市一中院(2002)一中民初字第8282號(hào)判決書：“關(guān)于《借款合同》的效力。因杰諾仕公司屬非金融機(jī)構(gòu)，其不具備發(fā)放貸款的經(jīng)營范圍，因此其與深圳盧堡公司簽訂的借款合同，違反了我國有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)確認(rèn)無效?！敝貞c市第一中級(jí)人民法院(2005)渝一中民初字第540號(hào)判決書：“企業(yè)間的資金拆借，擾亂了國家金融秩序，不利于國家對(duì)金融市場(chǎng)的有效監(jiān)管，從而損害了社會(huì)公共利益。依照《中華人民共和國合同法》第52條第(四)項(xiàng)之規(guī)定，損害社會(huì)公共利益的合同應(yīng)屬無效。”當(dāng)然，目前司法實(shí)踐中主流觀點(diǎn)認(rèn)為適用第（五）項(xiàng)的前提是：法律或國務(wù)院行政法規(guī)中有效力性強(qiáng)制性規(guī)定明文禁止企業(yè)間資金借貸，而符合此條件的金融規(guī)定只有《貸款通則》，但《貸款通則》在效力層次上僅屬于部門規(guī)章，故不能直接適用第（五）項(xiàng)確認(rèn)無效?！渡虡I(yè)銀行法》（1995年主席令8屆第47號(hào)頒布，2003年主席令10屆第13號(hào)修改）第11條規(guī)定，“未經(jīng)國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得從事吸收公眾存款等商業(yè)銀行業(yè)務(wù)”?！吨腥A人民共和國銀行業(yè)監(jiān)督管理法》（2003年主席令10屆第11號(hào)頒布，后于2006年主席令10屆第58號(hào)修改）第19條規(guī)定，未經(jīng)國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位或者個(gè)人不得設(shè)立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)或者從事銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)?！斗欠ń鹑跈C(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)取締辦法》（1998年國務(wù)院令第247號(hào)）第4條規(guī)定，未經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)“非法發(fā)放貸款”即是非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)。第5條規(guī)定，未經(jīng)中國人民銀行依法批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得擅自設(shè)立金融機(jī)構(gòu)或者擅自從事金融業(yè)務(wù)活動(dòng)”。中國人民銀行回函最高人民法院《關(guān)于對(duì)企業(yè)間借貸問題的答復(fù)》(銀條法〔1998〕13號(hào))稱：“最高人民法院經(jīng)濟(jì)審判庭：你庭法經(jīng)(1998)98號(hào)函收悉。經(jīng)研究，現(xiàn)就有關(guān)問題答復(fù)如下：根據(jù)《中華人民共和國銀行管理暫行條例》第4條的規(guī)定，禁止非金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營金融業(yè)務(wù)。借貸屬于金融業(yè)務(wù)，因此非金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)之間不得相互借貸。企業(yè)間的借貸活動(dòng)，不僅不能繁榮我國的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，相反會(huì)擾亂正常的金融秩序，干擾國家信貸政策、計(jì)劃的貫徹執(zhí)行，削弱國家對(duì)投資規(guī)模的監(jiān)控，造成經(jīng)濟(jì)秩序的紊亂。因此，企業(yè)間訂立的所謂借貸合同(或借款合同)是違反國家法律和政策的，應(yīng)認(rèn)定無效?！薄蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于人民法院審理借貸案件的若干意見》（法(民)〔1991〕第21號(hào)）規(guī)定：公民之間的借貸糾紛，公民與法人之間的借貸糾紛以及公民與其他組織之間的借貸糾紛，應(yīng)作為借貸案件受理。民間借貸利率最高為銀行同類貸款利率的4倍?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于如何確認(rèn)公民與企業(yè)之間借貸行為效力問題的批復(fù)》（法釋〔1999〕3號(hào)）規(guī)定：公民與非金融企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱企業(yè)）之間的借貸屬于民間借貸，除A企業(yè)以借貸名義向職工非法集資；B企業(yè)以借貸名義非法向社會(huì)集資；C企業(yè)以借貸名義向社會(huì)公眾發(fā)放貸款；D其他違反法律、行政法規(guī)的行為等4種特殊情況外，只要雙方當(dāng)事人意思表示真實(shí)即可認(rèn)定有效。釋義：《中華人民共和國銀行管理暫行條例》已被《商業(yè)銀行法》取代，《商業(yè)銀行法》、《