【文章內容簡介】 ，不是一個高得離譜的價格是不會讓別人分享企業(yè)的股權。但是，基金的投資遵循嚴格的價值規(guī)律，特別是經過金融風暴的洗禮以后，對于企業(yè)的估值沒有企業(yè)家那么浮躁。雙方如果在企業(yè)價值判斷上的差距超過一倍，交易很難談成。第二，行業(yè)有政策風險、業(yè)務依賴于具體幾個人脈、技術太高深或者商業(yè)模式太復雜。作為專業(yè)的私募律師，我們曾經考察過千奇百怪的企業(yè)，有的企業(yè)是靠政府、壟斷國企的人脈設置政策壁壘來拿業(yè)務；有的企業(yè)技術特別先進，比如最近非常熱門的薄膜電池光伏一體化項目、生物質能或者氨基酸生物醫(yī)藥項目；有的企業(yè)商業(yè)模式要繞幾個彎才能夠明白做什么生意。偉大的生意總是簡單的，基金傾向于選擇從市場競爭中殺出來的簡單生意，行業(yè)土一點、傳統(tǒng)一點的并沒有關系。餐飲酒店、英語培訓、甚至保健按摩都有人投資，而太難懂、太神秘的企業(yè)大家敬而遠之。第三，企業(yè)融資的時機不對，企業(yè)過于缺錢的樣子嚇到了基金?；鹩肋h錦上添花，而不會雪中送炭。很多國內民企在日子好過的時候從來沒有想做私募，到揭不開鍋的時候才想起要私募?；鸩皇巧倒希髽I(yè)現(xiàn)金流是否窘迫一做盡職調查馬上結果就出來，財報過于難看的企業(yè)基金往往沒有勇氣投。第四，企業(yè)拿了錢以后要進入一個新行業(yè)或者新領域。有些企業(yè)家在主業(yè)上已經非常成功，但是突然心血來潮要進入自己從來沒玩過的一個新領域，因此就通過私募找錢來玩這些項目。這種玩法不容易成功，基金希望企業(yè)家專注，心思太活的企業(yè)家基金比較害怕。四、簽署保密協(xié)議對企業(yè)意味著什么？一般而言，在找到正確的途徑后，企業(yè)是不難接洽到基金來考察的。見過一兩輪后，基金往往要求企業(yè)簽署保密協(xié)議，提供進一步財務數(shù)據(jù)。我們律師也是往往在這個階段接到企業(yè)的電話，要求提供交易指導。保密協(xié)議的簽署僅表明基金愿意花費時間嚴肅地考察這個項目，私募的萬里長征才邁出第一步，本身不是一件特別值得慶賀的事情。在這個階段，除非企業(yè)家自己無法判斷應當提交什么材料，請律師幫忙判斷，否則律師僅僅只提供一般的簽約法律指導，不會介入材料的準備。多數(shù)情況下，簽署的保密協(xié)議以使用基金的版本為主，我們在幫客戶把握保密協(xié)議的利益上，一般堅持以下要點：第一，保密材料的保密期限一般至少在3年以上；第二，凡是企業(yè)提交的標明“商業(yè)秘密”字樣的企業(yè)文件，都應當進入保密范圍，但保密信息不包括公知領域的信息；第三，保密人員的范圍往往擴大到基金的顧問（包括其聘請的律師）、雇員及關聯(lián)企業(yè)。五、企業(yè)應當請專職融資財務顧問嗎？對融資財務顧問（FA）正面的評價與負面的口碑都很突出。FA不是活雷鋒，企業(yè)聘請FA的服務傭金一般是私募交易額的3～5％，部分FA對企業(yè)的股權更感興趣。FA最關鍵的作用是估值。但是國內多數(shù)的FA給人感覺更象個“婚介”，專業(yè)性較差，特別是FA做的財務預測往往被基金嗤之以鼻。盡管如此，如果企業(yè)自我感覺對資本市場比較陌生，請最有名氣的財務顧問（中國前5強）的確有助于提高私募成功率，企業(yè)為此支付融資傭金還是物有所值。律師忠告：●FA要求簽署排他性的代理權時應當謹慎，如果企業(yè)綁定的是一家名不見經傳的FA，反而使企業(yè)錯失了時間機會?！袢谫Y傭金的支付應當寫入私募最終交易文件中，以免在支付傭金時投資者干預，產生糾紛?！窈玫呢攧疹檰柵袛鄻藴剩浩浣浭猪椖孔罱K上市沒有。而索要高額前期費用的FA多是騙子，頂級FA不要求或者索要很合理的前期費用。六、如何安全無爭議地支付傭金？企業(yè)在私募成功在望時，經常會被暗示要支付給這個項目上出過力的人傭金，企業(yè)多數(shù)感到困惑。私募交易就象婚姻，一開始認識要有緣分，但是最終能夠牽手是要克服千難萬險的。由于業(yè)內慣例是基金作為投資人一般不會支付任何傭金，如果此次交易沒有請財務顧問，企業(yè)在交易成功后對此次交易貢獻較大的人或者公司支付23%的感謝酬勞，也為情理所容，但是要注意以下兩點：第一，要絕對避免支付給交易對方的工作人員—基金的投資經理，這會被定性為“商業(yè)賄賂”，屬于不能碰的高壓線；第二，建議將傭金條款“Find Fee”寫進投資協(xié)議或者至少讓投資人知情。傭金是一筆較大的金額，羊毛出在羊身上，企業(yè)未經過投資人同意支出這筆金額，理論上損害投資人的利益。七、企業(yè)什么時候請律師介入交易談判？私募交易的專業(yè)性與復雜程度超越了95％以上民營企業(yè)家的知識范疇與能力范圍。企業(yè)家如果不請律師自行與私募股權投資基金商洽融資事宜，除非該企業(yè)家是投資銀行家出身，否則是對企業(yè)與全體股東的極端不負責任。一般而言，企業(yè)在簽署保密協(xié)議前后，就應當請執(zhí)業(yè)律師擔任融資法律顧問。常見的做法是求助于企業(yè)的常年法律顧問，但是中國合格的私募交易律師太少，自己的常年法律顧問碰巧會做私募交易的可能性很低，因此建議聘請這方面的專業(yè)資深律師來提供指導。私募交易屬于金融業(yè)務，因此，有實力的企業(yè)應當在中國金融法律業(yè)務領先的前十強律所中挑選私募顧問。在我們擔任私募交易法律顧問的實踐中，無論最終交易是否成功，企業(yè)家都會深深地信任上我們。在所有的私募參與者中，財務顧問更關心自己的傭金，有時候為達成交易不惜反過來讓企業(yè)降價；基金是企業(yè)的博弈對象，在談判中利益是對應的，成交以后利益才一致；基金律師只為基金打工，談不上與企業(yè)有什么感情；只有公司律師完全站在企業(yè)與企業(yè)家的立場考慮問題；為企業(yè)、企業(yè)家的利益在談判中錙銖必較。常見情形是當私募談判完成后，我們還會受邀擔任企業(yè)的常年法律顧問，企業(yè)在日后的下一輪私募以及IPO業(yè)務時，同樣會使用我們的服務。八、為什么有那么多輪的盡職調查？盡職調查是一個企業(yè)向基金亮家底的過程，規(guī)范的基金會做三種盡職調查：行業(yè)/技術盡職調查：●找一些與企業(yè)同業(yè)經營的其他企業(yè)問問大致情況；如果企業(yè)的上下游，甚至競爭伙伴都說好，那基金自然有投資信心；●技術盡職調查多見于新材料、新能源、生物醫(yī)藥高技術行業(yè)的投資。財務盡職調查：●要求企業(yè)提供詳細財務報表，有時會派駐會計師審計財務數(shù)據(jù)真實性。法律盡職調查：●基金律師向企業(yè)發(fā)放調查問卷清單，要求企業(yè)就設立登記、資質許可、治理結構、勞動員工、對外投資、風險內控、知識產權、資產、財務納稅、業(yè)務合同、擔保、保險、環(huán)境保護、涉訴情況等各方面提供原始文件。●為了更有力地配合法律盡職調查，企業(yè)一般由企業(yè)律師來完成問卷填寫。九、企業(yè)估值的依據(jù)何在？企業(yè)的估值是私募交易的核心，企業(yè)的估值定下來以后，融資額與投資者的占股比例可以根據(jù)估值進行推算。企業(yè)估值談判在私募交易談判中具有里程碑的作用，這個門檻跨過去了，只要基金不是太狠，比如要求回贖權或者對賭，交易總可以做成?？傮w來說，企業(yè)如何估值，是私募交易談判雙方博弈的結果，盡管有一些客觀標準，但本質上是一種主觀判斷。對于企業(yè)來說，估值不是越高越好。除非企業(yè)有信心這輪私募完成后就直接上市，否則，一輪估值很高的私募融資對于企業(yè)的下一輪私募是相當不利的。很多企業(yè)做完一輪私募后就卡住了，主要原因是前一輪私募把價格抬得太高，企業(yè)受制于反稀釋條款不大好壓價進行后續(xù)交易，只好僵住。估值方法：市盈率法與橫向比較法。市盈率法：對于已經盈利的企業(yè)，可以參考同業(yè)已上市公司的市盈率然后打個折扣，是主流的估值方式。市盈率法有時候對企業(yè)并不公平，因為民企在吸收私募投資以前，出于稅收籌劃的需要，不愿意在賬面上釋放利潤，有意通過各種財務手段（比如做高費用）降低企業(yè)的應納稅所得。這種情況下，企業(yè)的估值就要采取其他的修正方法，比如使用EBITDA。橫向比較法：即將企業(yè)當前的經營狀態(tài)與同業(yè)已經私募過的公司在類似規(guī)模時的估值進行橫向比較，參考其他私募交易的估值，適用于公司尚未盈利的狀態(tài)。經驗數(shù)值：制造業(yè)企業(yè)首輪私募的市盈率一般為8～10倍或者58倍EBITDA；服務型企業(yè)首輪私募估值在5000萬1億人民幣之間。十、簽署Term Sheet對企業(yè)意味著大功告成了嗎？雙方在企業(yè)估值與融資額達成一致后，就可以簽署Term Sheet或者投資意向書，總結一下談判成果，為下一階段的詳細調查與投資協(xié)議談判作準備。Term Sheet或者投資意向書其實只是一個泛泛而談的法律文件，聲明除保密與獨家鎖定期（No Shop）條款以外，其余均無約束力。簽署Term Sheet是為了給談判企業(yè)一顆定心丸，使得其至少在獨家鎖定期內（一般為2個月）不再去繼續(xù)尋找白馬王子，專心與該基金獨家談判。簽署Term Sheet以后，基金仍然可能以各種理由隨時推翻交易，Term Sheet獲得簽署但最終交易流產的案例比比皆是。不同基金草擬的Term Sheet的詳盡程度也有很大不同，某些基金公司的Term Sheet已經很接近于合同條款，在所投資股權的性質（投票表決、分紅、清盤時是否有優(yōu)先性）、投資者反攤薄權利、優(yōu)先認購新股權、共同出售權、信息與檢查權、管理層鎖定、董事會席位分配、投資者董事的特殊權力、業(yè)