【文章內(nèi)容簡介】 完善交易制度、三板市場的建設(shè)、相關(guān)的法律法規(guī)的建設(shè)和頒布，同時還應(yīng)該在放寬國內(nèi)國外證券市場退出的限制。政府應(yīng)該鼓勵民間資本進(jìn)入私募股權(quán)投資，讓民營科技企業(yè)家作為私募股權(quán)投資業(yè)中的中堅力量，成為私募股權(quán)制度變遷的初級行動團(tuán)體，通過對私募股權(quán)投資公司的稅務(wù)優(yōu)惠和個人所得稅優(yōu)惠讓各種人才進(jìn)入這個行業(yè)，并形成投資企業(yè)不同階段的私募股權(quán)基金。私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作機(jī)制主要包括：組織機(jī)制、籌資機(jī)制、投資機(jī)制和退出機(jī)制這四個過程。如下表22所示：表22 私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作機(jī)制分類定義私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作機(jī)制組織機(jī)制在私募股權(quán)投資基金業(yè)最發(fā)達(dá)的美國和英國，80%的基金均采用這種組織形式。有限合伙制的基金一般包括和有限合伙人。由于私募股權(quán)投資基金通常都有很長的固定期限，因此普通合伙人和有限合伙人必須達(dá)成完備的協(xié)議，以確保雙方的利益達(dá)成一致。兩方經(jīng)協(xié)商簽訂的協(xié)議即有限合伙協(xié)議，規(guī)定了雙方的權(quán)利義務(wù)。普通合伙人實(shí)際上同時是基金的管理者，他們承擔(dān)部分出資，掌握管理和投資等各項決策權(quán)，并對外承擔(dān)無限連帶責(zé)任。有限合伙人即基金的投資者，僅以其出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，不參與具體經(jīng)營。這種合作的期限一般為710年，并視具體情況還可能會有一到兩年的延長期，到期要全部清盤?；I資機(jī)制資金主要來源于機(jī)構(gòu)投資者與富有的個人。他們應(yīng)具有以下特征:具有長期投資理念，能承受流動性較差的投資，能承受高風(fēng)險，并具有專業(yè)投資水準(zhǔn)。投資機(jī)制私募股權(quán)投資基金投資的過程就是一個價值發(fā)現(xiàn)、價值創(chuàng)造和價值實(shí)現(xiàn)的循環(huán)過程，退出是私募股權(quán)投資基金投資的最后階段，也是其價值實(shí)現(xiàn)的必要階段。私募股權(quán)投資基金的管理者通過不同的投資策略，通過對企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資，實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的投資。在這個過程中，投資時期的挑選、投資對象的篩選以及投資策略的選擇，都是十分重要的。另外，在投資過程中，難免會產(chǎn)生委托代理問題，也應(yīng)該采取合適的措施，盡量規(guī)避其風(fēng)險。退出機(jī)制私募股權(quán)投資基金的退出，是指基金管理人在投資項目成熟后，選擇合適的退出路徑、退出時機(jī)以合適的價格將其持有的被投資企業(yè)的股權(quán)在市場上出售以收回投資，實(shí)現(xiàn)其投資價值的最終兌現(xiàn)。私募股權(quán)投資基金的投資過程具有循環(huán)往復(fù)的特征，是“投資——管理——退出——再投資”過程的不斷循環(huán)，退出不僅意味著這一階段投資的結(jié)束，也是下一輪投資過程的開始。所以私募股權(quán)投資基金的退出可以說是整個投資過程的最后環(huán)節(jié)，也是一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，因?yàn)樗P(guān)系到基金投資能否收回，增值能否實(shí)現(xiàn)。私募股權(quán)投資基金投資的目的就是為了獲得高額投資收益，而退出渠道是否暢通就成為關(guān)系整個投資是否成功的重要問題，通常，私募股權(quán)投資基金在進(jìn)行項目選擇時就要考慮到未來的退出策略。私募股權(quán)投資基金的退出對被投資企業(yè)而言就意味著二者合作關(guān)系的終結(jié)，也意味著二者利益關(guān)系的終結(jié)。風(fēng)險資本的退出方式和退出過程需要有相關(guān)的配套制度和外部環(huán)境的支撐，所以，私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制應(yīng)該是包含多層次資木市場體系、法律監(jiān)管體系、和政府干預(yù)因素等在內(nèi)的一系列因素的綜合體。（1）委托代理理論代理理論主要涉及企業(yè)資源的提供者與資源的使用者之間的契約關(guān)系。按照代理理論，經(jīng)濟(jì)資源的所有者是委托人：負(fù)責(zé)使用以及控制這些資源的經(jīng)理人員是代理人。代理理論認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)理人員本身就是企業(yè)資源的所有者時，他們擁有企業(yè)全部的剩余索取權(quán)，經(jīng)理人員會努力地為他為自己而工作，這種環(huán)境下，就不存在什么代理問題。但是，當(dāng)管理人員通過發(fā)行股票方式，從外部吸取新的經(jīng)濟(jì)資源，管理人員就有一種動機(jī)去提高在職消費(fèi)，自我放松并降低工作強(qiáng)度。顯然，如果企業(yè)的管理者是一個理性人。他的行為與原先自己擁有企業(yè)全部股權(quán)時將有顯著的差別。如果企業(yè)不是通過發(fā)行股票、而是通過舉債方式取得資本，也同樣存在代理問題，只不過表現(xiàn)形式略有不同。這就形成了簡森和梅克林所說的代理問題。簡森和梅克林將代理成本區(qū)分為監(jiān)督成本、守約成本和剩余損失。其中。監(jiān)督成本是指外部股東為了監(jiān)督管理者的過度消費(fèi)或自我放松(磨洋工)而耗費(fèi)的支出；代理人為了取得外部股東信任而發(fā)生的自我約束支出(如定期向委托人報告經(jīng)營情況、聘請外部獨(dú)立審計等)，稱為守約成本；由于委托人和代理人的利益不一致導(dǎo)致的其它損失，就是剩余損失。（2）逆向選擇逆向選擇，指的是這樣一種情況，市場交易的一方如果能夠利用多于另一方的信息使自己受益而對方受損時，信息劣勢的一方便難以順利地做出買賣決策，于是價格便隨之扭曲，并失去了平衡供求、促成交易的作用，進(jìn)而導(dǎo)致市場效率的降低?！〉赖嘛L(fēng)險是指在信息不對稱的情形下，市場交易一方參與人不能觀察另一方的行動或當(dāng)觀察（監(jiān)督）成本太高時，一方行為的變化導(dǎo)致另一方的利益受到損害。 （3）道德風(fēng)險理論上講道德風(fēng)險是從事經(jīng)濟(jì)活動的人在最大限度地增進(jìn)自身效用時做出不利于他人的行動。它一般存在于下列情況：由于不確定性和不完全的、或者限制的合同使負(fù)有責(zé) 任的經(jīng)濟(jì)行為者不能承擔(dān)全部損失（或利益），因而他們不承受他們的行動的全部后果；同樣地，也不享有行動的所有好處。顯而易見，這個定義包括許多不同的外部因素，可能導(dǎo)致不存在均衡狀態(tài)的結(jié)果，或者均衡狀態(tài)即使存在，也是沒有效率的。第3章 中國私募股權(quán)投資基金組織機(jī)制表31 我國私募股權(quán)投資基金組織形式分類定義契約型依據(jù)一定的信托企業(yè)組織起來的代理投資行為，一般由基金管理公司、基金保管公司和作為受益人的投資這三方訂立信托投資契約。公司型具有共同投資目標(biāo)的投資者依據(jù)公司法組成以盈利為目的、投資于特定對象（如各種有價證券、貨幣）的股份制投資公司。有限合伙制有限合伙制通常由一般合伙人和有限合伙人這兩類合伙人組成。前者一般為私募股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)或投資經(jīng)理人，占基金的份額通常為 1％左右。一般合伙人通常負(fù)責(zé)基金的運(yùn)作，包括篩選投資項目，評估項目，參與被投資企業(yè)經(jīng)營管理和投資回收全過程管理。（1）契約型私募股權(quán)投資基金在使用契約型這種方式作為組織形式時，私募股權(quán)投資基金不是私募股權(quán)投資基金的所有者，只是對這個基金的日常運(yùn)營進(jìn)行監(jiān)督和管理，在這個私募股權(quán)投資基金中，基金的實(shí)際出資者對資產(chǎn)進(jìn)行保護(hù)和管理，而對于私募股權(quán)投資基金的投資則是由公司的管理人員和項目實(shí)際操作人員來進(jìn)行。在出資者把資金交給私募股權(quán)投資基金的管理者之后，其不能隨意的對這些資本形式處置權(quán)，所以一般的出資者都愿意基金公司的投資管理者具有很高的水平，并且具有良好的信托責(zé)任。由于存在著信息不對稱和道德風(fēng)險，資本提供者對于基金公司經(jīng)理的認(rèn)識具有很大的不確定性，這樣就可能對投資者的利益造成重大的損失，并且會損害資金提供者的利益，這樣的話，投資人的風(fēng)險大大的提高。（2）公司型私募股權(quán)投資基金通過此種類型的組織方式，主要是通過發(fā)行股份的方式來獲取基金公司的資本，這樣的話，出資者作為公司的股東，按照公司法的相關(guān)規(guī)定，他們能夠?qū)拘惺挂欢ǖ臋?quán)利。在這種形式下，私募股權(quán)投資基金的所有者作為股東，是實(shí)際所有者和管理者的結(jié)合，這樣的話他們既能夠?qū)镜男问綑?quán)利，而同時也要承擔(dān)相應(yīng)的公司經(jīng)營義務(wù)。雖然出資者不能夠?qū)λ侥脊蓹?quán)投資基金的投資于某一個公司，或者是投資于某一個項目進(jìn)行干預(yù)，他們都是通過公司董事會來對私募股權(quán)投資基金的管理者施加一定的壓力。如果私募股權(quán)投資基金的管理者和出資人存在著重大的理念差別，這樣出資人就會對管理者進(jìn)行相應(yīng)的損失追回。同時，公司的出資人組成的董事會也會對私募股權(quán)投資基金實(shí)際運(yùn)作者進(jìn)行日常的監(jiān)督，這樣能夠?qū)椖窟\(yùn)作者的行為進(jìn)行一定的約束。使得私募股權(quán)投資基金運(yùn)作者更加為股東的利益服務(wù)。公司性創(chuàng)業(yè)私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作體系與模式，如下圖31所示：融資 收益?zhèn)€人和機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)業(yè)投資公司風(fēng)險企業(yè)風(fēng)險資本市場收益股權(quán)產(chǎn)權(quán)市場投資和管理股權(quán) 圖31 公司性創(chuàng)業(yè)私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作體系（3）有限合伙制有限合伙制這種方式目前在世界上私募股權(quán)投資基金使用最多的組織形式，其最早的時候是在20世紀(jì)八十年的開始使用，經(jīng)過了三十多年的實(shí)踐之后，在有限合伙制的相關(guān)的制度建設(shè)以及業(yè)務(wù)流程已經(jīng)非常的完善。一般的情況下，創(chuàng)業(yè)私募股權(quán)投資基金的主要來源于合伙人，其比例非常的高，但是這些合伙人不會參與到基金的實(shí)際運(yùn)營中來，他們會把基金的管理和運(yùn)營工作交由有限合伙人，他們之間的合伙關(guān)系也就是委托代理關(guān)系。在這個問題中，就涉及到有限合伙人的激勵問題，如何通過給予有限合伙人相應(yīng)的激勵，進(jìn)而能夠?qū)ζ湫袨檫M(jìn)行約束，目前一般使用的方法如下：1）創(chuàng)業(yè)私募股權(quán)投資基金的有限合伙與基金的相應(yīng)業(yè)績之間實(shí)現(xiàn)掛鉤，這樣能夠?qū)τ邢藓匣锶似鸬椒浅４蟮募钭饔?，這樣能夠使得有限合伙人在獲得巨大的收入的情況下，能夠使得有限合伙不會做出那些損害創(chuàng)業(yè)私募股權(quán)投資基金業(yè)績的狀況；2）對創(chuàng)業(yè)私募股權(quán)投資基金的投資單筆額度進(jìn)行限制，這樣能夠大量的減少損失，而同時也能夠保證公司的損失盡可能的少；獲取利潤80%獲取利潤80%投資管理出資比率1%出資比率99%基金投資增值私募股權(quán)投資基金有限合伙人（資本提供者）普通合伙人（資本管理者）管理費(fèi)13%3）通過職業(yè)經(jīng)理人市場來選擇那些優(yōu)質(zhì)的職業(yè)經(jīng)理人作為創(chuàng)業(yè)私募股權(quán)投資基金的有限合伙人，這樣他們能夠大大降低創(chuàng)業(yè)私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險。圖 32 有限合伙制基金運(yùn)作模式有限合伙形式的私募股權(quán)投資基金運(yùn)作模式，其能夠在稅收問題上取得非常大優(yōu)勢，當(dāng)私募股權(quán)投資基金在取得非常的利潤，但是這部分利潤不需要繳納任何的稅收，也可以這么說，就是出資人是直接把資金投資于企業(yè)中來。當(dāng)私募股權(quán)投資基金投資的企業(yè)獲得了非常大的利潤，并把利潤分配給私募股權(quán)投資基金的同時，或者是私募股權(quán)投資基金通過其他的形式取得的投資收益的情況下，不需要繳納企業(yè)利潤所得稅，只是基金出資者繳納一定的個人所得稅，這樣使得私募股權(quán)投資基金的稅收負(fù)擔(dān)相應(yīng)的較低，使得私募股權(quán)投資基金的稅收成本大大的降低。有限合伙制的私募股權(quán)投資基金維系主要是通過合同來完成，但是在公平、自由的條件下，合同簽訂雙方為了各自的私利而訂立自身利益最大化的條款，這樣的情況下，私募股權(quán)投資基金的投資者希望私募股權(quán)投資基金的管理費(fèi)用盡可能的地，而同時私募股權(quán)投資基金的管理者又希望其年度管理費(fèi)用盡可能的高。這樣私募股權(quán)投資基金的管理者只能通過對其開銷進(jìn)行合理的預(yù)算，并且把其給詳細(xì)的羅列出來，這樣能使私募股權(quán)投資基金的投資者的利潤得到更好的保障，使得投資成本大大的下降。通過有限合伙制的形式能夠?qū)λ侥脊蓹?quán)投資基金的管理人員行為進(jìn)行約束，并且大大的降低私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作風(fēng)險和成本。私募股權(quán)投資基金的管理者不需要承擔(dān)基金運(yùn)作的連帶責(zé)任，所以要把私募股權(quán)投資基金的責(zé)任要與基金公司的投資收益相聯(lián)系起來，這樣能夠?qū)λ侥脊蓹?quán)投資基金管理者的行為進(jìn)行很好的約束，他們會全身心的投入到項目的運(yùn)作中去。（4）三種組織式的私募股權(quán)投資基金的比較從下面的幾個方面我們來對三種私募股權(quán)投資基金的組織形式進(jìn)行對比分析，如下表31所示。表31三種組織形式的私募股權(quán)投資基金的比較基金組織形式公司制契約制有限合伙制法律依據(jù)公司法信托法合伙企業(yè)法法律地位獨(dú)立法人非獨(dú)立法人未明確規(guī)定投資者的法律地位股東委托人合伙人基金管理人專業(yè)基金管理公司或者自己設(shè)立的管理公司受托人普通合伙人投資額度投資者共同出資投資者出資有限合伙人提供99%資金，普通合伙人提供1%政府監(jiān)管政府監(jiān)管較多較松較松投資收益基金管理公司收取固定比的管理費(fèi)和投資成功后一定比例的基金凈收益提成，投資者分享剩余的投資凈收益基金管理人恩獲得約定比例的管理費(fèi)，投資者獲得基金投資運(yùn)營的資本增值收益普通合伙人每年可以收取凈資產(chǎn)2%的管理費(fèi)和全部投資凈收益20%的投資收益提成，有限合伙人分享剩余的投資凈收益稅收負(fù)擔(dān)二級稅負(fù)制一級稅負(fù)制一級稅負(fù)制（1）稅收存在巨大的差別在目前狀況下，我國公司型私募股權(quán)投資基金可以在稅收方面享受很大的優(yōu)惠。在2007年的時候，我國對于公司型私募股權(quán)投資基金出臺了一些法律法規(guī)，這樣能夠使得這類型基金公司的稅收成本大大的降低，2000 年國家稅務(wù)總局發(fā)布的《關(guān)于企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)若干所得稅問題的通知》，2007年，財政部和國家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》對于有限合伙制的私募股權(quán)投資基金來說，其根本不能享受到公司型私募股權(quán)投資基金的稅收優(yōu)惠政策。但是如果私募股權(quán)投資基金的投資的企業(yè)獲得的利潤分配給基金之后，那么還是需要繳納相應(yīng)的稅收。自2008年開始，按照25%征收企業(yè)所得稅；如果合伙人是自然人，適用 5%35%的超額累進(jìn)稅。每一納稅年度所得超過5萬元的，即必須按照35%稅率征稅。因此，有限合伙型私募股權(quán)投資基金的稅收優(yōu)勢并不存在。（2）有限合伙制私募股權(quán)投資基金中的委托代理關(guān)系在有限合伙制的私募股權(quán)投資基金中，由于存在著信息不對稱，這樣的話就會導(dǎo)致基金管理運(yùn)作者和出資者兩者之間存在委托代理關(guān)系。在私募股權(quán)投資基金的實(shí)際運(yùn)作過程中，基金公司的資金主要是由出資者提供，其比例達(dá)到99%，剩下的份額主要是有基金管理者來提供，這兩者作為合伙人的形式來共同對私募股權(quán)投資基金行使管理權(quán)和所有。但是，管理者是對私募股權(quán)投資基金的實(shí)際運(yùn)作中的項目投資方向、投資額度以及退出等各個方面，但是不承擔(dān)連帶責(zé)任。但是對于私募股權(quán)投資基金的出資者來說，由于他們對于私募股權(quán)投資基金的投資根本不予過問，這樣導(dǎo)致能夠?qū)崿F(xiàn)資金所有者與管理者兩者之間的明確責(zé)任和分工。但是，對基金公司的管理機(jī)構(gòu)來說，雖然近些年其發(fā)展的速度非常的快，但是在成長中存在著很大的問題，特別是在管理方面存在明顯的不足。這樣使得我國的基金私募股權(quán)投資基金在形成持久的籌資能力方面存在很大的不足，而且不能培植出良好的公司的信譽(yù)。我國的一些地方政府通過政府的權(quán)威建立了一些具有地方性色彩的創(chuàng)業(yè)投資基金，這樣的話，由于我國在基金管理人才的培養(yǎng)方面存在很大的落后，并且數(shù)量非常的少，這就使得這些地方性創(chuàng)業(yè)投資基金得不到優(yōu)秀的項目投資操作人員。在對私募股權(quán)投資基金的管理者進(jìn)行約束方面